第四章证券价值价值分析一PPT课件

例子：三阶段增长模型
例子：三阶段增长模型
六 多元增长模型
• 在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增长， 但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一直下 去。
• 1~T-的股利只能按照最一般的公式计算 • T+以后按照可以按照固定增长模型计算
vT -
T t 1
dt (1 k)t
vT
成长期
g
g1
过渡期
gt
成熟期
g2
n1
n2
t
五 三阶段增长模型
• Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线 性下降的，则在此期间增长率为
gt
g1
( g1
g2 )
t n1 n2 n1
其中，n1
1
t
n2 ,
则第二阶段的折现值为
v02
n2
dt
tn11 (1 k )t
n2 dt1(1 gt ) tn11 (1 k )t
者要求的收益率或金融市场的一般收益率，公司市
盈率的倒数为金融市场的一般收益率；
⑵如果f﹤1，则c﹤r，
(1 (1
b) fb)
1,
表明公司的
投资项目的收益率不甚理想，低于金融市场的一般
收 市益场率 的， 一导 般致 收益r 率，E P公01 司，股其价市应盈该率以的较倒低数的大市于赢金率融
定价。
对公式运用的说明：g的作用，蝴碟效应，公 式的局限性．
四 两阶段增长模型
v0
n t 1
dt (1 k )t
t
n 1
(1
dt k
)t
n t 1
d0 (1 g1)t (1 k )t
t
n 1
d
n
(1 (1
g k
2 )t )t
n
n
d0 (1 g1)t
dn (1 g2 )tn
• 账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价 值）
二 、每股账面价值
• 账面价格不一定大于企业的市场价值，可能 低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬
间）。
– 例如：1998拥有100部电脑资产的企业其 账面价值与市值差距很大。
• 账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅 仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值， 是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。
P D 可以变化为r D , 1 P
r
Pr D
公式的评价与运用:
r的含义，风险，D为常数，现金股息的比例， 运用的拓展．
三 固定增长模型
公司每年分派的股利固定不变只能被认为 是一个特例，事实上，公司每年的分红数额都 在变化，更一般的情况是有一定增长。在本节 中，我们把公司股利的增长分为3种类型，按 不变比率增长、按不变数额增长和前两种情况 的结合——分阶段增长，下面我们分别讨论三 种情况下公司股票价值的决定。
– 案例：Mesa Petroleum 收购Gulf Oil
四 、重置价值
• 重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项 目的余额。
• 重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀期。 它与市值的差异？ – 重值价值不可能低于市值。为什么？
• 若低于市价，则投资者可以重复复制该公司，再 以市价出售，这种行为将降低（类似）公司的市 价或提升重置成本。
三 、清算价值
• 将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还 负债后的余额。
• 适合公司解体时候对资产负债的估计
– 企业清算并不一定是由破产引起的，比如成功企业的急 流勇退，但破产一定要清算
– 企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所 以清算价值是公司底价
• 收购（投资意义上）：清算价值vs公司市值
• 股票的面值与实际上购买股票是的市价差距很大， 股票的面值与市价没有必然的联系，债券是“笼中 鸟”，而股票是“笼外鸟”。
一 、每股面值
• 面值 vs.发行价格
• 平价发行：发行价＝面值 • 溢价发行：发行价>面值 • 折价发行：发行价<面值 • 设价发行：无面值股 • 注意：（a）事先确定的发行价格，可能不会等于实际
三 固定增长模型
由第2、3个假设可知：
Et Et1 cI t1
I t1 bEt1
Et Et 1 bcEt 1
式中E为E收t 益E，t1I为b投c 资，由上式可知：
Et 1
b 1 D , D 1 b, E D
EE
1b
三 固定增长模型
代入上式得： Dt Dt1 bc
Dt 1
股价增长率：
t T
dt (1 k)t
dt 1 (k g)(1 k)T
v0
dt 1 (k g)(1 k)T
T t 1
dt (1 k)t
(k g)
七、 市盈率的估计
一、市盈率的含义
股票的价格 市盈率 每股收益
市盈率的数值表明投资的价值．市盈率的 局限性：反映过去的投资价值，分子分母的时期 不统一．计算的不统一．
左边为投资者要求的收益率，右边第二部份 为市盈率的倒数，我们讨论右边第一部份：
三 固定增长模型
左边为投资者要求的收益率，右边第二部份为
市盈率的倒数，讨论右边第一部份： (1 b)
(1 fb)
⑴如果f＝1，则c＝r，
(1 b) 1,r E1
(1 fb)
P0
，即公司
没有较好的投资机会，公司再投资收益率等于投资
三 固定增长模型
假定公司每年的股利为：
D1 , D2 , D3 ,, Dn
并按固定增长率g增长，则：
D2 D1 (1 g), D3 D1 (1 g)2 ,, Dn D1 (1 g)n 1
把等式代入股利贴现模型，得：
P0
D1 (1 r)
D1(1 g) (1 r)2
D1 (1 g)n1 (1 r)n
重置价值与Tobin的Q值理论
q
vm vr
, 其中vm为公司所有资产的市值，vr为重置价值
• q>1,公司的资产市值高于重置成本，故对公司具 有投资激励作用。
– Lindberg-Ross：具有高成长性的企业
• q=1,激励作用接近于0。
• q<1,公司的资产市值低于重置成本，公司无资本 投资的意愿。
总折现值为
v0 v01 v02 v03
d0
n1 t 1
(1 g1 )t 1 k
n2 t n1 1
dt1(1 gt (1 k)t
)
dn2 (1 g2 ) (1 k)n2 (k g2 )
例子：三阶段增长模型
• 假设永安公司是新成立的公司。目前的股利 为4元/股，预计未来6年股利的成长率为 25%，第7~10年股利增长呈现直线下降， 第11年稳定为10%，随后按此速率持久增 长，若贴现率（资本成本）为15%，求其股 票的经济价值。
t1 (1 k )t
tn1 (1 k )t
n d0 (1 g1)t
d n 1
t1 (1 k )t
(1 k )n (k g2 )
其中，dn1 dn (1 g )
五 三阶段增长模型
• 两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的 速率增长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而 不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期，这是不合理 的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型
– Lindberg-Ross：一般是遭受激烈竞争的行业，或衰退 行业。
第二节 股票的市值与内在价值
• 每股市值：股票在市场上实际的交易价格。 • 内在价值：未来每股股利的现值，也称为
内涵价值。
– 股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本 质是这种领取股利收入这种权利的转让。
• 思考：市值与内在价值是否一定相等？
收益率是否高于金融市场的同期收益率。
三 固定增长模型
下面举列说明不变增长模型的运用。某公司股 票市场价格为15元，其每股收益0.60元，股息支 付比率为70%。预期该股股息增长率在以后年度将 保持为10%，金融市场的一般收益率为12%，试用
不变增长率模型估计该公司股票的价格。
P 0 6 70% 21 元/股 12% 10%
三 固定增长模型
⑶如果 f 1,则
c
r,
(1 (1
b) fb)
1,
表明公司有较好
的投资项目，其收益率高于金融市场的一般收益
率，导致 r E1 ，其市盈率的倒数大于金融市 场的一般收益率P，0 公司股价应该以较低的市赢率
定价。
从上述模型的讨论中我们可以得知，影响公 司股票价格的因素有三个：①公司每年派息的数 量；②每股股息的增长速度；③公司投资项目的
假设P：n ①将来的股息收入为D1，D2，……，Dn； ②折现率为r，且在未来n年内保持不变；③n为投
资者持有股票的期限；④ 为第n期的股票价格。
则股票价值：
n
P
Di Pn
i1 (1 r)i (1 r)n
二 零增长模型
假定投资者无限期持有股票，即n→∝，
公式第二部分：
n
1
i 1 (1 r ) i
二 、每股账面价值
• 每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意 义上的概念。
• 例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中
– 普通股：100,000,000 – 资本公积：5,000,000 – 盈余公积：30,000,000
• 股东权益是：135,000,000，若在外发行 10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元
第四章 证劵价值分析（一）
•会计对股票价值的评估方法 • 股票的市值与内在价值 •股票价值分析模型 •股票价值的实际分析
第一节 会计对股票价值的评估方法
• 每股面值 • 每股账面价值 • 清算价值 • 重置价值
一 、每股面值
• 定义：
公司新成立时所设定的法定每股价格
– 面值是名义价格，每张股票标明的特定面额
的发行价格；（b）中国禁止折价发行，中国石化跌破 发行价，并没有跌破面值，中国上市公司股票的面值统 一为1元。
一 、每股面值
• 发行价格的影响因素： （a）市场因素：是牛市还是熊市 （b）发行数量：数量大，公司原有的股票 被稀释的程度大，股价低。 （c）原来股票价格：针对增发新股 （d）发行方式：配股（定向配售）给原有 的股东，公司的价值没有增加，只是股份 稀释，价格必然下跌。
– 作用：1）计算新公司成立时的资本总额；
–
2）表明股东持有的股票数量。
– 法律规定：股票不得低于面值发行，为什么？
– 会计处理：溢价部分在股东权益项下的科目 为资本公积
一 、每股面值
• 股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直 接关系，因此有面值股和无面值股。 – 注意：债券的面值非常关键，是决定股息收入 和返还本金的依据。
比较时应注意：计算方法是否统一，对象 是否可比，各国的具体情况．
七、 市盈率的估计
二、市盈率的简单估计
在我国证券投资界，有一种简单而适用的估计 市盈率的方法。①把某一行业的股票归类，剔除市 盈率过高或过低的股票，然后求出其市盈率的简单 算术平均数，得出市场赋予该行业的平均市盈率。 ②把所需估价公司的预期每股收益乘以估计的市盈 率，得出市场对该类行业公司在预期收益水平上的 定价。③适当考虑市场兴趣对该股价进行修正，常 常考虑的因素有：新股定价普遍偏高、流通股规模、 行情走势等等。
第三节 股票价值分析模型
股息贴现模型
零增长模型 固定增长模型 两（三）阶段增长模型 多元增长模型
市盈率模型
简单市盈率估计 简单市盈率估计
一、 股息贴现模型
股票为什么具有价值？是因为股票能给持有 人带来股息收入，但股息收入是将来的收入而不是 当前的收入，所以应把将来的股息收入按一定的折 现率折算成现值。那么，股票的价值就是未来股息 收入的现值和。
则股票价值为：
Pn 0 (1 r) n
再假定现金股息不变，恒为常数D，根据级数的性质，
P
D n i i1 (1 r ) i
级数当n→∝ 时,收敛于1/r，所以：P=D/r
二 零增长模型
式中D为每股股息，r为折现率，例如，当 D=0.5元/股，r=10%时，则P=0•5∕10%=5(元/股)。
i 1 (1 r ) i
收敛于1/r-g。所以：P0
D1 rg
三 固定增长模型
可以把式子改写成：
r
D1 g P0
等式右端第一部分是投资者的股票的股息收
益率，第二部分是股息增长率，这两者之和构成
了投资者购买股票的内在收益率。
可对公式作进一步探讨，假定：①公司唯一 的融资渠道为内源融资；②公司利润内部保留率 固定不变，为b=1-D\E；③保留于公司内部的资金 投资收益率固定不变为c。
Dt2 Dt1
Pt1 Pt r g r g Dt2 Dt1 bc
Pt
Dt 1
Dt 1
rg
再假定c=fr，f为一系数，由于：
r D1 g P0
三 固定增长模型
可以变为：r (1 b)E1 cb P0
将上式代入得：
r (1 b)E1 frb P0
r (1 b) E1 (1 fb) P0
Pn (1 r)n
n D1 (1 g)i1 Pn
i1 (1 r)i
(1 r)n
三 固定增长模型
仍然假定持有期无限，即n→∞,则：
P0
n D1 (1 g )i1 i1 (1 r)i
n (1 g ) i1
D1
i 1
(1 r)i
在n→∞时，假定r>g, 级数：
n (1 g ) i 1