创业板市场IPO定价对中国企业创新发展的影响_贺根庆

第30卷第2期2012年4月郑州航空工业管理学院学报Journal of Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management Vol．30No．2Apr．2012收稿日期：2011－12－20基金项目：教育部规划基金资助项目（11YJA790206）；中南财经政法大学研究生教育创新基金资助项目（2010B0402）作者简介：贺根庆，男，河南焦作人，中南财经政法大学新华金融保险学院博士生，研究方向为金融市场与投资。

杨琪，男，安徽马鞍山人，中南财经政法大学工商管理学院硕士研究生，研究方向为产业经济。

王伟，男，江西吉安人，中南财经政法大学新华金融保险学院博士生，研究方向为证券投资。

创业板市场IPO 定价对中国企业创新发展的影响贺根庆，杨琪，王伟（中南财经政法大学，湖北武汉430073）摘要：定价是证券市场的核心问题，创业板市场IPO 定价方式不同于主板市场。

出于对创业板市场高成长性的期待，会对创业板市场IPO 定价增加较高的风险期权定价，形成了创业板的高市盈率。

通过实证检验，证明创业板市场对主板市场存在一定的引导作用，创业板市场IPO 定价方式中对企业高成长性的估值认可，会引导投资者对上市企业高成长性的重视，提升证券市场对上市企业创新能力的要求，最终推动实体经济的创新发展。

关键词：创业板；IPO 定价；高成长性；创新发展中图分类号：F832．5文献标识码：A文章编号：1007－9734（2012）02－0105－07“创业板市场”又称“二板市场”，是相对于“主板市场”而言，专门为具有高成长性的中小型创新企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。

现有比较成功的创业板市场主要有美国的纳斯达克市场（NASDAQ ）、英国AIM 、日本佳斯达克（JAS －DAQ ）、韩国科斯达克（KOSDAQ ）、加拿大TSX －X 等①。

一般来讲，创业板市场的推出是经济发展到一定阶段的必然产物，是对资本市场完善性的有效补充。

中国现有经济结构中高能耗、低技术、低附加值的情况非常突出，如何改变这种状况，实现经济结构的良性调整，从依靠低技术、低附加值为主的产业结构向依靠高新技术、高附加值为主的产业结构转型，已成为当今急需解决的问题。

实践证明，发展高新科技企业，以增量创新企业带动整体经济结构的优化调整是进行经济结构调整的最佳路径。

因此，建立支持高新科技企业发展的创业板市场成为必然。

中国基本完成股改后，比较完善地解决了历史遗留的股权分置问题。

2009年，中国证券市场又先后推出了股指期货和创业板，随着中国证券市场的制度逐步完善，市场中的投资者构成、市场环境以及原有的投资理念相应发生了变化，市场的投资风格、投资理念和投资策略开始趋于多样化。

在此背景下，研究创业板市场对中国证券市场发展的影响，以及创业板市场通过什么手段和方式来推进我国实体经济的创新发展，进而影响中国经济和社会的发展，具有很好的实用价值和现实意义。

一、文献综述现有创业板对经济发展作用的研究，主要是从创业板的融资功能、完善资本市场、为创投资金提供退出机制等方面展开的，本文的研究方主要从创业板市场IPO 定价对企业创新发展这一角度展开的，通过对比创业板市场和主板市场在IPO 定价上的差异，来说明创业板市场对企业创新能力的认可，认识创业板市场对中国经济创新发展的重要引导作用。

因此，对证券市场IPO 定价问题的认识是这一课题研究的基础。

（一）国外研究的现状定价问题是金融学三个核心问题之一，国外郑州航空工业管理学院学报第30卷关于证券市场IPO定价的文献比较完善，主要包括定价的基本理论、估值模型和IPO定价效率研究三个方面，关于定价的基本理论主要有内在价值理论、资本资产定价理论、套利定价理论和期权定价理论；现有成熟估值模型主要有市盈率定价模型（P/E）、现金流量折现定价模型（DCF）、可比公司比率模型、股息增长定价模型以及Fama_ French三因素模型等；IPO的定价效率主要通过计算股票上市首日的抑价水平来表现。

Lough-ran、Ritter和Rydqvist（1994）研究表明，由于IPO 发售机制的不同，新股的首日平均收益率会表现出一定的差异；Dawson（1987）［1］对香港的IPO定价进行了研究，发现同样存在抑价现象；Koh和Walter（1989）以及Taylor（1998）［2］从信息不对称、制度因素、所有权与控制权分离、投资者过度乐观等多个角度分别对新加坡和澳大利亚的IPO 定价效率进行了研究。

（二）国内研究的现状国内对IPO定价问题的研究主要有以下几个方面，一是制度方面的研究。

例如林远宁（2004）在《我国股票首次发行定价方式的制度变迁》中通过对我国股票市场股票首次发行定价方式的演变进行总结，分析了我国行政性定价出现的原因、向市场化定价方式过渡的内在需求以及实行市场化改革后各主体的收益和改革的局限性，并提出了新股发行定价方式进一步改革的方向；吴长煜（2004）［3］在《我国证券市场新股发行定价方法演变及评述》中从制度演变的角度，揭示了我国IPO定价的市场化过程及其特征，指出我国IPO定价的市场化是一个必然趋势，并提出要适时引进准入注册制和改进新股发行定价机制。

二是对IPO的定价效率进行研究。

曹凤岐、董秀良（2006）［4］以沪深两市1997年1月至2004年8月的525只IPO企业作为样本，利用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票IPO定价的合理性，研究表明我国股票IPO发行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成IPO抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高；童艳、刘煜辉（2010）［5］对中国IPO定价效率与发行定价机制进行了研究，发现中国一级市场上存在着远高于成熟资本市场上的IPO抑价水平。

三是对IPO定价影响因素进行研究。

巴曙松（2004）［6］对我国证券市场成立以来新股定价方式的演变以及IPO影响因素进行了实证分析研究；吴江林、唐健、周孝华（2010）［7］利用增长期权理论建立了创业板公司IPO估值模型。

总的来讲，国外对IPO定价的研究从定价理论到定价估值模型，以及对定价效率的实证研究都比较完善，国内在此方面的研究主要是对定价制度的研究和定价效率的实证研究，即使有少量的定价模型的研究也不完善，适用性不强。

创业板市场是风险与创新、成长相伴而生的，对创业板市场IPO定价方式的研究，不仅要考虑传统的IPO定价机制内容，更要考虑创业板本身高成长性、高风险性的特点。

目前，根据创业板市场IPO 定价方式相对主板市场的不同，从分析创业板市场引导企业创新发展这个角度进行研究的文章尚未见到。

二、中国创业板市场IPO定价分析创业板市场的定位确定了其与企业创新发展的必然关系，创业板市场的IPO定价合理会引导市场资金向具有竞争力的创新型企业、新兴行业转移，提高证券市场的资源配置效率，促进中国经济的创新步伐，加快中国经济的结构调整和产业升级的步伐。

（一）中国创业板市场IPO定价特点主板市场中传统的估值模型主要依据IPO 企业的现实价值，重点分析企业目前的盈利水平。

创业板企业的无形资产比重高、成长性好、经营不确定性大，未来的利润回报一般是非线形的，根据目前的盈利水平、固定资产，运用传统的股票估值模型进行估值，已很难反映出企业真实价值，应充分考虑这些创新型企业的自主创新能力和成长性的价值。

依据创业板企业的价值特点，可以把创新型高成长企业的定价分为两部分，前一部分价值按照传统企业的估值模型进行评价，未来高成长性部分价值利用实物期权定价法进行估值。

企业的高成长机会可以看做基于现实资产的看涨期权。

创新型高成长企业主要是从事一种或者多种高新技术及其产品的研究开发、生产和经营业务的企业。

相对于一般成熟企业，这类企业的显601第2期贺根庆，杨琪，王伟：创业板市场IPO定价对中国企业创新发展的影响著特点就是未来的非线形成长和不确定性。

这类企业一旦被市场所认可接受，便可以在短期内以极快的速度增长并迅速扩张，这一部分价值具有明显的期权特征。

因此，采用期权定价模型进行估值，能够很好地代表创新型企业未来高成长性部分的估值水平。

由于创业板市场的定位和主板市场不同，其IPO定价方式也有别于主板市场，出于对创业板市场高成长性的期待，人们一般会对创业板上市企业高成长性增加较高的期权风险定价。

创业板市场IPO定价方式中对拥有领先技术的创业板企业高成长性的估值认可，会引导人们增加对上市企业创新能力的重视，改变人们的操作思维，从而提升股票市场对上市企业创新发展的要求，促进企业的自主创新能力的提高。

（二）目前创业板市场IPO定价合理性分析由于市盈率估值方法（P/E）比较简单方便，投资者常用这一方法来度量创业板定价合理性，提出创业板平均市盈率过高的疑问，对此要有正确的理解：第一，市盈率估值方法（P/E）适用于进入稳定发展阶段上市企业的定价，我们利用市盈率估价模型对上市企业进行估值判断，是在假定上市企业未来年度的每股收益保持不变的前提下进行的。

对企业成长性的估值，（P/E）方法是通过提高市盈率发行水平来实现的，由于创业板上市企业的价值主要在成长性上，自然市盈率发行水平要远高于主板市场。

换个角度讲，对每股收益的理解应该是未来年度每股收益的平均，而非当前单一年度的每股收益，市盈率的理解也应该是平均年度市盈率，而非当前的市盈率。

这样，对创新型企业IPO定价时相对于主板市场的高市盈率水平就有了合理的理解。

第二，创业板企业的价值包括传统的估值价值和未来高成长价值，这两种价值转换为市盈率来统一衡量，必然会形成高市盈率。

利用市盈率定价模型（P/E）度量的创业板市场发行的高市盈率，显然是对企业当前每股收益体现的企业价值缺失的弥补。

如果我们能够对创新型高成长企业未来高成长性部分进行合理的估值，用企业每股的实际价值来替换每股收益，那么市盈率定价模型（P/E）度量的创业板市场市盈率水平就会比现在大大降低。

统计显示，首批上市的28家创业板企业的发行市盈率（静态算术平均）达到56．6倍，而2009年新股发行重启以来，整个A股市场的发行市盈率平均为38．13倍，24家中小板企业的发行市盈率平均为37．68倍。

显然创业板企业的IPO定价时的市盈率显著高于后两者市场市盈率的估值，并且第二批上市的8家创业板公司，其平均市盈率超过80倍。

中国创业板企业的IPO 定价估值是否合理引起了投资者的普遍关注。

1．创业板估值的“高”是相对于过去的“低”，过去的“低”并不是市场行为。

从中国股票市场IPO定价制度历史演进的分析中可以看到，中国股票市场IPO定价制度是由行政定价向市场定价逐步过渡的，受行政低市盈率定价的惯性影响，主板市场IPO定价的估值水平一直不高，而创业板市场IPO定价是市场买卖双方通过市场因素充分博弈的结果。