公司战略重组与控制课件
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10%
1,000,000 10%
1,000,000
公司L
100,000 30,000 70,000
10%
1,000,000 14% 500,000 6% 500,000
如果市场没有到达此种均衡，套利者的行为将 迫使价格回到均衡点。
假设投资者愿意付出额外的价钱购买杠杆企业 的股票，也就意味着投资愿意接受“较低”的 预期收益Kl，因此我们假设L公司的股票将会 产生12.5%的预期收益。这暗含着L公司股票的 市场评估值（利用公式NI/Kl进行计算， 70000/0.125=560000，或者56美元/每股）与公 司负债市场价值相加后，恰好等于L公司总的 市场价值1060000美元，而U公司的市场价值仍 然为1000000美元。
➢ 间接成本则通常比直接成本大得多，是指 因财务困境所引发企业资信恶化以及持续 经营能力下降而导致的企业价值损失。
➢ 权衡理论（trade-off theory)，就是强调在平衡债 务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实 现企业价值最大化的最佳资本结构。
➢ Vl=Vu+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）
第2模块 公司战略、 重组与控制
主要内容包括： 公司战略 公司重组 公司重整与清算 公司破产预警管理
第6章 公司战略
一、战略概述
战略：一词具有悠久的历史，来源于希腊的军事 用语，是指战争全局的筹划和指导原则。后用于 其他领域，泛指重大的，带有全局性或决定全局 的谋划。
关于战略的定义，最具代表性的享利·明茨伯格 （Henry Mintzberg)提出的5P战略。
公司U与公司L的预期价值均衡
净经营收入（NOI） 应付利息(r×D) 净收入(NOI-rD) 风险等级为ｐ时，公司资本的必要收益率 (10%) 公司总价值(NOI/ｐ) 股票的应得收益率(k) 股票的市场价值(S) 债券的利息率( r ) 债券的市场价值(D)
公司U
100,000 0 100,000
过度投资是指因企业采用不盈利项目或高风险 项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低 企业价值的现象。
发生过度投资问题的两种情形：一是当企业经 理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为 产生的过度投资问题；二是当企业股东与债权人 之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成 功率低甚至净现值为负的高风险项产生的过度投 资问题。
财务战略主要考财务领域全局的、长期发展 方向问题，并以此与传统的财务管理相区别。
财务战略概念 出现，使得企业战略分为财务 战略与非财务战略两类，并把非财务战略称为经 营战略。
经营战略主要强调外部环境和企业自身能力相适 应，财务战略主要经调必须适合企业所处的发展 阶段并符合利益相关者的期望。
财务战略可以分为筹资战略和资金管理战略，狭 义的财务战略仅指筹资战略，包括资本结构决策 、筹资来源决策和股利分配决策等。
1977年， Miller提出一个更加复杂的包括个人收 入所得税在内的模型。
对公司而言，负债可以产生税盾收益，但对个人 投资者而言，由于利息收入较股利收入要征收更 多的税收，因而个人投资者倾向于股票。然而企 业有发债的动机，但由于需要补偿个人投资者因 持有债权而带来的税收损失，因而需不断提高利 率，直至税盾收益被抵消掉。
然而，投资者还有剩余的600美元。我们假 设他投回L公司，由于股票获利率为12.5%， 则可以获得75美元。从套利交易中获得的 总的收益为775美元，超过了最初投资于L 公司的1%的股票的收益，并且没有增加风 险。
这样的套利机会如同一个货币机器，它迫 使价格回归到均衡点。
如果公司L的股票预期收益设置得太高，比 如16%，套利者的行为肯定与前面恰恰相 反。套利者会卖掉U公司的股票，购买1%
套利者从这一系列的交易中获得了什么？
他最初持有的是一家拥有50%权益、50% 负债的杠杆权益状态的公司1%的股票。通 过1-3步将这部分股票转换成相同风险另一 家无负债公司U的股票，但是此时投资者 需要用个人账户来借款。
这时，投资者获得价值10000美元的公司U 的股票——该股票将获得10%的收益，或 1000美元——同时借债5000美元，为负债 支付300美元的利息。因此，这部分新的投 资组合的净收益为700美元，与开始投资于 L公司的股票的预期收益是相同的。
1）将目前手中拥有的L公司的股票全部卖掉，每 股56美元，共计5600美元；
2）举借与L公司负债1%（500000的1%，即5000） 等值的款项，承诺支付6%的利息即300美元 （0.06×5000)。
3）用第一步与第二步得到的10000美元以每 股50美元购买1%（200股）的U公司的股票 （0.01×20000股×50美元/每股=10000美元 ）。忽略第一步和第二步剩余的600美元。
(3)完美资本市场（perfect capital markets)，即在股 票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个 人与机构投资者的借款利率与公司相同；
（4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务 利率均为无风险利率，与债务数量无关；
（5）全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具 有永续的零增长特征，债券也是永续的。
5P：计划（plan)：战略先于行动，战略有意识
计谋(ploy)：在竞争中赢得对手 模式(pattern)：一系列行动的模式或行为模式 定位(position)：是协调企业内部资源与外部环境 的力量
观念(perspective)：感知世界的一种根根深蒂固 的认识方式
企业战略的层次
公司 战略 业务单 元战略 职能战略
NOI
k
j
这意味着，任何公司的市场价值与资本结构无关，它由未来预 期收入按所处等级折现率ｐk折现得到。
➢MM用套利的方法证明了他们的定理。 ➢MM证明了如果一家运用负债经营的企业，其负债 和股东权益合计数的市场价值与另一家无负债企业 的市场价值不同，则套利的可能性就存在。
假设两个企业，企业U和企业L，它们属于同一 风险级别，并且预期营业利润也同为每年10万美 元。
（四）资本结构的权衡模型
未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企 业，如果使用过多的债务，会导致其陷入财务困 境（financial distress)，出现财务危机直至破产。 企业陷入财务困境后所引发的成本分为直接成本 与间接成本。
➢ 直接成本是指企业因破产、进行清算或重 组所发生的法律费用和管理费用等；
这是因为股东与债权人之间存在潜在利益冲突， 表现为在信息不对称的条件下，股东可能会把资 金投资于一个风险程度超过债权人对便衣务资金 原有预期水平的项目上。
如果这一高风险项目成功了，股东将获得全部剩 余收益，但如果该项目失败了，由于股东只承担 有限责任，主要损失将由债权人承担。
显然，企业股东凭借选择高风险项目提高了债务 资金的实际风险水平，降低了债务价值，这种通 过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转 移到股东手中的现象也被称为“资产替代问题”
股东与经理层之间的代理问题表现为经理的机会 主义成本。
如果企业的自由现金流量相对富裕，即使企业缺 乏可以获利的投资项目和成长机会时，经理也会 倾向于通过扩大企业规模实现自身对企业资源的 管理控制权，表现为随意支配企业自由现金流量 投资于净现值甚至为负的投资项目，而不是向股 东分配股利。
有时经理也会过分乐观，并自信地认为其行为是 有助于提升股东价值的，如果在并非真正意识到 项目的投资风险与价值情况下进行投资，也会导 致过度投资行为。
假设两家企业的必要收益率ｐ的风险级别为10%， 即意味着两个企业的市场价值都为1,000,000 （100,000/0.1)。
U公司没有公开发行的债券，然而它有20 ，000股公开发行的股票，每股价值50美元 (1,000,000/20，000）。运用财务杠杆的企 业L既有发行在外的债券也有发行在外的股 票。假设它最近发行了500，000美元的债 券，年利率为6%，并且利用发行所得以每 股50美元回购发行在外的一半股票10，000 股，则它还有10，000股发行在外的股份， 同样也是每股50美元，总值为500000美元 。
企业经理这种随意支配自由现金流的行为是以损 失股东利益为代价的，为抑制这种过度投资带来 的对股东利益以致最终对企业价值的损害，通过 提高债务筹资的比例，增加了债务利息固定性支 出在自由现金流中的比例，实现对经理的自利性 机会主义行为的制约。
当经理代表股东利益时，经理和股东倾向于选择 高风险的投资项目，特别是当企业遇到财务困境 时，即使投资项目的净现值为负，股东仍有动机 投资于净现值为负的高风险项目。
10%
1,000,000 10%
1,000,000
公司L 100,000
30,000 70,000
9.43%
1,060,000 12.5% 560,000 6% 500,000
如果一个投资者目前拥有一些L公司的股票（公 开发行股票的1%，即100股）预期通过投资获得 12.5%的收益（即5600×0.125=700美元）。那么 这个投资者能够从下面的交易中得到套利利润：
MM的资本结构理论与依据的直接及隐含的假设 条件如下：
(1)经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具 有相同经营风险的公司称为同类公司 （homogeneous risk class); (2)投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险 的预期是相同的（ homogeneous expectations)
2、M&M 定理Ⅰ
假设有一个j公司，属于级别k，在可预测的未来，每期 的平均经营利润都为NOIj。我们用Dj来表示这个企业负 债的市场价值，Sj表示股票的市场价值，所有的公开发 行的证券价值为Vj，则Vj=Sj+Dj。Vj也可以用来表示企业 的市场价值。
对于等级k中的任一公司j而言
Vj
(S j
Dj)
（五）代理理论 在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对
称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影 响项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时， 更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致 发生债务代理成本。
债务代理成本损害了债权人的利益，降低了 企业价值，最终也将由股东承担这种损失。
1、过度投资问题
针对企业整体，用于明确企业 目标以及实现目标的计划和行 动。由公司最高管理层制定。 在某一特定市场、行业或产品 中的竞争力。业务单位领导负 责制定。 侧重于企业内部特定职能部门 的运营效率。
企业财务战略
是主要涉及财务性质的战略，因此是属于财务 管理范畴的战略。财务战略主要考虑资金的使用 和管理的战略问题，并以此与其他性质的战略相 区别。
的公司的股票和债券，产生一个相同的低 风险和投资组合，比如单独购买U公司的 股票获得更多的预期收益。
（二）与公司所得税相联系的MM理论
1963年，MM发表第二篇论文，在其论文中提出， 由于公司所得税的存在，对于任何一家公司而言 最佳的杠杆作用将是一个明白无误的令人烦恼的 数字——100%。
（三）Miller（米勒）模型——税差理论
套利条件下公司U与公司L的不均衡价值
净经营收入（NOI） 应付利息(r×D) 净收入(NOI-rD) 风险等级为ｐ时，公司资本的必要收益率
(10%) 公司总价值(NOI/ｐ) 股票的应得收益率(k) 股票的市场价值(S) 债券的利息率( r ) 债券的市场价值(D)
公司U 100,000 0 100,000
（asset substitution)。
例如，某个公司有一笔100万元年末到期的债务， 如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万 元，显然公司将违约。公司经理正在考虑一项新 策略，这一策略看似有前途，但仔细分析后，实 际充满风险。新策略不需要预先投资，但成功的 可能性只有50%。
资金管理涉及的实物资产的购置和使用， 是由经营战略而非财务职能指导的。资金 管理只是通过建议、评价、计划和控制等 手段，促进经营活动创造更多的价值。
资金管理的战略主要考虑如何建立和维持 有利于创造价值的资金管理体系。
二本结构理论
MM基于完美资本市场的假设条件提出的，其基 本观点是：企业价值是由其全部资产的盈利能力决 伫的，而与现实资产融资的负债与权益资本的结构 无关。
1,000,000 10%
1,000,000
公司L
100,000 30,000 70,000
10%
1,000,000 14% 500,000 6% 500,000
如果市场没有到达此种均衡，套利者的行为将 迫使价格回到均衡点。
假设投资者愿意付出额外的价钱购买杠杆企业 的股票，也就意味着投资愿意接受“较低”的 预期收益Kl，因此我们假设L公司的股票将会 产生12.5%的预期收益。这暗含着L公司股票的 市场评估值（利用公式NI/Kl进行计算， 70000/0.125=560000，或者56美元/每股）与公 司负债市场价值相加后，恰好等于L公司总的 市场价值1060000美元，而U公司的市场价值仍 然为1000000美元。
➢ 间接成本则通常比直接成本大得多，是指 因财务困境所引发企业资信恶化以及持续 经营能力下降而导致的企业价值损失。
➢ 权衡理论（trade-off theory)，就是强调在平衡债 务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实 现企业价值最大化的最佳资本结构。
➢ Vl=Vu+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）
第2模块 公司战略、 重组与控制
主要内容包括： 公司战略 公司重组 公司重整与清算 公司破产预警管理
第6章 公司战略
一、战略概述
战略：一词具有悠久的历史，来源于希腊的军事 用语，是指战争全局的筹划和指导原则。后用于 其他领域，泛指重大的，带有全局性或决定全局 的谋划。
关于战略的定义，最具代表性的享利·明茨伯格 （Henry Mintzberg)提出的5P战略。
公司U与公司L的预期价值均衡
净经营收入（NOI） 应付利息(r×D) 净收入(NOI-rD) 风险等级为ｐ时，公司资本的必要收益率 (10%) 公司总价值(NOI/ｐ) 股票的应得收益率(k) 股票的市场价值(S) 债券的利息率( r ) 债券的市场价值(D)
公司U
100,000 0 100,000
过度投资是指因企业采用不盈利项目或高风险 项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低 企业价值的现象。
发生过度投资问题的两种情形：一是当企业经 理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为 产生的过度投资问题；二是当企业股东与债权人 之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成 功率低甚至净现值为负的高风险项产生的过度投 资问题。
财务战略主要考财务领域全局的、长期发展 方向问题，并以此与传统的财务管理相区别。
财务战略概念 出现，使得企业战略分为财务 战略与非财务战略两类，并把非财务战略称为经 营战略。
经营战略主要强调外部环境和企业自身能力相适 应，财务战略主要经调必须适合企业所处的发展 阶段并符合利益相关者的期望。
财务战略可以分为筹资战略和资金管理战略，狭 义的财务战略仅指筹资战略，包括资本结构决策 、筹资来源决策和股利分配决策等。
1977年， Miller提出一个更加复杂的包括个人收 入所得税在内的模型。
对公司而言，负债可以产生税盾收益，但对个人 投资者而言，由于利息收入较股利收入要征收更 多的税收，因而个人投资者倾向于股票。然而企 业有发债的动机，但由于需要补偿个人投资者因 持有债权而带来的税收损失，因而需不断提高利 率，直至税盾收益被抵消掉。
然而，投资者还有剩余的600美元。我们假 设他投回L公司，由于股票获利率为12.5%， 则可以获得75美元。从套利交易中获得的 总的收益为775美元，超过了最初投资于L 公司的1%的股票的收益，并且没有增加风 险。
这样的套利机会如同一个货币机器，它迫 使价格回归到均衡点。
如果公司L的股票预期收益设置得太高，比 如16%，套利者的行为肯定与前面恰恰相 反。套利者会卖掉U公司的股票，购买1%
套利者从这一系列的交易中获得了什么？
他最初持有的是一家拥有50%权益、50% 负债的杠杆权益状态的公司1%的股票。通 过1-3步将这部分股票转换成相同风险另一 家无负债公司U的股票，但是此时投资者 需要用个人账户来借款。
这时，投资者获得价值10000美元的公司U 的股票——该股票将获得10%的收益，或 1000美元——同时借债5000美元，为负债 支付300美元的利息。因此，这部分新的投 资组合的净收益为700美元，与开始投资于 L公司的股票的预期收益是相同的。
1）将目前手中拥有的L公司的股票全部卖掉，每 股56美元，共计5600美元；
2）举借与L公司负债1%（500000的1%，即5000） 等值的款项，承诺支付6%的利息即300美元 （0.06×5000)。
3）用第一步与第二步得到的10000美元以每 股50美元购买1%（200股）的U公司的股票 （0.01×20000股×50美元/每股=10000美元 ）。忽略第一步和第二步剩余的600美元。
(3)完美资本市场（perfect capital markets)，即在股 票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个 人与机构投资者的借款利率与公司相同；
（4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务 利率均为无风险利率，与债务数量无关；
（5）全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具 有永续的零增长特征，债券也是永续的。
5P：计划（plan)：战略先于行动，战略有意识
计谋(ploy)：在竞争中赢得对手 模式(pattern)：一系列行动的模式或行为模式 定位(position)：是协调企业内部资源与外部环境 的力量
观念(perspective)：感知世界的一种根根深蒂固 的认识方式
企业战略的层次
公司 战略 业务单 元战略 职能战略
NOI
k
j
这意味着，任何公司的市场价值与资本结构无关，它由未来预 期收入按所处等级折现率ｐk折现得到。
➢MM用套利的方法证明了他们的定理。 ➢MM证明了如果一家运用负债经营的企业，其负债 和股东权益合计数的市场价值与另一家无负债企业 的市场价值不同，则套利的可能性就存在。
假设两个企业，企业U和企业L，它们属于同一 风险级别，并且预期营业利润也同为每年10万美 元。
（四）资本结构的权衡模型
未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企 业，如果使用过多的债务，会导致其陷入财务困 境（financial distress)，出现财务危机直至破产。 企业陷入财务困境后所引发的成本分为直接成本 与间接成本。
➢ 直接成本是指企业因破产、进行清算或重 组所发生的法律费用和管理费用等；
这是因为股东与债权人之间存在潜在利益冲突， 表现为在信息不对称的条件下，股东可能会把资 金投资于一个风险程度超过债权人对便衣务资金 原有预期水平的项目上。
如果这一高风险项目成功了，股东将获得全部剩 余收益，但如果该项目失败了，由于股东只承担 有限责任，主要损失将由债权人承担。
显然，企业股东凭借选择高风险项目提高了债务 资金的实际风险水平，降低了债务价值，这种通 过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转 移到股东手中的现象也被称为“资产替代问题”
股东与经理层之间的代理问题表现为经理的机会 主义成本。
如果企业的自由现金流量相对富裕，即使企业缺 乏可以获利的投资项目和成长机会时，经理也会 倾向于通过扩大企业规模实现自身对企业资源的 管理控制权，表现为随意支配企业自由现金流量 投资于净现值甚至为负的投资项目，而不是向股 东分配股利。
有时经理也会过分乐观，并自信地认为其行为是 有助于提升股东价值的，如果在并非真正意识到 项目的投资风险与价值情况下进行投资，也会导 致过度投资行为。
假设两家企业的必要收益率ｐ的风险级别为10%， 即意味着两个企业的市场价值都为1,000,000 （100,000/0.1)。
U公司没有公开发行的债券，然而它有20 ，000股公开发行的股票，每股价值50美元 (1,000,000/20，000）。运用财务杠杆的企 业L既有发行在外的债券也有发行在外的股 票。假设它最近发行了500，000美元的债 券，年利率为6%，并且利用发行所得以每 股50美元回购发行在外的一半股票10，000 股，则它还有10，000股发行在外的股份， 同样也是每股50美元，总值为500000美元 。
企业经理这种随意支配自由现金流的行为是以损 失股东利益为代价的，为抑制这种过度投资带来 的对股东利益以致最终对企业价值的损害，通过 提高债务筹资的比例，增加了债务利息固定性支 出在自由现金流中的比例，实现对经理的自利性 机会主义行为的制约。
当经理代表股东利益时，经理和股东倾向于选择 高风险的投资项目，特别是当企业遇到财务困境 时，即使投资项目的净现值为负，股东仍有动机 投资于净现值为负的高风险项目。
10%
1,000,000 10%
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公司L 100,000
30,000 70,000
9.43%
1,060,000 12.5% 560,000 6% 500,000
如果一个投资者目前拥有一些L公司的股票（公 开发行股票的1%，即100股）预期通过投资获得 12.5%的收益（即5600×0.125=700美元）。那么 这个投资者能够从下面的交易中得到套利利润：
MM的资本结构理论与依据的直接及隐含的假设 条件如下：
(1)经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具 有相同经营风险的公司称为同类公司 （homogeneous risk class); (2)投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险 的预期是相同的（ homogeneous expectations)
2、M&M 定理Ⅰ
假设有一个j公司，属于级别k，在可预测的未来，每期 的平均经营利润都为NOIj。我们用Dj来表示这个企业负 债的市场价值，Sj表示股票的市场价值，所有的公开发 行的证券价值为Vj，则Vj=Sj+Dj。Vj也可以用来表示企业 的市场价值。
对于等级k中的任一公司j而言
Vj
(S j
Dj)
（五）代理理论 在资本结构的决策中，不完全契约、信息不对
称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影 响项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时， 更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致 发生债务代理成本。
债务代理成本损害了债权人的利益，降低了 企业价值，最终也将由股东承担这种损失。
1、过度投资问题
针对企业整体，用于明确企业 目标以及实现目标的计划和行 动。由公司最高管理层制定。 在某一特定市场、行业或产品 中的竞争力。业务单位领导负 责制定。 侧重于企业内部特定职能部门 的运营效率。
企业财务战略
是主要涉及财务性质的战略，因此是属于财务 管理范畴的战略。财务战略主要考虑资金的使用 和管理的战略问题，并以此与其他性质的战略相 区别。
的公司的股票和债券，产生一个相同的低 风险和投资组合，比如单独购买U公司的 股票获得更多的预期收益。
（二）与公司所得税相联系的MM理论
1963年，MM发表第二篇论文，在其论文中提出， 由于公司所得税的存在，对于任何一家公司而言 最佳的杠杆作用将是一个明白无误的令人烦恼的 数字——100%。
（三）Miller（米勒）模型——税差理论
套利条件下公司U与公司L的不均衡价值
净经营收入（NOI） 应付利息(r×D) 净收入(NOI-rD) 风险等级为ｐ时，公司资本的必要收益率
(10%) 公司总价值(NOI/ｐ) 股票的应得收益率(k) 股票的市场价值(S) 债券的利息率( r ) 债券的市场价值(D)
公司U 100,000 0 100,000
（asset substitution)。
例如，某个公司有一笔100万元年末到期的债务， 如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万 元，显然公司将违约。公司经理正在考虑一项新 策略，这一策略看似有前途，但仔细分析后，实 际充满风险。新策略不需要预先投资，但成功的 可能性只有50%。
资金管理涉及的实物资产的购置和使用， 是由经营战略而非财务职能指导的。资金 管理只是通过建议、评价、计划和控制等 手段，促进经营活动创造更多的价值。
资金管理的战略主要考虑如何建立和维持 有利于创造价值的资金管理体系。
二本结构理论
MM基于完美资本市场的假设条件提出的，其基 本观点是：企业价值是由其全部资产的盈利能力决 伫的，而与现实资产融资的负债与权益资本的结构 无关。