我国债券市场存在的主要问题

我国债券市场存在的主要问题（上）
2011-5-10
内容摘要：经过近三十年的发展，我国形成了以场外交易为主，场内交易为辅的债券市场体系。

债券市场规模不断扩大，品种日益丰富，监管体系日益完善，制度建设取得了显著成就。

但也存在一些问题，主要体现在：债券市场融资规模小，发展不足；监管多头，各自为政；债券市场处于分割状态；企业债发展滞后；评级机构发展滞后；市政债券存在一定问题。

关键词：债券市场，主要问题
一、我国债券市场的演变与发展路径
从1981年恢复发行国债至今，我国债券市场的发展和演变经历了以柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主导（1988～1993年）、上海证券交易所为代表的场内债券市场主导（1994～1996年）到银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导（1997年至今）的三个阶段。

（一）柜台市场主导的场外交易阶段
1981年，在连续两年出现财政赤字后，中国政府重新恢复发行国债，当年发行国库券40亿元。

1981年至1987年，中国国库券的年均发行规模为59.5亿元。

1985年我国国债的发行方式开始引入市场机制，但由于二级市场缺失，国债缺乏流动性，所以国债的发行基本上采取的是行政摊派的方式，由国有企事业单位和个人认购。

1987年1月5日，人民银行上海分行公布《证券柜台交易暂行规定》，明确了经认定的政府债券、金融债券、公司债券可以在经批准的金融机构办理柜台交易，以柜台交易为代表的场外市场初步形成。

（二）交易所市场的产生和发展
1990年12月，上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。

1994年财政部发行国债1028亿元，比上年增加近两倍，国债发行规模的迅速扩大成为推动场内交易市场发展的重要契机。

同年，上海证券交易所国债期货产品的推出更是极大的推动了交易所现货交易的快速发展。

1996年上海和深圳证券交易所债券成交量比1995年增长了近10倍，无论是在数量上还是在交易金额上，交易所市场迅速超过场外市场。

（三）银行间市场的崛起和分层市场体系的确立
1996～1997年，股票市场过热，大量商业银行资金通过各种渠道流入股票市场，其中交易所的债券回购成为银行资金进入股票市场的重要形式之一。

为了更好的开展公开市场操作，切断信贷资金流入股市的途径，1997
年6月6日，中国人民银行发布《关于商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，商业银行的国债现券交易和国债回购交易退出证券交易所，改在银行同业拆借市场进行，全国银行间债券市场就此形成。

至此，我国债券交易所场内交易和银行间债券市场场外交易同时独立存在、各自封闭运行的格局基本形成。

1999年开始，随着银行间债券市场规模的扩大，场外债券市场已渐渐演变为中国债券市场的主导力量。

1999年财政部和政策性银行在银行间债券市场发行国债和政策性金融债券，共计4426亿元，占当年中国债券发行总量的74%。

2000年财政部、
政策性银行又在银行间债券市场发债3904亿元，占当年中国债券发行总量的62%。

1999年银行间债券市场债券回购成交量迅速放大，直至2000年8月，中央银行公开市场业务开展双向操作之后，银行间债券市场日成交量稳定在200亿元左右的水平，远远超过了交易所债券市场。

在分层次的债券市场体系中银行间市场占绝对主导地位。

二、我国债券市场的现状
自1997年建立银行间债券市场以来，我国债券市场取得了迅速发展，已经形成了场外交易（银行间市场）为主，场内交易（交易所市场）为辅的债券市场体系。

债券市场的规模不断扩大，债券品种日益丰富，债券市场体系和监管体系日益完善，债券市场制度建设取得了显著成就。

（一）债券市场的规模和券种得到快速发展
近年来，我国债券市场保持了较快的发展速度，债券发行额和托管余额增长数十倍。

2010年我国债券发行总额9.51万亿人民币，同比增加10.1%；截至2010年12月31日，我国债券托管余额达到20.17万亿，同步增长15%，债券余额与股票市值比超过70%。

债券市场已成为我国金融市场体系的重要组成部分。

图1 1997年以来的债券发行面额及其增长幅度
资料来源：中国债券信息网。

图2 1997年以来的债券托管面额与托管支数
资料来源：中国债券信息网。

从债券发行结构来看，2010年我国债券发行总额9.51万亿，其中国债占比18.8%，央行票据占比49%，政策性金融债占比13.87%，企业信用类债占比16.1%。

从债券托管结构来看，截至2010年末，我国债券托管余额20.17万亿，其中国债占33.03%，央行票据占20.28%，政策性金融债占25.58%，企业信用类债券占17.2%。

政府债券和政策性债券在债券券种中占据主导。

图3 2010年中国债券市场结构
资料来源：中国债券信息网。

（二）债券市场交易体系
1997年银行间债券市场体系建立以来，我国逐步形成了以场外市场为主体、场内市场为补充的多层次债券市场交易体系。

1.从交易场所看，我国债券市场主要分为两个部分：（1）银行间债券市场，无论是从发行量、存量还是从交易量上来看，该市场都占绝对主导地位。

银行间债券市场的市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场。

实行双边谈判成交，逐笔结算。

（2）交易所债券市场。

是指以证券交易所为交易场所的债券市场，属场内市场，是集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。

市场参与者主要包括证券公司、保险公司、证券投资基金、信托公司、其他非金融机构和个人投资者。

上市类商业银行机构目前刚作为试点获准进入交易所债券市场。

此外，我国的债券市场还包括商业银行柜台市场，它是通过商业银行柜台向个人投资者销售记账式国债的零售市场，是银行间债券市场的延伸。

2.从投资者结构来看，商业银行、保险公司和基金公司是债券市场的主要投资者，其中商业银行占绝对主导地位。

截至2010年12月底，商业银行、保险公司、基金公司三大投资者对主要券种持有量分别为9.72万亿、1.88万亿和1.02万亿，占比分别为6
3.95%，12.36%和6.69%，合计占比达到83%。

图4 2010年末债券市场投资者结构
资料来源：中国债券信息网。

3.从债券托管来看，我国已初步形成了分级托管体系。

银行间债券市场实行一级托管体制，即参与银行间市场交易的机构投资者在中央国债登记结算公司直接开立债券账户，投资者以该账户进行交易和结算，由中央国债登记结算公司为投资者办理结算业务。

交易所债券市场实行二级托管体制，即中证登公司在中央国债登记结算公司开立名义托管账户，交易所投资者在中证登公司开立债券账户，交易所承担该市场债券的二级托管职责，中证登公司为投资者办理债券结算业务。

商业银行柜台交易市场也实行二级托管体制，即债券在中央国债登记结算公司总托管，开展债券柜台交易业务的银行承担二级托管职责。

（三）债券市场监管体系
中国债券发行市场的一大特色是债券监管与发行审批“绑”在一起的，市场监管的总体原则是：谁审批，谁监管。

由于我国债券类别较多，不同券种由不同部门审批，这就造成监管的不统一，各部委各自为政。

在债券的二级市场中，交易所市场、银行间市场及柜台交易分属不同主管部门监管。

央行负责监管银行间债券市场和商业银行柜台市场，证监会负责监管交易所债券市场。

而作为债券市场总托管人的中央国债登记结算公司则同时接受财政部、央行和银监会的多方监管。

（四）债券市场制度建设
经过多年的发展，我国债券市场法律制度框架基本建立。

从法律制度总框架看，我国先后颁布了《中国人民银行法》、《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《企业债券管理条例》和《国库券条例》等法律法规，奠定了我国债券市场发展的制度框架。

为了推动企业债券的发展，2005年央行还专门制定了《短期融资券管理办法》，2007年证监会颁布了《公司债券发行试点办法》，2008年央行等部门还发布了《银行间债券市场公司债券发行、登记托管、交易流通操作细则》，以推动公司债在银行间市场的发行和交易。

值得一提的是2010年10月27日，央行、银监会、证监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，时隔多年上市商业银行作为试点进入交易所债券市场，从而为最终打破两大市场相互分割的现状，构建统一的债券市场奠定了基础。

（未完待续
我国债券市场存在的主要问题（下）
2011-5-10
三、当前我国债券市场存在的主要问题
经过近三十年的发展，我国债券市场的规模、广度和深度都得到了显著提高，市场化的发行和交易机制基本完善，多元化的市场格局基本形成。

但与成熟的债券市场相比，还存在许多问题。

（一）债券市场融资规模小，发展不足
改革开放30年以来，中国的资本市场取得了长足的发展，但是直接融资的规模仍然较小，融资比例偏低，间接融资仍占据主导地位。

在直接融资中，股票市场发展较快，而债券市场的发展则严重不足。

与银行信贷和股票融资相比，债券融资在规模上明显偏低，在发展速度上明显滞后。

截止到2009年末，美国债券市场余额已达34.75万亿美元，相当于同期美国信贷余额的4.8倍、股票市值的3倍。

而在我国，至2010年末，约80%的企业融资来自银行贷款，直接融资比重很小，债券市场余额仅相当于银行信贷余额的35%、股票市值的75%。

可以看出，我国债券市场发展不足。

计划经济体制下形成的我国债券市场在监管、发行、交易、托管等诸多环节的分割及信用评级市场不完善等因素是造成债券市场发展缓慢、规模较小的重要原因。

（二）债券市场监管多头，各自为政
目前我国债券市场监管架构比较复杂，债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责（见表1），很大程度上造成了多头监管、监管真空并存的局面。

表1 我国主要券种的发行、监管体系
资料来源：作者整理。

人民银行、证监会、发改委分别监管我国债券市场的不同环节，这是在上世纪90年代国内资本市场刚起步条件下确立的管理模式，具有历史的合理性。

但今天来看，这种多机构分头监管的模式已经不能适应我国债券市场长远发展的需要。

虽然近年来各监管机构也做了很多努力，逐步取消原来的审批制，同时加强了协调沟通。

但各监管机构在很大程度上与各自的部门利益、地方政府、乃至各种利益集团等因素有着直接的关系。

在众多因素的综合作用下，各机构之间往往给市场发出互不协调、相互矛盾的信号，势必造成监管效率低下，严重影响了我国债券市场的健康快速发展。

（三）我国债券市场处于分割状态
我国银行间债券市场和交易所债券市场在相当程度上是相互分离的，这种分割一直是制约我国债券市场发展的制度性障碍之一。

银行间债券市场和交易所债券市场的分割具体体现在：
1.交易品种方面。

由央行主导的央票、金融机构债券、短期融资券和中期票据主要在银行间市场发行和交易，不能在交易所挂牌；而由证监会审批的公司债和可转债则主要在交易所市场发行并交易。

2.市场参与主体方面。

作为债券主要投资者的银行类机构以前一直被禁止进入交易所债券市场（现在刚允许上市银行试点），导致场外市场以银行类机构交易为主，场内市场以非银行类机构和个人为主。

造成两个市场债券收益率曲线有时出现背离，难以形成统一的价格。

而不少券种在不同市场存在明显的差价，也在一定程度上影响了中央银行货币政策传导机制的完善。

3.债券结算托管体系方面。

目前我国共有两部分债券托管结算系统：一类是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；一类是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司，其下又分上海分公司与深圳分公司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。

两类托管结算系统之间分别是两种不同的交易系统，市场参与者无法利用同一托管账户自由地参与任一市场的交易，这样债券流动性降低，导致交易成本增加，市场效率低下。

场内和场外市场不能协调发展，甚至相互隔离，必然会阻碍我国债券市场的发展。

要实现我国债券市场的健康发展，必须建立相互协调、自由流通的债券发行和交易市场。

（四）债券产品结构不合理，企业债发展滞后
债券产品结构不合理是当前我国债券市场存在的突出问题。

国债、政策性金融债占绝对主导，企业债发展严重不足（见表2），可转债、资产支持债券等创新类产品发展滞后，我国债券市场的产品结构亟待进一步的优化和完善。

表2 2005～2010年我国主要债券品种托管余额（单位：亿元）
资料来源：中国债券信息网。

近年来，虽然国家把大力发展企业债提升到了金融市场发展战略的高度，企业债的融资规模也显著上升，但仍不足债券市场融资总额的10%。

与国债和政策性金融债相比，企业债的发展仍然相对滞后，其作用和优势尚未得到充分发挥。

究其原因，企业债被行政化分割以及信用担保问题没有解决是导致其发展滞后的重要因素。

当前，我国的企业债券分为多个券种，由不同部门审批和监管。

发改委负责企业债的发行审批，证监会负责上市公司公司债与可转债审批，人民银行则负责短期融资券和中期票据的审批。

行政化分割制约了企业债的发展。

上世纪90年代企业债偿付危机的接连爆发，为维护企业债券市场的稳定，四大国有商业银行与政策性银行为企业债提供担保，导致了企业债的“准国家信用”。

2007年以前，我国80%以上的企业债具有这种“准国家信用”。

这也引发了许多负面效应。

首先，这种“一刀切”的担保方式不符合“高风险、高利率”的市场原则。

绝大多数企业债都以“准国家信用”为担保，掩盖了不同企业信用风险的差异。

其次，以“准国家信用”为担保容易引发道德风险。

对此，2007年10月银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，严格限制商业银行为企业债券担保。

此举使企业债尤其是中小企业企业债的发展面临新的困难。

如何引入新的信用增级模式和担保制度成为企业债券市场发展面临的一大新挑战。

（五）债券信用评级机构发展滞后
我国的信用评级行业自上世纪80年代就已经起步，但一直以来发展缓慢，主要表现为：
1.业务规模小，市场地位低。

目前我国除了联合资信、中诚信国际、大公国际等少数几个规模较大外，其他评级机构普遍规模较小。

此外，评级机构市场地位依然较弱，在与债券发行人和其他相关中介机构的合作中往往处于弱势。

2.多头监管，市场割裂。

在债券市场上的多头监管局面同样存在于债券评级行业，具体表现为：公司债券评级业务由中国证监会监管；企业债券评级业务由国家发改委监管；短期融资券、中期票据、金融债券和资产支持证券等银行间债券市场评级业务由中国人民银行监管。

多头监管既不利于完善监管，也不利于我国形成完善、严谨和高效的评级业生态环境。

我国信用评级业发展滞后，导致评级机构无法在国际上与其他国际评级巨头竞争，缺乏国际话语权，中国经济发展成果无法在国际资本市场上得到合理估值。

（六）市政债券市场存在一定的问题
目前市政债券市场主要包括两大类：一是2009年开始由财政部代发的地方债券。

二是城市建设投资公司债券（即城投债）。

这部分债券发行主体是地方政府投融资平台（实际上政府提供了隐性担保），也称为“准市政债券”。

1.地方政府投融资平台潜在风险聚集。

地方政府投融资平台的信贷风险正被大家所关注。

首先，地方政府需要进行大量基础设施建设，而地方财政捉襟见肘，于是利用投融资平台向银行贷款来解决资金问题成了重要选择。

其次，在2009年扩张性财政政策和宽松的货币政策大背景下，商业银行更乐意对城投公司贷款，因为贷款大多依赖地方政府担保或以土地为抵押，这对银行负责人来说，可以规避个人风险。

即使对银行风险再大，作为个人则可以免责。

第三，地方政府受政绩压力驱动，当期政府借款、投资，理所当然获得好的政绩，然而还款则可能由后任负责，所以地方政府借款大多不考虑还款压力。

2.担保机制不规范。

首先，在财政部代发地方债中，实质仍然是中央政府的信用担保。

其次，城投债担保机制混乱。

有些地方政府采用同属一区域的城投公司互保。

甚至有的地方政府违规亲自为城投债发行提供担保。

3.信息披露缺乏透明度。

城投类企业的信息透明度低于一般企业，部分城投公司财务报表披露不及时，审计报告中缺少报表附注和对重大事项的说明。

作者：国务院发展研究中心金融研究所朱明方来源：国研视点 2011年2月22日。