第2章公司并购之杠杆收购.ppt

杠杆收购的操作步骤
❖第二步：成立影子公司或壳公司，筹集收购资金。
▪ 收购资金包括权益资本注入和外部债务资本。权 益资本中管理层的参与至关重要；外部债务根据 索偿顺序的不同而分为不同的债务的类别。
▪ “最重要的是，所收购的公司的经理们必须同意 投资其个人相当部分的净财富于股权中，这一点 极为重要。” ——《新金融资本家》，P72。
+折旧
CFBDR
-偿还本金
缓ห้องสมุดไป่ตู้现金流
权益
200000
债务
1800000
总资产 2000000
%债务
90%
第1年 650000 252000 398000 159200 238800 120000 358800 272422 86378 438800 1527578 1966378
78%
第2年 650000 213968 436032 174413 261619 120000 381619 310454 71165 700419 1217124 1917543
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
▪ 变化之四是《经济复兴税收法案》使员工持股计 划（ESOP）更具吸引力。（根据该法案，企业可 以根据ESOP用银行贷款购买企业股票，并且用于 偿还ESOP贷款本息的资金可以作为费用在税前扣 除）。
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
公司并购之杠杆收购
❖ 杠杆收购：基本概念与发展背景 ❖ 杠杆收购：操作步骤与具体运用 ❖ 杠杆收购：适用范围与适用条件 ❖ 杠杆收购：效应分析与风险分析
杠杆收购的基本概念
❖杠杆收购（leveraged buy-out,LBO）是企业并购的
一种特殊方式，指的是收购方以少量自有资金，通 过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获 得经营控制权，又用目标公司实现的现金流偿还负 债，以达到重组目标企业并从中获取较高预期收益 的并购方式。
2
131927 209250 805573
3 104724 236453 569120
4
73986 267191 301929
5
39248 301929 ——
*120万美元贷款，利率为13%；每年偿还341177美元。
杠杆收购的具体运用
保险公司贷款的分期偿还表：
年度 利息
本金
1 96000 87245
杠杆收购的效应分析
❖大多数经验研究表明，杠杆收购前的股东获得了较 大的溢价和超常公告效应。原因可能在于： ▪ 税盾效应。 • 高杠杆带来更大的利息税盾；账面资产价值增 加带来较高的折旧，也可以减少企业的税收负 担；倘若目标企业购进之前有亏损，则可递延 冲抵收购后的盈利，降低应纳税所得额基数。
杠杆收购的效应分析
▪ 管理层激励与代理成本效应。 • 管理层持股增加了他们提高企业经营业绩的动 力，降低了代理成本。
▪ 价值发现效应。 • 杠杆收购的目标企业通常是价值被低估的企业， 杠杆收购的过程也是价值发现的过程。
▪ 财富转移效应。 • 对LBO以前发行的债券价格造成负面影响，导 致企业利益由债权人向权益所有人转移。
杠杆收购的具体运用
❖根据安排，威维尔公司在五年以后以确定的价格回 购这些股票，使保险公司的年收益率达到40%。最后， 威维尔公司的管理层拿出10万美元作为他们自己的 股权投资。假定税率为40%。
❖杠杆收购后的预期现金流如下：
杠杆收购的具体运用
银行贷款的分期偿还表：
年度 利息 本金 余额
1 156000 185177 1014823
现金20% 债券80%
100美元 20 80 20 8 12 4.8 7.2 36%
杠杆收购的基本特征
类型
优先债（60%） 次级债（30%） 权益（10%）
债权人/投资者
商业银行（或银团贷款） 以资产作抵押的债权人：
保险公司 被收购公司
贷款协会 储蓄机构 财务公司
保险公司 退休基金组织 风险资本企业 被收购公司
杠杆收购的适用范围与条件
❖Lehn and Poulsen（1988）对1980年至1984年间108 起杠杆收购进行了研究发现，被收购企业中，几乎 一半属于零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装与 罐装软饮料等五个行业。这些都是消费性、非耐久 性产品行业，需求的收入弹性相对较低。并且，这 些都是成熟行业，增长潜力较小。
杠杆收购的具体运用
❖威维尔公司的增长率始终达不到它的要求。尽管玻 璃制品没有什么飞速的发展，但市场对威维尔公司 产品的需求却十分稳定；公司的生产成本也很稳定， 销售利润率较高。生产设备虽然陈旧，但使用状况 较好，并且它们的重置成本大大超过了账面价值。 保守地说，一直到被东太平洋公司收购为止，威维 尔公司都经营得很好，债务也很少。
杠杆收购的适用范围与条件
❖ “随着时间的推移，三位合伙人形成了一些基本观 点，这些观点构成了KKR收购的基础。首先，目标公 司必须有好的现金流特征——现金流必须是稳定的， 至少是可以预测的。它必须有在3到5年的时间里大 幅度降低债务水平从而提高股权价值的明确潜力； 有一位好的首席执行官，或者至少有这样一位人 选。” ——《新金融资本家》，P71。
▪ 变化之五是金融管制的放松，垃圾债券市场的发 展与繁荣，为杠杆收购提供了宽松的环境和较为 充足的资本来源。
• “垃圾债券之王”——迈克尔·米尔肯： 1989
年《华尔街时报》将他称为“最伟大的金融思 想家”、“自J.P.摩根以来美国金融界最有影 响力的风云人物”。
杠杆收购的操作步骤
❖第一步：确定目标企业，评估收购方案。
杠杆收购的基本特征
❖特征之一：高负债融资
▪ 杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要 融资工具，收购方以较少的股本投入（通常为10% 到20%）融得数倍的资金，实施对目标企业的收购。 • “在其粗线条的计划中，KKR用大约10% —20% 的股权资金和80%—90%的债务资金收购公司。” ——《新金融资本家》，上海财经大学出 版社2000年，P74。
▪ KKR的创始人之一George Roberts说“······，我们 收购公司，经理们与我们一起投资。我们发挥治理 作用，在5到7年的时间里是投资者，最后，我们卖 掉股份，获得资本增殖。” ——《新金融资本家》，P70。
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
▪ 变化之一是持续的、相对较高的通货膨胀使企业 资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值没 有相应上涨，至使企业的托宾Q值大幅下降。 • （托宾Q=企业市场价值/资产重置成本；美国 企业的平均Q值在1965年达到1.3，1981年该比 率下降为0.52）
杠杆收购的操作步骤
❖第三步对目标企业进行重整。
▪ “交易的资本结构决定了收购后的整个战略：缩 减公司总部、销售权力下放、出售无法管理的资 产”；“他们还得辛苦工作数年：监督、咨询， 有时可能还得重整他们所收购的公司。” ——《新金融资本家》，P100、P105。
杠杆收购的操作步骤
❖第四步通过被其他企业收购或重新上市，实现投资 价值。
投资基金 社会公众 “夹层基金”
保险公司 风险资本企业 被子收购企业 私人投资者 公司经理人员
产权基金
贷款/证券
周转信贷额度 （无担保） 周转信贷额度 （有担保或抵押） 固定资产贷款 优先票据（无担保）
利率爬升票据 优先从属债券 次级从属债券
PIK 零息债券
优先股 普通股
杠杆收购的基本特征
❖特征之二：重组转出售的盈利模式
2 82041 101204
3 65848 117397
4 47065 136180
5 25271 157974
余额 512755 411511 294154 157974
——
*60万美元贷款，利率为16%；每年偿还183245美元。
杠杆收购的具体运用
第0年
EBIT
650000
-利息
EBT
-税
净收入
▪ Henry Kravis虽然渐渐适应了在KKR每次交易结 束时成为关注的焦点，他依然十分谨慎。他喜欢 说：“我们买下它时不要祝贺我；等到我们卖掉 它时，再祝贺我吧。” ——《新金融资本家》，P105。
杠杆收购的具体运用
❖ 案例介绍：威维尔公司是一家玻璃制品上市公司，
1970年代被东太平洋公司收购。东太平洋公司是一 家大型联合企业，在70年代，它似乎想将落入它视 线的所有东西都收购进来。但最终，东太平洋公司 开始将注意力集中在交通、通讯和不动产领域。威 维尔公司不符合这一方向，经营每况愈下。1983年， 威维尔公司的管理层开始考虑杠杆收购的可能性， 东太平洋公司也有意剥离这块资产，
杠杆收购的具体运用
❖ 当前威维尔公司的销售额为7百万美元，税前收益为 65万，净收益为40万。威维尔公司管理层与东太平 洋公司通过谈判确定收购价格为200万。银行以13% 的利率提供120万优先级贷款，以成品库存、厂房设 备等资产抵押，五年内分期偿还。一家保险公司提 供60万的次级贷款，利率为16%，分五年偿还。该保 险公司还进行了10万美元的股权投资。
杠杆收购的发展背景
❖1980年代美国经济环境的重要变化
▪ 变化之二是通货膨胀降低了负债的实际利率水平， 使债务的实际成本下降。
▪ 变化之三是美国1981年的《经济复兴税收法案》 刺激了并购活动。（该法案允许企业对新购进的 旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一同采 用加速折旧法。此外，清算中的企业出售其资产 可免缴资本收益税）
47% 26%
第5年 650000 64519 585481 585481 351289 120000 471289 459903 11386 1656734
—— 1656734
0%
杠杆收购的具体运用
❖ 五年后，回购保险公司10万股权需要资金：
100000 (1 40%)5 53782（4 美元）
杠杆收购的风险分析
❖还本付息风险 ❖再筹资风险 ❖财务危机成本
▪ 英国汉森公司的风险管理经验：作最坏的风险估 计，看下限。做法之一是建立“最坏情景分析”。
杠杆收购在中国
▪ “在购买前，必须认识到公司的目标是什么，管 理层对实现这些目标是如何考虑的，需要哪种类 型的资本，对研究开发、人员、设备和软件等进 行何种投资······。” ——《新金融资本家》，P70。
杠杆收购的操作步骤
❖第一步：确定目标企业，评估收购方案。
▪ “在为每一起收购设计杠杆时，KKR需要综合考虑 税收、现金流、融资和管理层激励等各种因素。 合并在一起，这些因素构成了现代公司组织中融 资和管理的主要创新。” ——《新金融资本家》，P104。
❖管理层的投资收益率和总的股权投资收益率：
管理层的股权投资：ROE (1656734 537824)1/5 1 62% 100000
总的股权投资：ROE (1656734)1/5 1 53% 200000
杠杆收购的适用范围与条件
❖稳定而充足的现金流； ❖良好的经营前景和升值空间； ❖收购者富有管理经验和良好信誉； ❖管理层有一个可行的企业经营计划； ❖收购之前特别是长期负债率较低； ❖非核心资产易于被变卖； ❖业务性质受经济周期的影响小； ❖企业有足够适宜用于贷款抵押物的资产。
杠杆收购的基本特征
收购价格 权益资本（现金投资） 借债 还息付税前收益 利息支出（利率10%） 税前收入 纳税（税率40%） 净收入 权益资本的税后收益率
全部现金收购
100美元 100 0 20 0 20 8 12 12%
现金50% 债券50%
100美元 50 50 20 5 15 6 9 18%
63%
第3年 第4年 650000 650000 170572 121051 479428 528949 191771 211580 287657 317369 120000 120000 407657 437369 353850 403371 53807 33998 988075 1305445 863274 459903 1851350 1765348
杠杆收购的操作步骤
❖第三步对目标企业进行重整。
▪ “权利转移本身并不能创造价值，税收和会计方 法也不会创造价值，它也不是某种看不见的市场 机制的结果。价值的创造来自卓越的管理——好 的计划、好的行政体系和好的经营方式——这常 常需要在相当长的时间内进行大规模改革。因此， 交易结束后，管理层和新的所有者都有各自的工 作要做。” ——《新金融资本家》，P119。