地产行业动态跟踪报告：疫情影响涉及多面，看好全年业绩表现

行业动态跟踪报告
疫情影响涉及多面，看好全年业绩表现
地产
2020年
09月03日
强于大市（维持）
行情走势图
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证券分析师
杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 *************
*********************.CN
研究助理
郑茜文 一般从业资格编号 S1060118080013
************************.C N
投资要点
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疫情影响结算节奏，盈利能力同比下降。

由于疫情影响竣工节奏，上半年A 股上市房企整体营收同比增1.8%，归母净利润同比降19.4%，利润增速低于营收主因毛利率下降所致。

期末合同负债同比增8.9%至3.3万亿元，业绩保障度（期末合同负债/过去一年营收）132.3%，全年业
绩增长仍有保障。

上半年上市房企整体毛利率、净利率为28.4%、10.7%，同比降4.2个、2.5个百分点，短期来看，限价及地价抬升仍将制约毛利率表现；中长期随着长效机制逐步建立，楼市、地市以稳为主，房企盈利水平预计将趋于平稳。

⏹ 疫情致销售承压，去化周期仍处低位。

2020H1上市房企销售商品、提供劳务收到的现金为1.2万亿，同比下降11.7%，考虑7、8月楼市超预期修复，叠加后续供应放量对成交形成支撑，预计全年增速将较上半年有所回升。

期末板块整体存货达6.6万亿，同比增长13%，增速较2019年下降6.2个百分点。

用存货重估货值（存货/(1-毛利率)）减去合同负债后除以过去四个季度的销售回款来衡量去化周期，2020上半年末行业整体去化周期2.14年，较2019年末上升0.01年，仍处历史较低水平，其中行业龙头去化周期远低于其他三类房企。

⏹
投资力度收缩，短期偿债压力可控。

疫情影响开复工节奏下，2020年上半年上市房企整体购买商品、接受劳务支付现金9196.1亿元，同比降8.8%。

后续房企预计加快开工施工积极推货，叠加年底赶竣工，投资增速料将回升。

期末现金短债比102.7%，仍高于2014、2015年历史低位，剔除合同负债后的资产负债率、净负债率为53.3%、91.5%，较上年末提升0.3个、7.8个百分点。

⏹ 投资策略：尽管疫情影响房企工程进度，但随着后续赶工及提升施工强度，叠加相对充足的合同负债，预计2020年全年上市房企业绩增长仍有保障。

大盘波动加剧、房企销售持续超预期背景下，低估值、低持仓的地产配置价值持续凸显，看好年内优质地产股表现，建议关注：1）销售及业绩相对较佳的弹性房企中南建设、金科股份、龙光集团、天健集团等；2）债务稳健、低估值、高股息率龙头万科A 、保利地产、金地集团等。

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风险提示：1）由于疫情对行业开工、复工造成影响，可能导致部分房企面临供货节奏、交付节奏不及预期风险；2）基于2019H2以价换量带来需求提前释放、近期热点城市政策调整对购房预期形成影响，若后续楼市再现调整，未来存在房企以价换量以提升需求，带来房企大规模
减值风险；3）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来板块毛利率仍面临下滑压力。

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沪深300
地产
万科A 000002.SZ 27.52 3.35 3.96 4.56 5.20 8.2 6.9 6.0 5.3 强烈推荐保利地产600048.SH 16.27 2.34 2.79 3.3 3.81 7.0 5.8 4.9 4.3 强烈推荐金地集团600383.SH 14.50 2.23 2.59 3.16 3.62 6.5 5.6 4.6 4.0 强烈推荐招商蛇口001979.SZ 16.76 2.02 2.27 2.60 2.95 8.3 7.4 6.4 5.7 强烈推荐龙光集团3380.HK 12.14 2.04 2.53 3.05 3.67 6.0 4.8 4.0 3.3 强烈推荐金科股份000656.SZ 9.96 1.06 1.32 1.61 1.94 9.4 7.5 6.2 5.1 推荐中南建设000961.SZ 9.56 1.11 1.84 2.39 2.91 8.6 5.2 4.0 3.3 推荐新城控股601155.SH 34.74 5.61 7.05 8.79 10.65 6.2 4.9 4.0 3.3 推荐天健集团000090.SZ 7.56 0.66 0.82 0.93 1.07 11.5 9.2 8.1 7.1 推荐
正文目录
一、疫情影响业绩表现，下半年增速有望修复 (5)
二、毛利率同比下滑，费用率基本稳定 (7)
三、疫情致销售承压，去化周期仍处低位 (9)
四、投资强度收缩，区域龙头相对积极 (11)
五、短期偿债压力可控，负债率小幅上升 (13)
六、合同负债增幅收窄，中期营收增速或延续放缓 (15)
七、行业投资策略 (15)
八、风险提示 (16)
图表目录
图表12020年上半年A股上市房企营收同比增长1.8% (5)
图表22020年上半年A股上市房企归母净利润同比下降19.4% (5)
图表32020年上半年A股上市房企利润表各细分科目变化 (6)
图表42019年上半年A股上市房企少数股东损益占比提升 (6)
图表52020年上半年A股上市房企各子板块营收增速表现 (7)
图表62020年上半年A股上市房企各子板块归母净利润增速表现 (7)
图表72020年上半年A股上市房企毛利率及净利率回落 (8)
图表82020年上半年A股上市房企期间费用率同比小幅上升 (8)
图表92020年上半年A股上市房企各子板块毛利率表现 (9)
图表102020年上半年A股上市房企各子板块净利率表现 (9)
图表112020年上半年A股上市房企销售商品、提供劳务收到的现金同比下降 (10)
图表122020年上半年A股上市房企存货延续增长 (10)
图表132020年上半年A股上市房企去化周期延续低位 (11)
图表14行业龙头库存去化周期相对较短 (11)
图表152020年上半年A股上市房企整体购地及建安支出收缩 (12)
图表16各子板块购买商品、接受劳务支付的现金增速 (12)
图表17主流房企2020年计划竣工仍保持正增长 (13)
图表18货币资金/一年内到期长短期负债 (13)
图表19净负债率、剔除合同负债的资产负债率 (14)
图表20A股上市房企“三条红线”超出情况 (14)
图表212020年上半年末A股上市房企合同负债同比增长8.9% (15)
图表222020年上半年末业绩保障度132.3% (15)
一、疫情影响业绩表现，下半年增速有望修复
由于疫情影响竣工结算节奏，上半年A股上市房企整体营收同比增1.8%，归母净利润同比下降19.4%。

上半年末上市房企合同负债余额3.3万亿元，同比增长8.9%，业绩保障度（期末合同负债/过去一年营业收入）132.3%，充足预收为后续业绩结算奠定基础，预计随着疫情影响缓解，施工竣工加速，全年业绩增速仍有望修复。

图表12020年上半年A股上市房企营收同比增长1.8%
资料来源:Wind，平安证券研究所
注：板块分析样本为证监会房地产板块，共121家
图表22020年上半年A股上市房企归母净利润同比下降19.4%
资料来源:Wind，平安证券研究所
从利润拆分来看，上半年归母净利润增速低于营收增速主要因：1）毛利率同比下降4.2个百分点至28.4%；2）少数股东损益占比同比升2个百分点至21.8%。

出于扩规模、降风险考虑，房企近年合作项目增多，预计后续少数股东损益占比仍将维持高位。

图表32020年上半年A股上市房企利润表各细分科目变化
资料来源：Wind，平安证券研究所
图表42019年上半年A股上市房企少数股东损益占比提升
资料来源：Wind，平安证券研究所
分公司来看，2020年上半年行业龙头营收同比增长9.4%，高于区域龙头（-3.5%）、中小房企（-15.2%）和商业及园区开发企业（-21.8%）。

从归母净利润角度来看，行业龙头、区域龙头、中小房企、商业及园区开发企业同比增速分别为-8.2%、-36.9%、-42%、-11.7%。

其中行业龙头中利润增速较高房企分别为中南建设（56.2%）、金科股份（39.6%）、新城控股（23.6%）、阳光城（17.5%），招保万金增速分别为-81.4%、1.7%、5.6%、-17.9%。

图表52020年上半年A股上市房企各子板块营收增速表现
资料来源：Wind，平安证券研究所
注：行业龙头划分标准为销售额排名前二十房企、区域龙头划分标准为销售额排名前百强房企、除商业+园区开发外其余均分类为中小企业，销售额排名以2019年克而瑞百强名单为准，行业龙头含万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、绿地控股、新城控股、中南建设、阳光城、华夏幸福，区域龙头含华侨城A、大悦城、荣安地产、泰禾集团、中交地产、荣盛发展、滨江集团、华发股份、首开股份、蓝光发展、信达地产、光明地产、金融街
2020年上半年A股上市房企各子板块归母净利润增速表现
图表6
资料来源:Wind，平安证券研究所
二、毛利率同比下滑，费用率基本稳定
限价、土地成本高企、原材料价格上升等负面影响逐步显现，2020H1上市房企整体毛利率28.4%、净利率10.7%，同比降4.2个、2.5个百分点。

短期来看，上述影响因素仍在，毛利率仍面临压力；中长期随着长效机制逐步建立，楼市、地市以稳为主，房企盈利水平预计趋于平稳。

费用率方面，精细化发展下，上半年上市房企销售费用率、管理费用率同比分别下降0.1个、0.2个百分点至2.6%、4%；尽管融资成本有所改善，但融资规模增加带动财务成本上行，上半年财务费用率同比升0.5个百分点至3.5%。

整体来看，期间费用率同比提升0.24个百分点至10.2%。

图表72020年上半年A股上市房企毛利率及净利率回落
资料来源:Wind，平安证券研究所
注：行业毛利率通过1-行业成本/行业营收计算，下同
图表82020年上半年A股上市房企期间费用率同比小幅上升
资料来源:Wind，平安证券研究所
分公司来看，2020年上半年行业龙头、区域龙头、中小房企及商业园区开发类企业毛利率分别为25.9%、33.6%、29%和51.5%，其中区域龙头毛利率同比下降6.6个百分点，降幅最大。

龙头房企中毛利率较高房企分别为华夏幸福（46.9%）、金地集团（37%）、保利地产（35.7%），万科A（31.8%），而降幅最高房企分别为招商蛇口（-14pct）、新城控股（-11pct）、金科股份（-4.4pct）、万科（-4.4pct）。

图表92020年上半年A股上市房企各子板块毛利率表现
资料来源:Wind，平安证券研究所
图表102020年上半年A股上市房企各子板块净利率表现
资料来源:Wind，平安证券研究所
三、疫情致销售承压，去化周期仍处低位
受疫情影响，2020年上半年上市房企销售商品、提供劳务收到的现金为1.2万亿元，同比降11.7%，考虑7、8月销售超预期修复，叠加后续供应增加为成交提供支撑，预计全年增速将较上半年有所回升。

图表112020年上半年A股上市房企销售商品、提供劳务收到的现金同比下降
资料来源:Wind，平安证券研究所
上半年末板块整体存货达6.6万亿元，同比增长13%，增速较2019年下降6.2个百分点。

我们用存货重估货值（存货/(1-毛利率)）减去合同负债后除以过去四个季度的销售回款来衡量去化周期，2020上半年末行业整体去化周期2.14年，较2019年末上升0.01年，仍处历史较低水平。

分公司来看，行业龙头去化周期远低于其他三类房企。

图表122020年上半年A股上市房企存货延续增长
资料来源:Wind，平安证券研究所
图表132020年上半年A股上市房企去化周期延续低位
资料来源:Wind，平安证券研究所
图表14行业龙头库存去化周期相对较短
资料来源:Wind，平安证券研究所
四、投资强度收缩，区域龙头相对积极
由于疫情影响开工复工节奏，2020年上半年上市房企整体购买商品、接受劳务支付现金9196.1亿元，同比下降8.8%。

往后看，一方面房企大概率加快开工施工积极推货，另一方面交房压力下年底仍有赶竣工需求，预计后续投资增速将逐步回升。

图表152020年上半年A股上市房企整体购地及建安支出收缩
资料来源: wind，平安证券研究所
分公司来看，区域龙头扩规模诉求相对更强，投资增速更高，或主要因上半年拿地积极带动，上半年区域龙头购地及建安支出同比增长7.6%，增幅居首。

相较而言，商业及园区开发企业上半年投资支出同比下降30%。

图表16各子板块购买商品、接受劳务支付的现金增速
资料来源:Wind，平安证券研究所
图表17主流房企2020年计划竣工仍保持正增长
资料来源:Wind，平安证券研究所
五、短期偿债压力可控，负债率小幅上升
短期偿债能力方面，2020H1上市房企在手现金对一年内到期长短期债务覆盖比例为102.7%，较2019年末下降7.8个百分点，仍高于2014、2015年的历史低位。

剔除合同负债后的资产负债率为53.3%，较上年末提升0.3个百分点，净负债率为91.5%，较上年末提升7.8个百分点。

图表18货币资金
/一年内到期长短期负债
图表19 净负债率、剔除合同负债的资产负债率
资料来源:wind ，平安证券研究所
此外，近期媒体报道监管将针对房企融资设定“三条红线”，具体规定为：1）剔除预收款(合同负债)后的资产负债率不得大于70%；2）净负债率不得大于100%；3）现金短债比小于1倍。

若房企踩中3条红线，有息负债规模不得增加；踩中2条、1条和0条年增速分别不得超过5%、10%和15%。

我们通过梳理发现121家A 股上市房企中，中报同时超出3条红线的为9家，超出2条红线的为21家，仅超出1条红线的为35家。

仅观察行业龙头与区域龙头（共23家），同时超出2条、1条红线的均为8家；行业龙头与区域龙头中仅万科A 、保利地产、金地集团、新城控股、荣安地产、滨江集团、信达地产三项条件均达标。

同时有27家房企上半年有息负债增速较2019年末增速超15%。

图表20 A 股上市房企“三条红线”超出情况
资料来源:Wind ，平安证券研究所
注：A 股上市房企样本共121家，行业龙头含万科A 、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、绿地控股、新城控股、中南建设、阳光城、华夏幸福，区域龙头含华侨城A 、大悦城、荣安地产、泰禾集团、中交地产、荣盛发展、滨江集团、华发股份、首开股份、蓝光发展、信达地产、光明地产、金融街
六、合同负债增幅收窄，中期营收增速或延续放缓
由于销售规模大于营业收入，2020年上半年末上市房企合同负债余额3.3万亿元，同比增长8.9%，但增速较2019年降9.1个百分点。

以“期末合同负债/过去一年营业收入”为标准计算业绩保障度，期末行业整体业绩保障度为132.3%，创2012年以来新高，未来行业营收仍有望延续增长，但考虑合同负债增速放缓，预计未来营收增速也将放缓。

图表212020年上半年末A股上市房企合同负债同比增长8.9%
资料来源:Wind，平安证券研究所
图表222020年上半年末业绩保障度132.3%
资料来源:Wind，平安证券研究所
七、行业投资策略
尽管疫情影响房企工程进度，但随着后续赶工及提升施工强度，叠加相对充足的合同负债，预计2020年全年上市房企业绩仍有保障。

大盘波动加剧、房企销售持续超预期背景下，低估值、低持仓的地产配置价值持续凸显，看好年内优质地产股表现，建议关注：1）销售及业绩相对较佳的弹性房企中
南建设、金科股份、龙光集团、天健集团等；2）债务稳健、低估值、高股息率龙头万科A、保利地产、金地集团等。

八、风险提示
1）由于疫情对行业开工、复工造成影响，可能导致部分房企面临供货节奏、交付节奏不及预期风险；
2）基于2019H2以价换量带来的需求提前释放、近期热点城市政策调整对购房预期形成的影响，若后续楼市再现调整，需求释放低于预期，未来存在房企以价换量以提升需求，将带来房企大规模减值风险；
3）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来板块毛利率仍面临下滑压力。

平安证券研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
公司声明及风险提示：
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