关联并购的股权融资偏好动机及其绩效影响：基于中国上市公司的实证研究

引 言
２ ０世 纪 以 来 并 购 浪 潮 不 断 涌 现 ，对 于 推 动 企 业 迅 速 扩 张 、 重 组 转 型 ， 行 业 整 合 和 经 济 增 长 起 到 了 重 要 的 作 用 。在 并 购 中关 联 并 购 行 为 占 的 比 例 很 大 ， 学 术 界 虽 然 对 于 并 购 行 为 研 究 很 多 ， 但 是 对 于 关 联 并 购 、关 联 并 购 动 机 及 其 绩 效 影 响 还 没 有 较 为 系 统 的 研 究 。
关联并购的股权融 资偏好 动机 及其绩效影响 ：基于 中国上市公 司的实证研 究 １ １ ３
关 联 并 购 的股 权 融 资 偏 好 动 机 及 其 绩效 影 响 ：基 于 中 国 上 市公 司 的 实证 研 究
。陈 健 ，贾 隽
（ 西安工业大 学 经济 管理 学院 ，陕西 西安 ，７ １ ０ ０ ３ ２ ）
我 国证 券 市 场 的 并 购 活 动 相 当 活 跃 ，其 中 上 市 公 司 的 关 联 并 购 占 有 很 大 的 比 重 …
。 我 国
上 市 公 司 与 发 达 国 家 比起 来 在 数 量 和 规 模 上 还 有 相 当 差 距 ，证 券 市 场 的 监 管 也 存 在 很 多 问 题 。 因 而 上 市 公 司 虚 假 包 装 上 市 、大 股 东 通 过 各 种 手 段 侵 占上 市 公 司 资 产 、 伪 造 财 务 数 据 、市 场 操 纵 等
有 法 人 股 。 由 于 我 国 国 有 企 业 在 市 场 经 济 改 革 过 程 中 ，资 金 约 束 日益 硬 化 ，普 遍 存 在 强 烈 的股 权
融 资 需 求 ，再 加 上 股 权 分 置 导 致 持 有 非 流 通 股 的 大 股 东 利 益 与 持 有 流 通 股 的 中 小 股 东 的 利 益 不 一 致 ，市 场 监 管 也 相 对 薄 弱 ，从 而 导 致 了 我 国 资 本 市 场 上 屡 屡 出 现 侵 占 中 小 股 东 利 益 的 事 件 。但 同
问 题 层 出 不 穷 。此 外 ，从 我 国 上 市 公 司 的 控 制 权 结 构 来 看 ，普 遍 存 在 “ 一 股 独 大 ” 的 问 题 ，股
权 相 当集 中 ，而 且 在 ２ ０ ０ ５年 启 动 股 权 分 置 改 革 前 上 市 公 司 大 部 分 股 权 属 于 非 流 通 的 国 有 股 或 国
后一年 的盈 利性财务指标 的配对样 本 ｔ 检 验 ，分 别验证 了满足 配股要 求的上 市公 司在 关联并 购后绩 效有 明显下
降 ，存 在掏空行为 ；未满足配股要求 的上市公司在关联并购后绩效有 明显 上升 ，存 在支持行 为。
关键 词 ：关 联并购 ；动机 ；掏空 ；支持 中图分类号 ：Ｆ ２ ７ ９ 文献标 志码 ：Ａ 文章编号 ：１ ０ ０ ６—１ ３ ９ ８（ ２ ０ １ ３ ）０ ３一 Ｏ １ １ ３— ０ ８
时 市 场 上 也 存 在 一 些 大 股 东 或 终 极 控 制 人 通 过 注 入 优 质 资 产 等 手 段 提 升 上 市 公 司 的业 绩 的 现 象 。
收 稿 日 期 ：２ ０ １ ３ —０ ８ 一Ｏ ｌ
基 金 项 目： 国 家 社 会 科 学 基 金 项 目 （ １ ３ Ｂ Ｇ Ｌ ０ ５ ４） ；陕 西 省 教 育 厅 项 目 （ ２ ０ １ ３ Ｊ Ｋ ０ １ ８ ６ ）
摘
要 ：首 先界定了关联并购 的概 念和 范 围。在 前人 关于 大股 东和 终极控 制人 掏空 和支持 行为 研究 的基础 上 ，
根据我 国上市公司的外部环境特征 ，提 出了我国上市公 司关 联并 购的股权 融资偏 好动机 。按照关 联并购前 上市 公 司是 否满足配股要求 ，将我 国 １ ９ ９ ８ —２ ０ ０ ４年 间发生关联并 购的上市公 司 的样本 划分成 两类 。通过关 联并购前
作者简介 ：陈
健 （ １ ９ ７ ４一） 男 ，浙江温州人 ，管 理学博 士 ，副教 授，深圳 证券 交易所金 融学博 士后 ，主 要从
事公 司治理 、金融市场 、知识产权 融资、企 业并购、资产 估值 等研 究。
பைடு நூலகம்
１ １ ４ 华侨大学学报 （ 哲学社会科学版 ） ２ ０ １ ３年第 ３期 在 这 样 的 背 景 和 前 人 研 究 的基 础 上 ，本 文 通 过 实 证 分 析 着 重 解 决 关 联 并 购 中 的 两 个 问 题 ：关 联 并 购 行 为 背 后 的 原 因 和 动 机 是 什 么 ？ 关 联 并 购 给 上 市 公 司 带 来 了什 么样 的绩 效 影 响 ？ 关 联 并 购 既 具 有 并 购 的 属 性 ，又 存 在 关 联 交 易 的 特 征 。 由 于 前 人 对 于 关 联 并 购 行 为 还 没 有 系 统 的 研 究 ，也 没 有 一 个 公 认 的 关 联 并 购 的概 念 。 因此 ，通 过 对 我 国 上 市 公 司 关 联 并 购 行 为 和数 据 的分 析 ，作 者 提 出 了我 国企 业 关 联 并 购 行 为 的 概 念 。 本 文 研 究 的 关 联 并 购 ，又 称 为 关 联 方 并 购 （ Ｍ＆Ａ ｗ ｉ ｔ ｈ ｒ ｅ ｌ ａ ｔ ｅ ｄ ｐ ａ ｒ ｔ ｙ ），是 指 企 业 与 关 联 方 之 间 的对 于 下 属 企 业 的 股 权 的 收 购 或 所 拥 有 资 产 的 收 购 行 为 。这 里 的 关 联 方 主 要 是 指 股 东 、股 东 的 股 东 、终 极 控 制 人 等 。 由于 关 联 并 购 行 为 有 不 同 的类 型 ，本 文 只 研 究 上 市 公 司 作 为 收 购 方 的 关 联 并 购 行 为 。 结合 前人 对掏 空 （ ｔ ｕ ｎ ｎ ｅ ｌ ｉ ｎ ｇ ） 和支持 （ ｐ ｒ ｏ ｐ ｐ ｉ ｎ ｇ ） 行 为 的 研 究 ，及 我 国上 市 公 司 的实 际 情 况 ，