自由现金流理论综述

自由现金流理论综述
作者：马文慧
来源：《中国乡镇企业会计》 2013年第8期
摘要：自由现金流理论是连接资本结构理论与公司控制市场理论的桥梁，最终目的都是为了实现企业价值最大化，可见自由现金流理论的重要作用。

将从自由现金流概念，相关实证研究对自由现金流理论做理论综述，以期可对以后自由现金流研究提供一些帮助。

关键词：自由现金流；过度投资；代理成本
一、引言
詹森于1986年首次提出自由现金流概念。

之后，希金斯，科普兰，以及希里利和梅耶斯多位学者对自由现金流进行了研究。

自由现金流量假说的内容主要包括两方面：（1）说明负债是提高公司效率和监督管理者的有效控制机制之一。

（2）揭示自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一。

詹森提出自由现金流理论是用来支持公司控制权市场主流理论的，但在刚开始，并没能从实证检验上给其提供直接的支持。

直到20世纪80年代末和90年代初才陆续在美国权威性财务学刊物上出现，近年来实证检验数量逐渐增多。

最早进行实证研究的学者有格里芬、郎和李曾伯格等人，后来有科克和申诺伊等人。

他们从不同的角度出发，深入研究和检验了自由现金流量假说。

二、自由现金流理论的概念
自从詹森于1986年在《美国经济评论》中提出自由现金流这一概念后，存在着各种关于自由现金流概念的定义。

较有代表性的有：“自由现金流是指满足所有投资项目具有正的净现值所需资金以后多出来的那一部分现金流量。

（Jenson，1986）”，“自由现金流是企业通过持续经营业务产生的、在支付了有价值的投资需求后能向企业所有资本供应者派发的现金总量。

（罗伯特·C·希金斯）”等。

从上述定义，我们可以看出：首先，自由现金流量是与经营活动和投资活动密切相关的现金流。

其次，自由现金流量是向债权人还本付息和向股东分配股息的基础。

三、自由现金流的实证研究
（一）自由现金流量是否存在代理成本的实证检验
第一个方面的检验是整个自由现金流量理论里最为本质的东西，反映了一个核心。

它是后面两方面检验的基础，只有这部分检验有所进展，后面的检验才有意义。

由于在实践中难以具体区分投资项目净现值的正负，早先学者找出的替代方法是用托宾q 来代表公司的投资机会。

郎和李曾伯格关于股利公告的研究支持了过度投资假说，也就等于支持了自由现金流量假说。

由于托宾q自身有其缺陷，不易量化，直接用托宾q来衡量公司投资机会并不精确。

所以，近期发表的关于自由现金流量的实证检验，已经转向使用不同于托宾q 的衡量投资机会的方法。

理查森(2006)第一次采用实证检验的方法对自由现金流与企业过度投资的关系进行了检验，发现了在1988年到2002年，美国的上市公司的过度投资现象主要集中于自由现金流非常充裕的企业里。

俞红海，徐龙炳等（2010）基于理查森的（2006）的预期投资模型研究发现，自由现金流水平对过度投资有正向影响，现金流权水平的提高、公司治理机
制的改善，可以有效抑制过度投资。

赵卿（2012）研究表明，控股股东拥有过多的自由现金流
可能导致过度投资，并且这种过度投资问题在资产收益率低的公司里更加严重。

（二）负债与自由现金流量关系的检验
在詹森的自由现金流量假说中，基于个人私心的考虑，管理者往往倾向于使用不受约束的
自由现金流量而不是债务来为公司开展多元化经营提供资金上的保证，投资者预期管理者将会
滥用任何不受限制的资金，因此他们对股票发行公告会出现负面反应。

古尔和隋提供了一份支持自由现金流量假说中负债“控制效应”的研究报告。

他们设计了
一个反映自由现金流量与企业负债水平两者间相互影响关系的变量，即自由现金流量与长期负
债比率的交乘项。

得出结果表明，在低增长性分样本组里，审计费用与自由现金流量呈显著正
相关关系，与自由现金流量*长期负债比率间呈现显著负相关关系。

这证明了詹森的自由现金流量理论中的负债控制假说。

田利辉（2004）的研究发现：在银行贷款较多的企业，管理费用等
经理人代理成本相对高，而企业的绩效相对低，这与负债的“控制假说”、“杠杆治理”效应
形成了鲜明的对比，这正反应了我国企业银行贷款的增加反而便利了企业经理人的腐败和浪费
行为。

（三）收购与自由现金流量关系的检验
詹森认为，收购之所以会产生收益，关键在于它解决了管理者滥用自由现金流量所产生的
代理问题，从而减少了代理成本，提高了公司的效率。

莱恩和波尔森主要是从公司非股份化角度出发来验证收购与自由现金流量之间的关系。

实
证检验的结果支持了Jenson关于“非股份化”交易目标公司的特征：(1)大量未分配的现金流
和相对较低的销售增长率相联系。

(2)衡量代理问题的严重程度的一个替代指标是管理者的持股比例:管理者持股比例越低，代理人的代理成本越高。

张俊生和曾亚敏（2005）用了中国1998
年到2000年进行股权收购的上市公司为样本，对收购动因的两种假说——内部资本市场假说和自由现金流假说分别进行了实证检验。

检验的结果表明：上市公司收购前后的市场业绩变动和
会计业绩变动都与公司收购前的自由现金流量呈显著负相关关系，而与公司的融资约束程度基
本没有关系，这个支持了自由现金流假说。

（四）其他关于自由现金流量的检验
Richardson(2006)的研究发现：低成长高自由现金流量的企业会利用收入增加获得的任意
利政策来弥补由于投资于净现值小于零的项目所带来的低盈利。

他们得出的结论是：高效的审
计与机构投资者能够限制这种FCF-dca现象。

李秋茄认为在我国存在着良好投资机会的高成长
行业可以较为有效地避免传统的自由现金流量的代理成本现象，大股东及其关联方占用上市公
司资金严重影响了公司的投资能力所带来的损失可以理解为自由现金流代理成本的新的表现形式。

四、总结
自由现金流理论是由詹森在代理成本的基础上首次提出，是对代理成本理论的一大发展，
它是连接资本结构理论与公司控制市场理论的桥梁，其最终目的都是为了实现企业价值的最大化。

自由现金流理论虽是由詹森一手创造，但也存在合理的理论基础，在对它的实证研究方面，有一部分研究证实了该理论，但是其他的人却没能证实甚至得出相反的结论。

因此，自由现金
流理论在其运用和研究上还存在广阔的前景，相信以后的研究人员会进一步对其进行研究并得
到有用的结论，以对公司治理提供支持。

基金项目：
该文章是研究生创新基金支持项目，立项号是：ACYC2012051。

参考文献：
[1]沈艺峰，沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连：东北财经大学出版社，2004：190-245.
[2]朱辇.“自由现金流理论”评析[J].经济研究参考，2012，（36）：34-40.
[3]吴斌，倪林明.自由现金流假说相关研究回顾：一个综述报告[J].经济学研究，2008，（3）：6-11.
[4]王长莲.自由现金流量理论综述与应用分析[J].商业时代，2009，（11）：96-97.
[5]王建新.债务约束与自由现金流的过度投资问题研究[J].财政研究，2008，（11）：65-69.
（作者单位：安徽财经大学）。