事件研究法探寻年报公布对公司股价的影响

基于事件研究法论企业年报公告对股价影响的研究
一、引言
股票市场本质上是一个信息市场。

在股票市场建设和发展中，上市公司信息披露工作至关重要。

年度报告是上市公司信息披露的重要内容之一,由于年报中涉及到公司的基本情况，权益变动，运营状况，财务状况等多方面内容，可以说能基本反应一家公司的经营状况和投资价值，因此披露年度报告对于广大投资者来说都是十分关注的事件,而公司的股价变化则是投资者对公司年报看法的最直接反应，本文选取沪深两市90支股票，通过事件研究法来研究年报公布到底对股价会产生何种影响。

二、研究过程
（一）理论部分
有效市场假说表明，价格反应了当前所有的信息，因此价格变化一定反应新信息，至少在平均意义上如此。

这样的话，就可以通过考察在事件发生的一定时间内价格的变化来测量事件的重要性。

1969年Fama等人在分析股票拆细信息对股票价格的影响时，提出了“事件研究法”的构想，如今已被应用到了小到公司、大到整个经济的各种经济事件研究中，如兼并与收购、收益公告、新发行的债券或股票以及关于贸易赤字等宏观经济变量的分析。

在证券研究中，事件研究主要集中在研究事件对上市公司证券价格的影响。

事件研究法的突出特点是，其研究过程具有简单、明了的逻辑线索，即某事件的发生是否影响了时序性价格数据的产生。

这种影响的程度是用非正常收益来体现的。

（二）实证分析
1、确定样本
本次研究我们探讨年度报告发布对股价造成的影响，选取的样本为制造业，一共选取了90个样本及相关的财务数据，90个样本中，由于*ST中华A在时间窗口内存在缺失值，被剔除，最终研究样本为89支股票的数据。

表1 样本列表
2、定义事件与事件窗口
衡量一个“事件”对股票价格影响的第一步是要确定一个事件窗口。

通常以宣布日为中心，而宣布日在事件窗口内被制定为第0天。

确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价格的影响。

事件研究所涉及的窗口包括估计窗、事件窗与事后窗等,估计窗的作用在于估计正常收益(或估计正常收益模型的参数),一般情况下,估计窗的长度应大于等于120天;事件窗是用于检验股价对事件有无异常反映的期间,有时事件窗仅为一天(即事件发生的当天),有时为两天(即事件公告当天与后一天),有时为三天(即公告前一天、公告当天与公告后一天),也有学者将事件窗定义为公告前后10天、20天或更长。

由于本次研究讨论的是年报对股价的影响，故将年报发布的当日作为事件日。

从上述样本股票对应的年报公布时间来看，对应的区间为【2013-3-6，2013-5-31】，将此作为事件窗口。

3、估计窗口（T-60，T-16），利用
ε
β+
+
=
mt
i
i
it
R
a
R
确定
aˆ和βˆ
建立在假设资本资产定价模型(CAPM) 成立的情况下，根据证券资本资产定
价理论模型来计算正常收益率。

选定年报公告日前60日至16日的区间作为估计窗口，个股数据作为样本，以市场指数收益率Rm,t为自变量，个股收益率Ri,t
为因变量，通过线性回归求得股票的收益率对市场指数收益率的回归系数aˆ和
ˆ
，表2为通葡股份（600365）关于个股收益率与市场指数收益率的回归模型及系数值，详细数据见EXCEL表格。

表2 回归系数分析列表
利用a ˆ和βˆ，在事件窗口中借鉴εβ++=mt i i it
R a R 模型，计算
)(it R E 。

并计算出超常收益率。

根据CAMP 模型，我们可以得出个股日收益率与市场日收益率之间的回归方程，
将之代入到事件期中，即可得出事件发生日期间股票的预期收益率
)
(it R E ，个股实际收益率与预期收益率之间的差值即为超常收益率t i AR
,，具体公式为：
εβα++=t m i i t i R R E ,,)(
)(,,,t i t i t i R E R AR -=，[]15,15-∈t
如不考虑残差，则t
m i i t i R R E ,,)(βα+=，样本示例如表3所示，具体数据见EXCEL
表格。

表3 预期收益率及超常收益率列表
4、样本的超常收益率的T检验，并画出超常收益率和累计超常收益率的图
T_6 0.913 88 0.364 0.00245 -0.0029 0.0078
T_7 1.424 88 0.158 0.00274 -0.0011 0.0066
T_8 1.341 88 0.183 0.00213 -0.001 0.0053
T_9 2.639 88 0.01 0.00542 0.0013 0.0095
T_10 2.464 88 0.016 0.00334 0.0006 0.006
T_11 0.889 88 0.376 0.00179 -0.0022 0.0058
T_12 1.959 88 0.053 0.0047 -0.0001 0.0095
T_13 2.622 88 0.01 0.00734 0.0018 0.0129
T_14 -0.921 88 0.36 -0.0018 -0.0057 0.0021
T_15 -0.26 88 0.796 -0.00054 -0.0047 0.0036
从企业的超常收益率折线图中，我们可以看到大部分企业的超常收益率集中在 0.2的区间内，只有个别企业的超常收益率出现异常波动。

从累计超常收益率的图中来看，年报公告发布前累计超常收益率的下降趋势有所减缓，发布后变为向上趋势，说明年报的发布对企业的财务和盈利状况产生了积极作用。

5、利用线性回归模型，计算影响累计超常收益率的因素
财务指标：总资产的log值，流动比率，速动比率，总资产报酬率，总资产净利率，销售净利率，销售毛利率，存货周转率，应收装款周转率，总资产周转率为自变量，以累计超常收益率为应变量，进行线性回归，如下是回归结果。

模型非标准化系数标准系数
t Sig.
B 的 90.0% 置信区间共线性统计量
B 标准误差试用版下限上限容差VIF
1 (常量) .148 .30
2 .489 .627 -.355 .651
log总资产-.015 .031 -.059 -.504 .616 -.066 .036 .788 1.269 流动比率-.139 .041 -3.529 -3.364 .001 -.208 -.070 .010 103.217 速动比率.157 .047 3.478 3.356 .001 .079 .235 .010 100.747 总资产报酬
率
.012 .012 1.089 1.065 .290 -.007 .032 .010 98.027
总资产净利
率
-.016 .012 -1.370 -1.300 .198 -.035 .004 .010 104.207 销售净利率.001 .002 .117 .314 .754 -.003 .005 .077 12.959 销售毛利率.003 .001 .311 2.602 .011 .001 .005 .747 1.339 存货周转率-.003 .004 -.089 -.727 .469 -.009 .004 .714 1.400 应收账款周
转率
.000 .000 -.023 -.218 .828 -.001 .001 .926 1.080
总资产周转
率
.009 .051 .022 .174 .862 -.076 .093 .692 1.445
在剔除显著性不强的指标后，最终留下两个显著性较强的指标——流动比率，速
度比率，而流动比率和速动比率体现了公司的偿债能力，说明年报发布这项事件
是通过作用于企业的偿债能力指标影响企业收益率的。

模型非标准化系数标准系数
t Sig.
B 的 90.0% 置信区间共线性统计量
B 标准误差试用版下限上限容差VIF
1 (常量) .053 .02
2 2.411 .018 .016 .089
流动比率-.096 .036 -2.415 -2.674 .009 -.156 -.036 .013 75.155 速动比率.110 .041 2.414 2.673 .009 .042 .179 .013 75.155
三、总结
股票市场本质上是一个信息市场，在股票市场建设和发展中，上市公司信息
披露工作至关重要，由于股价的运行需要大量的信息参与，为了使股价尽可能地
反映真实价值，就需要一个强大的信息平台为投资者提供信息的交换，这也是投
资者形成合理预期的基础。

实证结果表明，中国股票市场信息披露的有效性和实用性还有待提高。

目前，
监管部门针对上市公司制定了几十个信息披露的相关文件，时间上包括年报，半
年报，季报，范围上涉及发行，招募，并购，关联交易，退市，吸收合并，内部
控制等，但这些政策在执行过程中仍有较多的问题，致使许多企业年报中依旧存
在虚假数据，继而给投资者带来损失，所以加强信息披露上的透明性和公开性仍
是当务之急。

参考文献：
[1]Simon M. Keane. The Efficient Market Hypothesis on Trial.Financial Analysts
Journal.Vol. 42, No. 2 (Mar.-Apr.,1986),58-63.
[2]林春艳,孙淑杰.有效市场假说在中国股市表现的实证分析[J].山东财政学院学报(双月刊),2009,4.
[3]毕茜.对有效市场假说的再解释[J].财会月刊,2009,3.。