《财务管理第十二章》PPT课件_OK

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三、税收效应理论
• 税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收方面的好处。通过公司并 购可以获得的税收利益主要体现在以下几个方面： – 并购亏损公司带来的税收利益 – 并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 – 资本利得税代替一般所得税带来的税收利益
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一、效率理论
• 1.差别效率理论 • 2.无效率的管理者理论 • 3.经营协同效应理论 • 4.多元化经营理论 • 5.财务协同效应理论 • 6.价值低估理论
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1.差别效率理论
• 差别效率理论是并购理论中的管理协同假说。该假说认为，如果一家公司拥 有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司 便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利 用。公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的 组织资源与收购公司过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率 得到提升。
• 混合并购 – 是指与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间的并购。
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2.按照出资方式分类
• 出资购买资产式并购 • 出资购买股票式并购 • 以股票换取资产式并购 • 以股票换取股票式并购
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3.按照并购程序分类
• 善意并购 – 是指收购公司与被收购公司双方通过友好协商达成并购协议而实现的并 购。
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市销率法
• 经财务人员预测，目标公司M公司在未来决策期内年 均销售收入预计为1500万元，年均净资产预计为1100 万元，年均净利润预计为92万元。采用市场比较法， 利用类比公司的平均市盈率、平均市净率和平均市销 率评估M公司价值,如表12-2所示。
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四、现金流量折现法
• 1.基本原理与模型 • 2.评估价值的影响因素 • 3.公司自由现金流量折现模型 • 4.股权自由现金流量折现模型
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1.基本原理与模型
• 现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬 率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。
第3节 公司并购的价值评估
• 一、目标公司价值评估的步骤 • 二、成本法 • 三、市场比较法 • 四、现金流量折现法 • 五、换股并购估价法
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一、目标公司价值评估的步骤
• 1.考察目标公司的基本状况 • 2.分析影响目标公司价值的主要因素
– 一是公司的资产价值 – 二是公司的风险 – 三是公司的预期盈利能力 • 3.确定价值评估的方法 – 主要有：成本法、市场比较法、现金流量折现法和换股并购估价法。
活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应 和税收上的利益。
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5.财务协同效应理论
• 财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部融 资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部融资 的成本。
• 通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现金 流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，在这 个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个“内部资本市场”，把 通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。通过这种“内部 资本市场”的资源分配，可以有效地克服外部融资存在的各种融资约束， 降低了融资成本，从而提高了公司价值。
• B公司的每股价值可计算如下： • V=1.9×2.5=4.75（元）
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市销率法
• 例12-3：联想集团公司计划收购M公司，需对M公司 进行价值评估。M公司的股票市场价值的影响因素主 要有销售收入、股东权益和净利润。经研究发现，市 场中存在三个与M公司相类似的公司：A公司、B公司 和C公司，三个公司的有关指标如表12-1所示。
• 代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题； 而管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问 题的一种表现形式。
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3.管理层自负假说
• 罗尔（Roll）认为在公司并购过程中，目标公司的价 值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值 时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易 可能并无投资价值。
• 如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价 收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解 释他们为什么要竞价。
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4.自由现金流量假说
• 自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的 剩余现金。
• 减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益 冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说， 并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。
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二、成本法
• 成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为 基础对目标公司价值进行评估的方法。
• 账面价值法
– 是根据会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的 方法。
• 市场价值法
– 是资产评估中所使用的一个重要价值类型，也是评估师在评 估业务中使用最多的价值类型。
– 公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的 安全感和晋升的机会，并且在其他条件不变的情况下，降 低公司的劳动力成本。
– 多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公 司团队的连续性，从而提高对人力资源的利用效率。
– 多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。 – 多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购
第十二章 公司并购管理
• 第1节 公司并购的概念与类型 • 第2节 公司并购理论 • 第3节 公司并购的价值评估 • 第4节 公司并购的支付方式
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第1节 公司并购的概念与类型
• 一、并购的概念 • 二、并购的类型 • 三、公司并购的程序
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一、并购的概念
• 吸收合并（merger），也称兼并，是指由一家公司吸收另一家或多 家公司加入本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资 格的合并方式。
• 新设合并(consolidation)是指两家或多家公司合并成一家新的公司， 原合并各方解散，取消原法人资格的合并方式。
• 收购（acquisition）是指一家公司为了对另一家公司进行控制或实 施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权 或资产的并购活动。
• 接管(takeover)是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权 的变更。这种变更可能是由于股权的改变如收购，也可能是托管 或委托投票权的原因而发生接管。
• 清算价值法
– 是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件 下的价值估计数额。
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三、市场比较法
• 市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风 险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值 的一种价值评估方法。 – 市盈率法 – 市净率法 – 市销率法
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市盈率法
• 例12-1：奥华公司计划收购A公司的全部股份，根据A公司 的实际情况，奥华公司管理层认为采用市盈率法对A公司 价值进行评估比较合适。经调查研究发现，资本市场上与 A公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期 平均市盈率为16倍。奥华公司管理层认为采用16倍的市盈 率评估A公司价值比较合理。奥华公司确定的决策期间为 未来5年，经测算，A公司在未来的5年中预计年均可实现 净利润5500万元。
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二、并购的类型
• 1.按照并购双方所处的行业分类 • 2.按照出资方式分类 • 3.按照并购程序分类 • 4.按照并购是否利用杠杆分类
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1.按照并购双方所处的行业分类
• 横向并购 – 是指两个或两个以上同行业公司之间的并购。
• 纵向并购 – 是指公司与其供应商或客户之间的并购。
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1.并购解决代理问题
• 公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部 市场机制来得到有效控制。
– 完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题 提供了一套行之有效的制度安排。
– 资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。
• 代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种 重要途径，可以降低代理成本。
充分发挥；（2）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估 价；（3）可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。 • 价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理加以解释。
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二、代理理论
• 1.并购解决代理问题 • 2.管理主义 • 3.管理层自负假说 • 4.自由现金流量假说
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2.管理主义
• 穆勒（Muller）于1969年提出一种假说，认为管理者的报酬取决于 公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司的规模， 从而忽视公司的实际投资报酬率。这种观点被称为管理主义。可 见，管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该理 论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。
• 公司通过并购可以实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率 较高的生产活动转移，从而提高了公司资本分配效率，实现了财务协同 效应，这为混合并购提供了现实的解释。
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6.价值低估理论
• 价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收购公司的市场价值被低估。 • 以下原因可能导致公司价值被低估：（1）管理层无法使公司的经营潜力得以
• 非杠杆并购 – 是指收购公司主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。
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三、公司并购的程序
• 1.并购双方提出并购意向 • 2.签订并购协议 • 3.股东大会通过并购决议 • 4.通告债权人 • 5.办理合并登记手续
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第2节 公司并购理论
• 一、效率理论 • 二、代理理论 • 三、税收效应理论
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3.经营协同效应理论
• 经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规模经济，通常在公司合并之 前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向 或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。
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4.多元化经营理论
• 多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营， 这有利于提高公司价值，其原因在于 ：
• A公司价值计算如下： • V=16×5500=88000（万元）
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市净率法
• 例12-2：神龙汽车股份有限公司是一家整车制造 企业，该公司计划收购一家轮胎生产企业B公司。 经调查发现，轮胎制造行业的平均市净率为1.8倍。 由于B公司技术先进，管理水平较高，其成长性和 盈利能力都高于行业平均水平，因此，可以适当 调高市净率到1.9倍。神龙公司确定的决策期间为 未来6年，经预测，B公司未来6年的平均每股净资 产为2.5元。神龙公司采用市净率法评估B公司每 股价值。
• 基本模型
V
n t 1
CFt (1 k )t
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2.评估价值的影响因素
• 现金流量 – 是指在一定期限内目标公司的现金流入量减去现金流出量后的净额，即 净现金流量。
• 期限 – 是指现金流量的预测期限，即预测目标公司现金流量的持续时间，通常 以年为时间单位。
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2.无效率的管理者理论
• 无效率的管理者理论认为，由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺 等原因，股东难以直接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，只能 通过外部接管来解决这个问题。因此，该理论对公司并购动因的解释就是通 过并购来更换无效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该 公司的资产。
• 非善意并购 – 也称敌意收购，是指收购公司不是直接向目标公司提出并购要求，而是 在资本市场上通过大量收购目标公司股票的方式实现并购。
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4.按照并购是否利用杠杆分类
• 杠杆并购 – 是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来 的收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。