[上证联合研究计划系列课题] 上市公司反收购亟待规制

[上证联合研究计划系列课题] 上市公司反收购亟待规制 得益于收购政策的不断完善,中国的并购市场日益活跃。

如何规制反收购行为的问题也凸现了出来。

规范反收购行为最根本的原则是程序公正、 透明规范,既保护中小投资 者的权益,又不至于压抑并购市场。

而规制的重点在于明确目标公司管理层可以采取的反收购措施 ,以及 在并购过程中目标公司管理层应做到的尽责和诚信义务。

一项对中国沪深交易所 1996 年 1 月 1 日至 2000 年 12 月 31 日期间发 生的 56 起整体并购、6 起控股式并购的研究发现整体并购的,经营业绩改 善为 5893,经营业绩没有改善以至恶化的为 4107；控股式并购的,改善的和 未改善、恶化的分别占比 3333 和 6667。

这表明,中国证券市场确实既有好的并购,也有坏的并购。

目标公司管理层进行反收购、监管当局进行反收购规制都很有必要。

但是,迄今为止包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺 诈行为暂行办法》、《公司法》、《证券法》在内的规范企业行为与证券 市场的法律法规都没有涉及到上市公司的反收购规制问题。

《上市公司收购管理办法》2002 年 12 月 1 日施行第十五条、第二十 条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、第四十五条、第五十七条对 反收购行为有原则性的规制。

但对于目标公司可以采用的其他措施以及目标公司进行反收购的权 利和自由空间仍然没有具体规范。

而这些是需要法律尽快明确的。

目标公司股东是公司的所有者,当然有权自由地决定是否采取反收购 措施。

因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反 收购措施的规制。

保护目标公司股东利益是反收购规制的总指针。

一方面,反收购可以防止敌意收购的负面作用,这符合股东利益,所以在 规制上应给予目标公司管理层反收购以空间； 另方面,敌意收购也有正面作 用,这也符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以限制。

我国股市的不成熟性更使规制尤为迫切。

本来,如果股市的效率比较高,管理层反收购行动的合理性与是否成功 还可以从股价波动上反映出来。

而中国的股价投机性较强,股价不能反映公司的业绩前景。

对反收购行为的规制主要指通过制定反收购的法律法规、条例及办法 来明确反收购行为的合法及非法,从而规范上市公司的反收购。

针对我国目前证券市场的现状,对反收购行为的规制重点在于明确反 收购决定权之归属、董事和监事的任职资格和程序、反收购条款的规范以 及建立相关司法救济制度。

基本原则在中国,对于反收购的立法和监管来说,最根本原则是程序公 正、透明规范,既保护中小投资者权益,又不至于压抑并购市场。

一、给予反收购适当的生存空间中国的证券市场上,股东、特别是中小 股东处于信息弱势。

因此,根据公司法关于董事责任的法理 ,公司管理部门应尽到合理的仔 细和勤勉,并诚实地为公司及股东的最大利益行事。

目标公司管理层必须洞悉收购者获得控股权的目的 , 即到底是扶持上 市公司做强做大,还是把上市公司作为圈钱渠道。

如果是后者,目标公司管理层就应采取合理的措施 ,以免公司股东利益 受到侵害。

在司法实践上,如果目标公司董事会有充分事实和理由证明反收购行 为不是为维护其个人私利,反收购行为有利于维护中小股东的利益,就可以 适当免责。

二、 股东享有最终并购防御决定权股东是公司利益的最终享有者,公司 是股东的公司,而非董事会和管理层的公司。

根据 《公司法》 第一百四十三条的规定,股东持有的股份可以依法转让。

作为出资者的股东转让其所持股份的权利是法定的 , 除法律有明文规 定外,不容任何人以任何方式剥夺和限制,公司董事会也不应当以任何理由 予以阻挠。

同时,《公司法》第一百一十二条规定董事会行使 10 项职权,没有任何 一项职权使董事会具有决定股权转让的权力。

我国的上市公司运作实际状况也强化了需要由股东享有最终的并购 防御决定权的理由。

因此,采取反并购措施的决定权原则上应归属于目标公司股东大会。

目标公司的董事会在没有获得股东大会的批准同意之前 ,不能决定或 采取任何抵抗行动。

三、 切实维护中小股东利益中国上市公司的股权结构特殊,国有股一股 独大,上市公司的董事会实际掌控于大股东手中 ,因而董事会以及经营管理 层与大股东利益保持高度一致。

大股东的利益也不是简单地为了公司增值,更多地掺杂了集团、 个人利 益。

所以,对于国有股公司来说,常见的不是股东与董事会之间的矛盾,而是 大股东与中小股东之间的矛盾。

公司收购涉及到收购者、目标公司股东、目标公司管理层,以及其他众 多的利益相关者,各方当事人的利益相互交叉,错综复杂。

然而公司收购立法的首要目的在于保护目标公司股东 ,尤其是目标公 司的小股东的利益。

原因在于 1 收购者与目标公司股东之间的不平等。

在信息的掌握与分析上,目标公司小股东远比不上收购者。

2 目标公司股东之间的不平等。

目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力 ,小股东却没有 这种力量。

根据公司法理,"公司在基于股东资格而发生的法律关系中,不得在股东 间实行不合理的不平等待遇,……"因此须进行法律规制。

切实维护中小股东利益,需要制度上的构建 1 规定股东大会作出的反 并购决定必须以 23 的多数票通过。

2 赋予少数股东就反并购问题以股东大会召集请求权和自行召集权。

3 赋予少数股东提请法院撤消修改公司章程条文决定的权利。

英国公司法中的少数股东条款规定达到全体股东人数 15 的少数股东 可在 21 日内要求法院撤消修改公司章程条文的决定。

4 建立派生诉讼制度。

若大股东操纵的股东大会通过的反收购决议直接侵害了某个或某一 类股东的权益时,单个或少数股东可以直接以自己名义提起损害赔偿之诉。

四、鼓励收购、严格规制反收购行为公开收购所具有的公司控制权转 移功能,就是重新调配资源,对于我国的经济结构调整、产业结构整合意义 的十分重大。

严格限制董事会采取反收购措施,有利于通过出价收购,发挥兼并收购 在资源配置中的作用 ,使资产从无能低效的经营者转移到高效率的经营者 手中。

在我国目前的上市公司治理结构中,股东权的保护机制薄弱。

由于管理层对收购的不合作、采取反收购措施,将收购消灭于无形,从 而使得投资者难以获得溢价转让股票的好处 ,尤其是多年管理不善的上市 公司。

根据我国《公司法》第 123 条规定"董事、经理应当遵守公司章程,忠 实履行职务,维护公司利益,不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。

"因此目标公司管理层采取反收购措施的目的 ,应当是基于维护股东利 益,而不是维护自己在公司的地位。

规制重点之一目标公司管理层的反收购措施《上市公司收购管理办法》


第三十三条已对禁止的目标公司反收购措施作了列举。

有此规定,国外所谓焦土术、毒丸术等反收购措施便被明文禁止。

对并购后的目标公司管理层待遇,我国虽无明文规定,但诸如引入金降 落伞、灰降落伞或锡降落伞等,也可归入重大合同加以禁止。

因为,这些极有可能是变相的瓜分公司资产或国有资产。

许可的目标公司管理层反收购措施有一、 相互持股制度相互持股,即关 联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权 ,在其中一方受到收购威胁 时,另一方施以援手。

我国有关法律尚未对相互持股作出 明确的规定。

不过,互控股份需要占用双方公司大量资金,实质上是相互出资。

在我国上市公司普遍饥渴圈钱的情况下 ,上市公司未必愿意或能够如 此行动。

二、在公司章程中置入反收购条款一是分期分级董事会制度。

即在公司章程中规定董事的更换每年只能改选 14 或 13 等。

二是多数条款。

即由公司规定涉及重大事项比如公司合并、分立、任命董事长等的决 议须经过绝大多数表决权同意通过。

三、管理层收购在我国,实行管理层收购还存在一定的制约 ,如收购主 体的合法性、收购资金来源问题。

所以,目前在我国要实施管理层收购,还需要作一些变通。

比如,根据《公司法》,发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起三


年内不得转让；公司董事、监事、经理在任职期间内不得转让所持有的本 公司股份。

这样,若管理层已持有一定股份,也将有效制约收购者。

又如,管理层可寻找一个友好的公司"白衣骑士",使其以更高的价格向 目标公司的股东发出要约,以挫败敌意收购者。

四、股份回购股份回购在我国存在法律障碍。

《公司法》第 149 条原则规定,"公司不得收购本公司的股票,但为减少 公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外"。

国有股的回购价格也难以确定。

因此,我国的股份公司很难也很少操作股票回购。

但还可以采取间接的方法,如目标公司可以联络一家收购公司,先让该 收购公司注册一家公司以收购目标公司股票 ,然后再由目标公司从汪册的 新公司手中收购股票。

五、司法救济诉讼策略是目标公司管理层在反收购中常用的措施。

诉讼的理由主要有三条一是披露不充分。

《上市公司收购管理办法》第二十六条对收购人的要约收购报告书应 当载明事项作了详细的 10 项列举；二是反垄断；三是收购操作过程存在 欺诈等犯罪行为。

运用诉讼策略,至少延缓了收购时间,便于目标公司管理层采取进一步 的反收购措施。

规制重点之二目标公司管理层的尽职诚信义务一、充分的收购信息披 露要保证程序的公开性和透明度,就必须实行充分的收购信息披露。

美国的《威廉姆斯法案》被认为是一部披露法。

披露的内容包括 1 公司接到的或觉察到的所有有关收购信息 ,如大量 持股变动；2 目标公司的真实经营状况,这种披露还要得到目标公司独立财 务顾问的认可； 3 收购者对目标公司管理层的许诺； 4 收购人的收购意图、 收购要约以及与收购有关的信息,特别是收购人的财务信息。

我国的《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券法》,均未对目标公 司管理层的信息披露义务作出规范。

结果带来了很多问题。

《上市公司收购管理办法》有了很大进步 ,其第二十条、第三十一条、 第三十二条,对目标公司管理层的披露义务、 提供决策支援义务作了详细规 定,第五章还规定相应的法律责任。

需要强调的是,董事会就收购问题向股东大会出具的意见书,必须真实、 准确、客观,不得有欺诈或误导性陈述。

当董事会内部成员间关于收购问题意见发生分歧时 , 少数派董事的意 见必须同样予以通报,以使股东全面权衡。

二、 对股东选择提供决策支援前已述及,目标公司股东与收购人在并购 交易中处于信息弱势。

目标公司管理层有义务利用其经营管理信息、 专业技能,对股东选择提 供决策支援。

《上市公司收购管理办法》第七条规定 "收购人不得利用上市公司收 购损害被收购公司及其股东的合法权益。

禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购 ,被收购公司不


得向收购人提供任何形式的财务资助。

"第八条规定 "收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务 , 并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。

"收购人的上述行为需要目标公司管理层来监控。

目标公司管理层在洞悉收购公司欲实施收购后 ,应首先分析收购者的 收购动机及其实力,明晓自身对收购方的吸引力在何处 ,判断对方的收购意 图是否真实。

董事必须本着注意义务和忠实义务的要求 ,具体分析收购要约的性质 和后果,尤其要考虑收购要约的报价是否充分,收购要约的时间安排是否适 当,收购是否有违法行为,收购对债权人、客户、公司雇员等相关利益者有 何影响,收购不能完成的风险有多大,作为收购对价的证券品质是否优良,等 等。

三、争取对股东最有利的被收购条件收购者为了能够顺利完成收购 , 往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优惠条件 ,这构成了对中小股 东的歧视、不公正。

因此,各国法律都规定了价格平等、价格最高原则。

在司法实践中,美国还贯彻所谓"拍卖义务"理论,即如果目标公司被收 购是不可避免的,则反收购措施的唯一合法目的就是通过类似拍卖的程序 , 为股东获得最佳的收购条件,而不得挫败收购人的收购。

所以,目标公司管理层必须要为全体股东争取到最有利的收购条件。

《上市公司收购管理办法》第三十四条对收购人确定要约收购价格作 了量化的原则性规定,以最大限度保护目标公司股东利益。

四、禁止收购双方管理层共谋收购双方管理层的共谋普遍存在。

在我国,一方面国有公司所有者缺位,企业内部控制松弛；另一方面股 票价格也还不能正确反映股票的价值。

这样,收购双方管理层的共谋将更加严重,共同瓜分国有和中小股东的 财产。

尤其在管理层收购中,管理层利用职务之便,通过调剂或隐瞒利润的方 法扩大帐面亏损,从而压低股价； 甚至直至上市公司被后再以更低股价收购。

而一旦完成,管理层再通过调帐等方式使隐藏利润合法再现 ,提高年底 公司分红。

对此种共谋行为,必须严厉禁止。

主要是要在上市公司内建立科学的决策机制、制衡的内控机制以及充 分的信息披露制度。

在法律上,列明管理层隐瞒收购信息、欺诈股东所应承担的法律责任 , 如赔偿损失、将违反忠实义务所得及利息归入公司。

对于,还应规定给予原股东在完成后的一定时期保留对原公司财务状 况的知情、质询、追查的权利。

反垄断也是反收购规制的重点。

经济全球化时代,各国对合并越来越多地采取宽容政策。

我国应重点控制政府主导的企业合并行为,宽容市场自发的合并行为； 同时将横向合并作为控制的重点,对垂直合并和混合合并采取宽容的控制 政策。

加入后,外资并购逐渐成为热点。

为限制其消极作用,有必要严格规制外资股权并购行为,如确立大型外资并购审查制度、实施外资并购的产业政策限制、限制外资并购的超国民待遇、力求公正的国有资产评估价格。

成熟市场的四大反收购措施针对收购兼并的价值源泉及实质合并的操作过程,成熟资本市场目标公司的各种反收购措施主要有以下四种类型。

类型之一毒丸术提高收购者的收购成本,降低目标公司的收购价值。

主要有毒丸术、金降落伞、降低公司收购价值的财务措施等。

就提高成本而言,主要措施是设立专门的企业章程,规定一旦企业被敌意收购者控制,收购者要向企业的各利益主体,如原有的股东、债权人以及企业的高级管理者支付一笔客观的补偿金额,从而给收购设置极高的附加成本,驱赶潜在的套利者。

具体的措施包括,一旦企业控制权转移,就向原有股东低价发行新股票或者要求收购者立即兑付企业原先债券的毒丸术；在企业章程中规定,管理层重组时收购者需向企业原来的高级管理者支付巨额的补偿金的金降落伞计划；就降低企业在敌意收购者眼中的价值而言,被收购方可以采取出售或者分拆被收购者看重的优良资产、增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率、向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施。

类型之二白衣骑士提高相关者的持股比例,增加收购者取得控股权的难度。

主要有防御性的股权结构设计、员工持股计划、管理层收购、股份回购、白衣骑士战略、帕克曼防御术等。

具体的措施有在没有收到并购要约前就采取措施增加目标企业相关
者的持股比率,如绝对的自我控股设计、与关联企业的交叉持股结构、推行员工持股计划、管理层收购、回购企业在外的流通股等等；在受到外部敌意并购威胁时,邀请与企业较为友好的"白衣骑士"持有股份、采取主动的措施收购收购者的母公司股票以收回并购要约,即帕克曼防御术。

以上的措施分别从事前和事中提高了收购者获取企业控股权的难度。

类型之三分类董事会制定策略性的公司章程,提高外部人改组管理层的难度。

主要有绝对多数条款、公平价格条款、分类董事会等。

具体的措施包括在公司章程中规定企业是否接受合并等重大事项须经大多数股东而不是半数股东同意才能有效；公平价格条款即外部收购者需向所有股东提供一个较高的相同价格的收购要约；分级董事会制度即董事会的轮选必须分年分批进行,而不能一次全部更换；投票权不是一股一票,而是各类型的股东投票权有所区别；等等,这一类的措施使得即使收购者在名义上掌握了企业的控股权,也很难真正对目标企业采取财务上、金融上的反收购措施,实现并购的预期效果。

类型之四绿色邮件贿赂外部收购者,以现金流换取管理层的稳定,主要是绿色邮件。

通过给予收购者一定的经济利益,促使目标企业和收购方达成一定的妥协,收购方最终收回收购要约,从而使得目标公司达到反收购的目的。

主要的手段是所谓的绿色邮件。

但是由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定,一般受到各国监管当局的严格禁止,基本上属于公司私下里的行为。

一旦发现,管理层通常被处以严重的惩罚。

据美国学者统计,20世纪90年代以来,由于美国在反收购立法上越来越倾向于保护管理层,如允许毒丸术的运用,使得80年代一度盛行的敌意收购在90年代迅速减少。

另外一项由哈佛大学学者主持的研究表明,分类董事会制度使得任何一个敌意收购者在取得控股权后至少等待一年、经过两次时间上分离的董事会选举才有可能掌握企业的实际控制权。

这些表明,美国自20世纪90年代以来加强反收购措施已经使得敌意收购变得非常困难。

中国的反收购实践《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义"本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。

"反收购,则是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。

可见,反收购的核心在于防止公司控制权的转移。

上市公司的收购是从1993年9月"宝延风波"开始的。

1996年1月1日至2000年12月31日期间,沪深市场上发生的并购事件就有999起,其中整体并购56起、控股式并购6起。

收购、反收购之争不断发生。

若干反收购案例,如延中与宝安、爱使股份与大港油田、方正科技与上
海高清、济南百货与华建电子,引起极大市场震动。

2002年,得益于收购、反收购政策的不断完善,2002年中国的并购市场异常活跃。

汤姆逊财务公司称,中国是2002年第二季度亚洲并购最为活跃的市场,期间共进行了155笔交易,价值高达119亿美元。

另据统计,2002年1至10月我国上市公司涉及的并购共有495笔,并购金额达到410亿元人民币。

中国上市公司的反收购运作环境一、外部环境外部环境是指所有影响反收购行为和过程的公司外部条件。

可以把对上市公司反收购的外部环境分成以下三类在经济政策环境方面,具有里程碑意义的是《中国共产党中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》1999年和党的十六大报告。

《决定》提出了国有资产战略性重组是实现经济体制改革目标的重要方式；十六大报告则推出了新的国有资产分级管理制度。

特别是国有资产分级管理制度如果得以实行,将大大加快上市公司的重组步伐。

在法律环境方面,《上市公司收购管理办法》对涉及我国上市公司收购作了较为详尽的规定。

但对反收购行为还缺乏明确的法律规制。

在金融市场环境方面,上市公司在金融市场上进行并购活动时仍面临着较严重的制度约束,如金融资本市场筹资功能的缺失,金融工具缺少和市场中介发展不成熟等等。

二、内部环境上市公司反收购的内部环境是指影响反收购行为和过程的公司内部状况,主要包括公司的股权结构、组织结构以及内部激励机制等涉及公司内部法人治理结构的各个方面。

在股权结构方面,在绝大多数上市公司中,占据控股优势的首先是国家股股东,其次是法人股股东。

由于这两大持股集团所持股票均不允许流通,从而形成了非流通股股东占绝对控股地位的不正常股权分配格局。

在组织结构方面,由于许多公司存在着内部人控制的治理结构,使得不仅是股东大会,而且董事会和监事会在很大程度上也形同虚设。

在内部激励机制方面,当前上市公司内部人控制现象严重,大多数董事和经理人员都不是竞争条件下产生的,基本上不存在什么约束机制,自然也就不存在什么激励机制。

国有股过度集中,并且缺乏相应的"退出机制",极大地增加了兼并收购的难度,使得公司外部治理机制失效。

课题主持周春生吴治宇黄金老课题研究与协调人上海证券交易所卢文莹课题研究员周春生黄金老吴治宇常海林武清成冯安铭徐则荣程永康。