中国的资本回报率及其影响因素分析

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本文接下来章节安排如下： 第二节简要评述国内外学者关于 “回报率及其估算” 以及 “回 报率影响因素”的相关研究；第三节给出本文的逻辑分析框架；随后的第四节简要讨论指标 选取和数据处理面临的主要问题； 第五节展示 1978-2013 年间我国的总体投资回报率， 并给 出不同口径的估计值。 第六节基于垂直分解思想识别影响资本回报率的相关因素， 并对 2008 年以来资本回报率大幅下降的源泉进行分解；最后一节简要作结。
Return to Capital in China and its Determinants
Abstract: This paper estimates the aggregate rate of return to capital in China from 1978 to 2013. It then identifies the determinants of capital return by analyzing provincial panel data and decomposes the causes of the decline in capital return since the international financial crisis. It finds that: (1) there is significant inertia in the return to capital; (2) government intervention has significantly negative effects on capital return; (3) a significantly negative correlation is observed between investment rate and return to capital; (4) the increases in the shares of secondary and tertiary industries in the economy have significant positive effects on return to capital. This paper concludes that the growth in investment rate and the expansion of government size are all major contributors to the recent decline in China’s return to capital since the financial crisis. Key words: return to capital; X-efficiency; factor effective usage; allocation efficiency JEL codes: E22 O11
冬林等，2011） ，我们更倾向于后者：在估算资本存量时， “建筑安装”和“设备购置”投资 首先分别用相应的投资价格指数进行不变价调整； 而我国自 1990 年公布 “以上年同期=100” 的建筑安装和设备购置投资价格指数以来， 在绝大多数年份前者均高于后者， 从而相当于在 总的资本存量中对新设备赋予了相对更高的质量指数。此外，这一“分类估计再加总”的做 法也有利于形成更合适的资本折旧率。正如任若恩和刘晓生（1997）等所言，不同学者对折 旧率的假设千差万别， 而折旧率对资本存量估计存在持续显著的影响， 并且影响并非简单的 线性关系。 现有研究中直接估算总资本存量时假定每年不变的折旧率， 而 “分类估计再加总” 的方式首先基于不同类型投资的使用年限和残值率等特征估算相应的折旧率， 有较好的理论 基础； 并且， 进一步形成总资本存量的折旧率时相当于每年根据不同类型资本占总资本存量 的结构进行了调整，从而形成了每年可变的折旧率。二是关于“存货”的处理。现有文献中 1 关于资本存量的讨论甚少关注“存货” 。 在我们看来，虽然“存货”一般不进入再生产环节， 从而与进一步提高未来生产能力相对应的“投资”逻辑不完全相符，但作为企业适应外界短 期冲击重要稳定器的“存货”也属于当期产出用于消费之外的部分，应该包括在“投资”中。 因此，将“存货”纳入到“资本存量”估计的讨论当中，并考察其对“资本回报率”的影响， 也是一个非常值得关注和探讨的话题。 2.关于回报率的影响因素 与此同时， 哪些因素影响了资本回报率的变动轨迹？很多学者对这一问题从不同角度进 行了探索。 本文将影响资本回报率的因素归为两类， 分别从微观和宏观两个角度来了解国内 外学者对这一问题的探索。 从微观角度而言， 相关研究主要集中于公司金融以及产业组织等领域， 前者主要以资本 资产定价模型（CAPM）和 MM 定理（Modigliani & Miller，1958）为基础，从资本结构和企 业的运行效率等角度来考察为什么一些企业相比于市场具有更高的收益率， 或其相比于其他 2 企业具有更高的利润率。 后者则以 Bain（1951）以及 Porter（1980）的研究为基础，主要 集中于探讨市场结构与利润率之间的相互影响机制。其中，Stigler（1963）虽然以微观制 造业企业的资本收益率为基础，但在考察其影响因素时，纳入了行业、市场结构和经济周期 等宏观面影响因素。 宏观方面考察资本回报率影响因素将是本文随后将展开讨论的主题， 因而相关方面的研 究文献将是我们梳理和讨论的重点。 Robertson（1999）指出产业结构对资本回报率至关重要，并且这一论断不依赖于经济 规模和要素积累的外部性。蒋云赟和任若恩（2004）发现国有工业企业的资本收益率整体低 于其他所有制企业。Hsieh 和 Song（2013）也有类似发现。樊潇彦（2004）发现工业资本收 益率在行业间存在明显差异， 国家资本占比中等行业的资本收益率明显低于国资比高的行业 和国资比低的行业。舒元等（2010）发现工业资本收益率高的行业多是资源垄断性行业或者 国有经济比例高的行业。邵挺和李井奎（2010）和邵挺（2010）都指出企业的所有制差异同 资本回报率高低之间存在显著的相关性， 国有企业的资本收益率要远远低于其它所有制类型 的企业，私营企业的资本收益率最高。 辛清泉等（2007）发现投资环境的改善和适当的所有权安排有助于资本回报提升，投资 环境和所有权结构间更多地表现为一种互补关系。胡凯和吴清（2012）指出中国地区间资本 回报率的差距除了传统的人力资本、金融发展等因素外，还存在制度对资本回报率的影响。 并在此基础上运用制度实证分析框架发现政府干预和非税负担显著降低地区资本回报率， 张琼
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摘要：本文估计了 1978-2013 年间我国的总体资本回报率，并且基于我国省际面板数据，回 归分解了资本回报率变动的相关影响因素及其影响幅度，之后对 2008 年金融危机以来我国 资本回报率变动的源泉进行了分解。研究发现：1）资本回报率呈现出非常明显的惯性特征； 2）政府干预程度的影响显著为负；3）投资率对资本回报率存在统计显著的负向影响；4） 第二产业和第三产业比重对资本回报率有显著的正向影响。 投资率大幅攀升和政府规模持续 扩大是我国 2008 年以来资本回报率大幅下降的重要源泉。 关键词：资本回报率 技术效率 要素有效使用 要素配置效率 中图分类号：F014.5 F224
二、文献回顾
本节将从两个角度对国内外相关研究进行简要回顾与梳理： 一是关于回报率及其估算的 讨论；二是关于回报率变动影响因素的相应思考。 1.“回报率及其估算”研究述评 投资回报率是被普遍接受的用于衡量投资效率并为投资决策提供重要参考的指标。 所谓 的投资回报率， 意指平均每一单位投资所能获得的投资收益 （这通常与衡量整体投资效率的 “平均投资回报率”相关） ，或单位投资所能实现的边际投资收益（这通常是用于投资决策 的“边际投资回报率”相关） ；但无论如何，投资回报率衡量的都是流量（ “增量收益” ）与 存量（ “投资积累” ）之间的比值关系。 1 估计资本回报率的方法虽然很多，但大致可以归结为两类。 一种更多应用于微观层面 上，以企业的财务报表数据为基础，估计企业的资本回报率（有时也被称为“利润率” ） 。比 较典型的如以会计盈余为基础的 Stigler（1963）和 Baumol 等（1970）的研究，以及以市 2 场价值为基础的 Mueller 和 Reardon（1993）与 Fama 和 French(1999)的研究。 第二种方法 更多体现在宏观层面上， 以学者所估计得到的资本存量为基础来计算。 比较典型的如用产出 对资本存量进行回归得到资本的边际生产率之后将其作为投资回报率（如龚六堂和谢丹阳 （2004） ） ，以及基于 Hall-Jorgenson 租金公式的直接估计（如 Bai 等（2006） ） 。 微观层面的资本回报率有利于通过经验分析来解释企业间资本回报率的差异， 但对中国 而言这一方法却因微观数据的问题受到了很大的局限。一是微观数据要么局限于上市公司， 要么局限于工业企业，都不具有全面的代表性。二是样本的代表性随着时间不断变化。比如 工业企业数据库中不包含规模以下的非国有企业， 随着经济的增长和价格的上涨， 越来越多 的企业进入样本。如果不对此变化进行较好的控制，得出的结论将是有偏的。 宏观层面的资本回报率虽然样本数量极为有限， 但具有涵盖整个经济体从而更为综合全 面的优势。 在相关方法中， 回归的方法往往因为遗漏变量所导致的内生性问题而使得估计的 资本回报率备受质疑。因此，Bai 等（2006）的方法因其简单直观且有效而被广泛地使用。 如单豪杰和师博（2008)、曹跃群等（2009)、陈立泰等（2010)、孙文凯等（2010） 、刘江和 吴军（2012)、黄先海等（2011，2012a，2012b）以及方文全（2012）等。这些研究或从全 国层面或从省际层面估计了我国工业部门、 或农业或服务业的资本回报率， 或区分不同年份 资本的异质性重新进行估算， 所得到的资本回报率的绝对值水平和相对变化趋势存在较大区 别，其中最为根本的原因是不同学者所使用的资本存量相去甚远。 3 现有研究关于资本存量估计的分歧主要表现在以下两个方面。 一是直接估算总的资本 存量（如张军和章元，2003；张军等，2004；Perkins 和 Rawski，2008） ，或分开先单独估 计所谓的“建筑安装”和“设备购置”资本存量然后进行加总得到总的资本存量（如 Bai 等（2006） ） 。借鉴“体现式技术进步”相关研究结论（Solow，1960；赵志耘等，2007；宋
史永东和齐鹰飞（2002） 、袁志刚和何樟勇（2003）的经验研究结果表明，中国经济处于动态无效状态， 从而意味着中国存在一定程度上的资本过度积累。 2 本文写作当下，全国层面数据可以更新到 2013 年，地区数据目前只能更新到 2012 年。 3 Bai 等（2006）是其中的一个特例。 4 徐建国和张勋（2013）在构建省际面板数据（1989‐2010 年）的基础上，较为系统地考察了工业部门的资 本回报率变动的相关影响因素。
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一、引言
投资对一国经济增长的影响举足轻重， 这一点毋庸置疑。 但著名的 “资本积累黄金律 （The Golden Rule）”（Phelps，1961）以及钱纳里结构标准（Chenery 和 Syrquin，1975）表明 投资并不是越多越好， 如何平衡产出用于投资与消费的比例关系以实现经济增长的动态最优 是各国经济发展永恒的主题。 2000 年以来， 中国投资率呈逐年攀升态势， 2011 年达到 48.3% 之后略有回落，但 2013 年仍维持在 47.8%的水平。这一投资率无论是与中国自身的发展历 史相较， 还是与世界其他国家相比， 都处于非常高的水平。 这一不断上升的投资率是否合理？ 1 中国投资是否过度？ 是近年来被高度关注和引起广泛争议的话题。这一系列争议不仅仅源 于学术界对这些问题的答案还没有共识， 最重要的是相关话题包含非常重要的经济含义和政 策含义，背后折射的是对中国经济增长模式隐忧的思考。 在我们看来， 投资率是否合适不是简单的国际比较和历史比较可以回答的问题， 对投资 效率的深入了解是做出合理判断的必要条件。因此，我们需要合理估计中国的资本回报率， 并深入考察中国资本回报率的影响因素。 2 正因为此，本文首先分别估算 1978-2013 年间全国和各省的资本回报率， 然后在此基 础上， 考察了我国资本回报率的地区差异及其随时间变化的内在影响机制， 最后对近年来资 本回报率大幅下降的源泉进行了分解。我们发现：1）资本回报率呈现出非常明显的惯性特 征；2）政府干预程度的影响显著为负；3）投资率对资本回报率存在统计显著的负向影响； 4）第二产业和第三产业比重对资本回报率有显著的正向影响。投资率大幅攀升和政府规模 持续扩大是我国 2008 年金融危机以来资本回报率大幅下降的重要源泉。 本文的研究特色主要体现在以下三个方面：1）已有研究从企业或行业层面考察中国投 3 资回报率及其影响因素的研究较多，但专门估计中国总的资本回报率的文章较少， 在此基 4 础上考察中国整体资本回报率影响因素的研究基本没有， 我们试图在此方面做出有意义的 探索。我国企业层面的数据或者来自于上市公司，或者来自于工业企业，不具有全面的代表 性。另外，企业层面的研究基本上不考虑外部性，也会带来偏差。基于宏观核算数据研究总 体投资回报率可以解决这些问题。2）我们在细致梳理相关数据和选取构建一致可比指标的 基础上，较全面综合地估计了我国全国和各省各年的资本回报率水平。虽然 Bai 等（2006） 估计了 2005 年之前的总体投资回报率，但之后的情况，特别是国际金融危机之后的情况有 了很大的变化，对估计结果进行更新是很有必要的。另外，我们根据 2004 年经济普查所获 得的信息对资本收入份额进行的调整也使我们新的估计更加合理。正如 Bai 等（2006）所展 示的，资本回报率对资本收入份额和资本存量的估计非常敏感，我们试图从不同角度（包括 对资本收入份额是否进行调整以及如何调整、是否考虑税收，以及是否考虑存货投资等）对 这两个指标进行估计，并比较其对资本回报率以及最终分析结论的影响。3）我们遵循“从 整体到局部”的逻辑梳理了资本回报率的影响因素，围绕着技术效率、要素有效使用以及要 素配置效率三个维度梳理了影响生产率进而影响资本回报率的影响因素， 并直接考察相关因 素的影响幅度， 并在此基础上考察了 2008 年金融危机以来我国资本回报率大幅下降的源泉。
2010 年度国家社科重大基金项目（10zd&007） 、教育部人文社科一般项目（12YJC790269） 的阶段性成果 之一。 2 清华大学经济管理学院。 3 通讯作者，中央财经大学经济学院，电子邮件：zhangqiong08@，通讯地址：北京市海淀区学院 南路 39 号中央财经大学经济学院，邮编：100081。
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相关方面的详细讨论请参考 CCER“中国经济观察”研究组（2007） 。 关于这两类研究的进展，请参考辛清全等（2008） 。 3 白重恩和张琼（2014a）在讨论“中国全要素生产率估计”时较为细致地梳理了不同学者对于“资本存量” 所采用的估计方法和所使用的数据的问题。