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期权理论房地产投资
在过去几十年内,期权定价理论不但推动了金融投资领域的巨大发展,而且已经拓展到实物投资领域,为实物投资策略分析奠定了基础。

实物期权理论是金融期权理论对实物(非金融)资产期权的延伸,它把金融市场与投资项目的决策联系起来,对投资价值的不确定性与不可逆性等方面比传统投资决策方法(DCF)有明显优势。

但是实物期权的定价方法(Black-Scholes模型)假设房地产的资产价格是连续的,而实际上,资产价格受到各种市场因素的影响,经常发生跳跃。

本文在假设房地产资产价格是跳跃的条件下,将期权的跳跃扩散模型应用到房地产投资决策过程,并对影响期权价值的因素进行了分析。

1金融期权与实物期权的区别
金融期权是一份标准的金融合约,它赋予期权所有者在某个日期或此日期之前按照预先约定的价格买入或者卖出一定数量的资产。

它是一种未来的选择权,有看涨期权和看跌期权两种基本形势。

标的资产一般是股票、债券、货币等金融资产。

实物期权是在预定的时间(期权的有效期)内,以预定的成本(称为执行价格)采取行动(如延迟、扩展、收缩、放弃等)的权力,而非义务。

它是金融期权在实物资产中的应用,是期权所有者对某实物资产(项目)进行投资(或不投资)的选择权。

标的资产不再是金融资产而是土地、厂房、设备、技术、项目等实物资产。

实物期权的思维方式包括3部分:实物期权是或有决策;实物期权估值与金融市场估值一致;实物期权思维方式能够用来设计和管理战略投资。

大多数情况下,实物投资都是不可逆的,将资金投入到某个项目之后,撤回全部的投资很难;并且投资是不确定性的,任何人都不能肯定是赚钱还是赔钱。

但是投资时机的选择具有柔性,可以等待最优时间进行投资,不一定在开始的时候就决定是否放弃投资。

本文所指的房地产投资是房地产开发投资和置业投资。

2实物期权在房地产投资策略中的应用
2.1传统房地产投资策略分析
房地产投资是以预测未知的将来需求而将货币和其他资源投入到房地产综合开发经营管理和服务等活动中的一种投资行为,以期在将来获得不确定的收益。

由于房地产投资具有投资额巨大,资金周转慢,投资风险大等特点,使得投资项目具有不可逆性和可延期性以及未来收益的不确定性。

投资收益的测量和估算是房地产投资分析的核心,传统分析方法是折现现金流的方法,主要有两种:NPV(净现金流量法)和IRR(内部收益率法),但这种方法有以下不足:
2.1.1决策是刚性的
它完全基于对于未来现金流量的预测,决策者只能做出一个决策,当净现值(NPV)大于0时,投资者(开发商)选择投资,反之,放弃投资。

但是,实际中投资者可以延期投资,并且根据市场的变化和需求决定投资的进度和产品结构,不同的情况做出不同的决策,不仅仅是接受或拒绝,投资具有柔性。

2.1.2投资具有可逆性
房地产投资者可以通过现金流或通过出售项目资产收回投资,事实上,一旦投资就会产生沉淀成本,投资者不能轻易的收回投资,投资是不可逆的。

2.1.3现金流很难精确预测
通过现金流贴现方法就预示着投资可预测的,但房地产投资具有很大的不确定性,资产的形态位置固定,流动性较差,受开发环境和市场变化影响较大,并且折现率的选取也很难确定,往往受到主观因素的影响,所以对现金流很难精确的预测。

显然传统的房地产投资策略方法考虑实际问题比较简单化。

而投资者往往根据与项目决策有关的所有信息做出决策,由于信息的不对称性,新的信息不断的产生,投资者会把最有价值的信息考虑到投资策略中,做出符合实际的最优决策,所以房地产的投资决策与不断更新的信息有关,投资决策也不是一成不变的。

另外传统的观点认为未来收益的不确定性较大,应当增加项目的折现率,从而降低了项目折现值。

2.2实物期权与传统投资策略的区别
Gregory[1]详细论述了房地产资产的各项权属的实物期权特征,由于未来收益的不确定性、资产权益执行或放弃的可选择性,在房地产生命周期的各个阶段都存在着实物期权特征。

因此用实物期权方法评价房地产投资项目非常合适,对于提高房地产投资效益也非常有意义。

实物期权认为投资是不可逆的,具有柔性,并且受新信息的影响。

它基于现在和以前有关的所有信息对未来做出的灵活决策,认为不确定性能够提高项目的价值,未来收益风险越大,投资价值越高。

从长远的战略角度来看,根据净现值的大小决定投资,未必是最优的决定,投资决策的延期也有时间价值。

具有灵活性(选择性)的房地产投资项目的价值可以用折现现金流和实物期权结合的方法计算:项目价值=项目未来现金流入现值+灵活性价值灵活性价值即期权的价值,可以表示成期权的内在价值与时间价值之和,内在价值为期权立即执行时所获的价值,时间价值是潜在价值,离到期日越远,时间价值越大。

从公式中可以看出,实物期权方法把传统房地产价值计算方法与金融期权的计算方法合理的结合,考虑了投资的时间价值,可以更好的处理不确定性问题,改变了房地产投资价值。

2.3房地产投资决策过程中的实物期权类型。