光明乳业高级财务管理案例分析

1 光明乳业公司概况
光明乳业股份有限公司是由六家知名企业出资成立的中外合资股份制企业，02年经中国证监会核准，成为上市公司。

主要从事乳和乳制品的开发、生产和销售，奶牛和公牛的饲养、培育，物流配送，营养保健食品的开发、生产和销售。

公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先进的乳品加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉、黄油干酪、果汁饮料等系列产品，是目前国内最大规模的乳制品生产、销售企业之一。

“光明”乳制品商标为中国驰名商标；2002年，被美国《财富》杂志评为“2002年中国最受赞赏的外资企业”和“2002年中国社会责任感最强的企业”。

公司原名上海光明乳业股份有限公司，是由上实食品控股有限公司(“上实食品”)、上海牛奶(集团)有限公司(“牛奶集团”)、上海国有资产经营有限公司、大众交通(集团)股份有限公司、东方希望集团有限公司和Danone Asia Pte. Ltd.,(“达能亚洲”)等发起人在上海光明乳业有限公司基础上，于2000年11月17日整体变更设立的股份有限公司。

公司于2002年8月14日向社会公众发行了每股面值1元的人民币普通股1.5亿股，并于2002年8月28日在上海证券交易所上市交易。

经营范围包括批发兼零售：预包装食品（含冷冻冷藏、不含熟食卤味），散装食品（直接入口食品，不含熟食卤味），乳制品（含婴儿配方乳粉）；以下限分支机构经营：生产：巴氏杀菌乳（含益生菌）、酸乳（含益生菌）、乳制品[液体乳]（调制乳、灭菌乳）、饮料（果汁及蔬菜汁类、蛋白饮料类）、其他饮料类、食品用塑料包装容器工具等制品；从事相关产业的技术、人员培训和牧业技术服务，从事货物及技术的进出口业务。

2公司治理的基本情况及评价
2.1公司治理的基本情况
报告期内，公司严格执行《公司法》、《证券法》和中国证监会等监管机构有关法规和规章的要求，严格执行公司章程的规定，不断完善法人治理结构、规范公司运作。

对照《上市公司治理准则》，公司董事会认为公司法人治理结构较为
完善，与中国证监会有关文件要求不存在差异。

1、公司章程中明确规定全体股东，特别是中小股东享有平等的地位；公司股东大会的召集、召开和议事程序合法，确保所有股东能够行使股东权利。

2、控股股东行为规范，没有超越股东大会直接或间接干预公司经营活动；公司与控股股东在人员、资产、财务、业务和机构等方面做到"五独立"，公司董事会、监事会和经理层机构独立运作。

3、公司严格按照《公司法》、《公司章程》的规定选举公司董事、监事，董事会、监事
会的人数和构成符合法律、法规的要求。

所有董事、监事勤勉尽责。

4、公司经理层依法贯彻股东大会、董事会的各项决议，勤勉尽责。

5、公司建立了企业绩效评价考核系统，经营者的收入与企业业绩挂钩，高级管理人员的聘任公开、透明，符合法律、法规的规定。

6、公司按照有关监管政策的要求，及时、准确、全面的履行信息披露义务，确保所有股东的知情权。

报告期内，公司认真落实中国证监会、上海监管局及上海证券交易所的各项文件精神，不断完善公司治理结构，提升公司治理水平，确保公司稳步健康发展。

报告期内，公司根据中国证监会、上海证券交易所有关监管文件的规定，制定了《董事会秘书工作制度》，修订了《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》、《董事会审计委员会实施细则》、《关联交易管理办法》、《信息披露事务管理制度》等六项基本制度，进一步规范公司日常治理工作，确保各项工作符合法律法规和规范性文件的规定。

3 公司价值评估
3.1分析历史绩效
截取光明乳业2008～2012年的财务会计报表（资产负债表和利润表），并相信其数据的真实性，以此来编制管理用的资产负债表以及管理用的利润表，并以基期的数据为基础预测未来预测期各报表项目金额。

以下给出光明乳业2008～2012年资产负债表和利润表。

2008年～2012年资产负债表（单位：亿元）
年份2012年2011年2010年2009年2008年资产:货币资金23.39 11.14 11.39 9.29 7.01 应收账款13.1 11.69 9.31 5.53 5.69
其它应收款0.58 1.09 0.35 0.36 0.43 存货10.16 10.99 8.06 5.19 6.07 流动资产合计49.62 37.51 31.07 21.57 19.85
长期股权投资0.3 0.3 0.11 0.23 0.16
累计折旧19.78 19.28 17.22 14.91 13.78
固定资产26.82 24.82 19.78 14.92 15.53
存货跌价准备0.21 0.25 0.1 0.31 0.23
资产总计93.39 73.74 59.75 41.23 40.38 负债:应付账款13.79 11.39 12.3 7.09 6.96 预收账款 3.35 3.14 2.31 2.02 2.29
流动负债合计39.6 38.17 25.62 17.56 18.03
长期负债合计7.45 5.52 6.08 1.04 1.1
负债合计49.15 45.39 32.88 19.25 19.58
权益:股本12.25 10.49 10.49 10.42 10.42 资本公积金16.77 4.54 4.48 4.26 4.27
盈余公积金 3.21 2.77 2.56 2.34 2.34 股东权益合计44.25 28.35 26.87 21.98 20.79 注：表中数据来源于光明乳业官网（代码：600597）定期报告栏
光明乳业2008～2012年利润表（单位：亿元）
年份2012年2011年2010年2009年2008年
营业收入137.75 117.89 95.7 79.43 73.59
营业成本89.38 78.45 62.7 49.61 49.56
销售费用38.2 32.46 27.27 24.72 23.18
财务费用0.65 0.47 0.27 0.18 0.16
管理费用 4.42 3.55 2.8 2.75 4.63 资产减值损失0.79 0.41 0.22 0.41 0.8
投资收益0.05 0.06 0.04 0.03 0.08
营业利润 3.55 2 2.09 1.52 4.88
利润总额 4.19 2.4 2.41 1.9 3.2
所得税0.8419 0.3022 0.1327 0.6137 0.5199
净利润 3.35 2.71 2.28 1.28 2.68 注：表中数据来源于光明乳业官网（代码：600597）定期报告栏根据基期对外财务报表的数据绘制管理用的财务报表以得出“税后经营净利润”和“净经营资产增加”项目。

光明乳业2008年～2012年管理用资产负债表（单位：亿元）年份2012年2011年2010年2009年2008年净经营资产：
经营现金23.39 11.14 11.39 9.29 7.01 其他经营流动资产26.23 26.37 19.68 12.28 12.84 减：经营流动负债30.16 24.24 21.96 15.15 15.03 经营营运资本19.46 13.27 9.11 6.42 4.82 经营性长期资产39.75 32.25 24.83 16.78 18.96 减：经营性长期负债0.11 0.2 0.16 0.12 0.01 净经营长期资产39.64 32.05 24.67 16.66 18.95 净经营资产总计59.1 45.32 33.78 23.08 23.77 净经营资产的增加13.78 11.54 10.7 -0.69
光明乳业2008～2012年管理用利润表（单位：亿元）年份2012 2011 2010 2009 2008
营业收入137.75 117.89 95.7 79.43 73.59
营业成本89.38 78.45 62.7 49.61 49.56
销售费用38.2 32.46 27.27 24.72 23.18
财务费用0.65 0.47 0.27 0.18 0.16
管理费用 4.42 3.55 2.8 2.75 4.63 税前经营利润 5.1 2.96 2.66 2.17 -3.94 所得税0.8419 0.3022 0.1327 0.6137 0.5199 税后经营利润 4.2581 2.6578 2.5273 1.5563 -4.4599 由以上数据可以发现企业税后经营净利润总体上有上升趋势，但是企业的投资资本上升比重也特别大。

这也证实了光明乳业仍然处于成长期，投资资本比较大，营运利润尚未大规模回收。

3.2预测未来绩效
光明乳业2008～2012年管理用利润表（单位：亿元）
项目2008年2009年2010年2011年2012年
营业收入73.59 79.43 95.72 117.89 137.75 减：营业成本49.56 49.61 62.7 78.45 89.38 减：营业税金及附加0.21 0.27 0.43 0.64 0.73 减：销售费用23.18 24.72 27.27 32.46 38.2 减：管理费用 4.63 2.75 2.8 3.55 4.42 减：财务费用0.16 0.18 0.27 0.47 0.65 减：资产减值损失0.8 0.41 0.22 0.41 0.79 EBIT -4.95 1.49 2.03 1.91 3.58 减：所得税0.52 0.61 0.13 -0.3 0.84
税后净营业利润-5.47 0.88 1.9 2.21 2.74
光明乳业营运资本增加额（单位：亿元）
项目2007年2008年2009年2010年2011年2012年
营业流动
21.47 18.03 21.57 31.07 37.51 49.62
资产
13.25 15.56 16.28 23.04 28.41 31.67
无息流动
负债
营运资本8.22 2.47 5.29 8.03 9.1 17.95
-5.75 2.82 2.74 1.07 8.85
营运资本
增加额
光明乳业2007～2012年资本支出（单位：亿元）
项目2007年2008年2009年2010年2011年2012年
固定资产
15.57 15.53 14.92 19.78 24.82 26.82
原价
11.92 13.78 14.91 17.22 19.28 19.78
固定资产
累计折旧
3.65 1.75 0.01 2.56 5.54 7.04
固定资产
净值
固定资产
-1.9 -1.74 2.55 2.98 1.5
净值增加
光明乳业2008～2012年现金流分析（单位：亿元）
项目2008年2009年2010年2011年2012年
销售收入73.59 79.43 95.72 117.89 137.75 EBIT -4.95 1.49 2.03 1.91 3.58
所得税0.52 0.61 0.13 -0.3 0.84
折旧13.78 14.91 17.22 19.28 19.78
资本支出-5.75 2.82 2.74 1.07 8.85
流动资产19.85 21.57 31.07 37.51 49.62
流动负债18.03 17.56 25.62 38.17 39.6
净营运资本 1.82 4.01 5.45 -0.66 10.02
净营运资本增加 2.19 1.44 -6.11 10.68
自由现金流14.06 10.78 14.94 26.53 2.99 根据上表，我们对其2013-2017年5年间的经营情况做如下假设：
（1）销售收入：收入的增长波动比较大，保守估计，我们取10%的增长率。

（2）EBIT：预计EBIT为销售收入的5%。

（3）所得税：目前所得税水平约为所有税前收益的20%。

（4）折旧：预计折旧的增长率为15%。

（5）资本支出：资本性支出等于折旧额。

（6）营运资本增加：预计净营运资本需求的增加为销售收入增加额的10%。

得到的现金流估算如下表所示：
光明乳业2013～2017年现金流估算（单位：亿元）
项目2012年2013年2014年2015年2016年2017年销售收入137.75 151.53 166.68 183.35 201.68 221.85 EBIT 7.58 8.33 9.17 10.08 11.09 所得税 1.52 1.67 1.83 2.02 2.22 折旧19.78 22.75 26.16 30.08 34.6 39.78 资本支出22.75 26.16 30.08 34.6 39.78 净营运资本增加 1.38 1.52 1.67 1.83 2.02 自由现金流 4.68 5.15 5.67 6.23 6.86
光明乳业2013～2017自由现金流
3.3 估计资本成本
本文运用ＣＡＰＭ模式确定权益资本成本
ＣＡＰＭ模式基本架构如下：
Ｒｅ＝Ｒｆ＋β×（Ｒｍ－Ｒｆ）
其中：Ｒｅ为均衡的预期报酬率；Ｒｆ为无风险报酬率；Ｒｍ为整体市场预期报酬率；β为股票与市场的报酬相关系数。

有关参数为网上直接搜索所得：
资本成本=6%+0.78*（12%-6%）=10.68%
3.4 计算企业价值
式中：TV—企业的评估值；
n—资产（企业）的寿命；
FCFt—资产 (企业)在t时刻产生的现金流；
r—反映预期现金流的折现率
光明乳业企业价值计算（单位：亿元）
现金流量折现率折现系数现值总值
2013年 4.68
10.68% 0.9035 4.22838
20.896595
2014年 5.15 0.8163 4.203945
2015年 5.67 0.7376 4.182192
2016年 6.23 0.6664 4.151672
2017年 6.86 0.6021 4.130406
4 公司增长管理分析
4.1 公司增长状况的基本情况（计算实际增长率和可持续增长率）
（1）实际增长率（销售增长率）
光明乳业2008年～2012年实际增长率（%）
2007年2008年2009年2010年2011年2012年
营业收入82.06 73.59 79.43 95.72 117.89 137.75 营业收入增加额-8.47 5.84 16.29 22.17 19.86
实际增长率-0.1032172 0.07935861 0.20508624 0.23161304 0.16846213
实际增长率是指本年销售额比去年销售额的增长百分比，从表中可以看出光
明乳业在2008-2012这五年里的趋势是先上升后下降，在2011年达到高峰之后
又下降了。

（2）可持续增长率
可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×利润留存率×权益乘数/(1-销
售净利率*总资产周转率*留存利润率*权益乘数)
光明乳业2008～2012年可持续增长率（%）
2008年2009年2010年2011年2012年收益留存率0.7 0.77 0.8 0.72 0.76 销售净利率-3.636 1.6172 2.3787 2.2962 2.4311 权益乘数 2.110737745 2.601226739 2.223670079 1.875701043 1.941675938 总资产周转率 1.795 1.9467 1.8959 1.7663 1.6484
可持续增长率-1.048093112 -1.69551758 -1.373717482 -1.317341746 -1.470897389 由表中可以看出，光明乳业的可持续增长率呈现缓慢下降的趋势，而且，从
2008-2012年这五年里，光明乳业的可持续增长率一直都是负数。

可持续增长率
是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最
大比率。

而光明乳业可持续增长率持续为负说明了目前的经营效率和财务政策急
需要改变，已经不能够适应企业的发展需要。

4.2公司增长的差异分析
我们结合下面的图来直观的感受光明乳业实际增长率和可持续增长率之间
的差异情况，并且进一步分析，造成这种差异的原因所在。

光明乳业2008年～2012年可持续增长率和实际增长率
可持续增长率，是基于基期的水平，预测下年度的销售增长率。

如图所示，
光明乳业的实际增长率高于可持续增长率，而且可持续增长率一直都是呈现负数
的局面。

实际增长率大于可持续增长率意味着企业现金短缺。

处于初创期和成熟期的
企业最容易发生现金短缺。

如果管理者认为，企业的增长速度超过可持续增长率
只是短期状况，不久，随着企业逐步进入成熟阶段，企业的增长率将会降下来。

从财务角度看，这种短缺问题最简单的解决办法是增加负债，当企业在不久的将来增长率下降时，用多余现金还掉借款，就会自动平衡。

如果管理者认为企业将长期保持高速增长，这时从财务角度看，可将下面的几种办法综合起来进行运用，以谋求平衡：增加权益资本，提高财务杠杆，降低股利支付率等。

4.3 公司财务战略选择
光明乳业股份有限公司(以下简称“公司”)是一家以乳制品制造和销售为主业的上市公司。

2010 年度，公司以全面贯彻落实科学发展观为指导原则，大力推进可持续发展的理念，继续恪守企业与员工、社会、自然和谐共赢的发展理念，坚持用实际行动为股东创造价值，保护环境，努力创建和谐的企业发展氛围，并积极践行社会责任。

一、保持规模和效益的同步增长,为股东创造价值
公司在 2010 年确立了“聚焦乳业，做强新鲜；突破常温，实现百亿”的经营战略，通过管理流程创新、资源优化配置、实施股权激励、资产并购等举措，充分调动管理团队的积极性，挖掘企业增长潜能，形成了规模和效益同步良性增长的态势，全年实现营业总收入95.72 亿，同比增长20.5%；实现净利润2.28 亿元，同比增长77.3%；归属于上市公司股东的净利润 1.94 亿元，同比增长
58.7%；每股收益0.19 元，同比增长58.3%。

二、保障员工利益,企业与员工共成长
1、保障员工权益
始终把服务职工群众、发展和谐劳动关系摆在突出的位置，作为重要的基础性工作来抓。

2010 年公司工会把协调劳动关系作为工会参与构建社会主义和谐社会的切入点。

首先，通过深化职代会制度，平等协商会议等民主管理的渠道，从源头来保障员工的切身利益，把表达和维护广大员工利益作为工会工作的出发点和落脚点，紧贴职工最关心、最直接的利益问题，全面提升职代会和平等协商的质量和实效
2、关注员工生活
为了丰富企业员工业余生活，增强团队凝聚力，有效促进企业文化的建设，构建企业的和谐氛围，公司工会组织了春季运动会、乒乓球精英赛等竞赛活动；
公司的摄影俱乐部、瑜伽班，舞蹈班等也不定期组织活动；“光明人、光明眼”的摄影大赛收到来自公司28 个基层单位，165 幅作品。

这些活动的开展获得广大员工的肯定和欢迎。

三、加强质量管理，维护消费者合法权益
1、注重食品安全，强化科技领先
公司技术中心依托“国家级企业技术中心”和上海的人才优势，成功通过乳业生物技术国家重点实验室的认证。

此外，公司还获得了上海市高新技术企业的认定，在乳业技术上继续保持领先，为消费者提供更多更好的健康产品。

2、强化精准管理，确保食品安全
公司选择以“AIB1000 分”为参考基准，建立并逐步完善了自己的“工厂千分”考核体系。

“工厂千分”标准内容涵盖5 个项目模块：乳品质量管理体系；建筑设备等硬件设施；检测工艺；过程控制；员工培训、管理及环境卫生，每年都重新修订，凡是上个年度考核发现比较薄弱的地方，新版标准就会在此方面更细致更强化。

3、方便消费者购买，重视售后服务
公司的产品一方面陈列在商店、超市、便利店等流通领域，方便消费者的购买，另外还通过社区通道，以送奶上门的方式将消费者需要的乳制品送到他们的手中，同时还可以通过网上购物商城、的网络平台以及4008-117-117 的“随心订”订奶热线获得消费者需要的商品和服务，全方位地满足消费者的需求。

四、倡导绿色低碳生活，与社会共和谐
“绿色盛会一起来”是光明食品集团在年初响应上海市政府“城市让生活更美好”的号召而开展的主题活动，公司在“绿色盛会一起来”全年绿色公益活动的号召之下，积极策划，认真执行，以踏实真诚的工作态度，成功举办了“奶盒回收快行动”、“志愿者绿色接力送”等系列活动，得到了社会群众广泛认可。

公司将在新的起点上，继续以科学发展观为指导，高举绿色科技的旗帜，不断开发出适应消费者需求的健康产品，做优做强做大乳制品主业，努力创建资源节约型和环境友好型企业，推动企业持续发展及与社会的和谐共赢。

5 财务危机预警分析
5.1 Z计分模型的应用
Altman（1968）年首次使用了多元线性判定模型来研究公司的破产问题。

根
据行业和资产规模，他选择了33家破产公司和33家非破产公司作为研究样本，
根据误判率最小的原则，确定了5个变量作为判别变量，其多元线性判定模型为：
Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5
其中，X1=（流动资产-流动负债）/资产总额；X2=留存收益/资产总额；X3=
息税前利润/资产总额；X4=权益资本的市场价值/负债的账面价值；X5=销售收入
/资产总额。

下面将光明乳业2008年～2012年Z值在下表中进行计算：
光明乳业2008年～2012年Z值计算表（单位：亿元）
2008年2009年2010年2011年2012年流动资产19.85 21.57 31.07 37.51 49.62 流动负债18.03 17.56 25.62 38.17 39.6 资产总额40.38 41.23 59.75 73.74 93.39 留存收益 5.16 6.38 8.34 9.45 10.99 息税前利润-4.95 1.49 2.03 1.91 3.58
20.79 21.98 26.87 28.35 44.25
权益资本的市场
价值
负债的账面价值19.58 19.25 32.88 45.39 49.14 销售收入73.59 79.43 95.72 117.89 137.75 X1 0.045071818 0.097259277 0.091213389 -0.00895037 0.107292001 X2 0.127786033 0.154741693 0.13958159 0.12815297 0.117678552 X3 -0.12258544 0.036138734 0.033974895 0.025901817 0.038333869 X4 1.061797753 1.141818182 0.817214112 0.624586913 0.9004884 X5 1.82243685 1.926509823 1.602008368 1.598725251 1.474997323 Z 1.825269746 1.935960295 1.609479519 1.603415544 1.483125278 Z值从2008年到2009年都处于灰色地带财务状况不稳定，可能会发生财务
危机，2010年以后Z值一直小于1.81，有很大可能会破产。

5.2 F分数模型的应用
我国学着周首华等对Z分数模型进行了改造，加入现金流量这一预测自变
量，建立了F分数模型，改模型为
F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5
其中X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产
X2=期末留存收益/期末总资产
X3=（税后纯益+折旧）/平均总负债
X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债
X5=（税后纯益+利息+折旧）/平均总资产
光明乳业2008年～2012年F值计算表（单位：亿元）
2008年2009年2010年2011年2012年
期末流动资产19.85 21.57 31.07 37.51 49.62
期末流动负债18.03 17.56 25.62 38.17 39.6 期末总资产40.38 41.23 59.75 73.74 93.39
期末留存收益 5.16 6.38 8.34 9.45 10.99 税后纯益-5.47 0.88 1.9 2.21 2.74 折旧13.78 14.91 17.22 19.28 19.78 平均总负债33.248
期末股东权益
20.79 21.98 26.87 28.35 44.25
的市场价值
期末总负债19.58 19.25 32.88 45.39 49.14 利息0 0 0 0 0 平均总资产61.698
X10.045071818 0.097259277 0.091213389 -0.00895037 0.107292001 X20.127786033 0.154741693 0.13958159 0.12815297 0.117678552 X30.249939846 0.474915784 0.575072185 0.646354668 0.677333975 X4 1.061797753 1.141818182 0.817214112 0.624586913 0.9004884 X50.134688321 0.255924017 0.309896593 0.348309508 0.365003728
F 0.466857618 1.023746544 1.225397006 1.26368573 1.467799637 F值全部高于0.0274，光明乳业被预测为可以继续生存公司。

6 总结
通过对于光明乳业财务上一系列的分析，清楚透彻的了解了最近五年光明乳
业的发展状况以及发展中存在的问题，最近五年光明乳业的实际增长率远高于可
持续增长率，说明企业缺少资金进行发展，但经过查阅资料发现光明乳业的营业
利润率在同行业中还属于领先水平。

说明光明乳业的管理层的管理水平是较好
的。

光明乳业在行业内盈利能力处于较好水平，但比起同行业的龙头企业，在激
烈的市场竞争中还是存在较大压力。

综合以上财务报表的分析，结合乳品市场的一些信息，我认为光明乳业未来
应加强以下的改进以提高其盈利能力：
1从市场开发、产品研发、推出差异化高附加价值的产品等方面来拓展企业
的发展空间，加速企业的发展。

2.加强品质管理，加大品牌维护，乳制品安全卫生营养是消费者最关心的一个方面。

参考文献
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