第七章股利分配决策
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剩余股利政 策
公司高速发 展阶段
公司稳定增 长阶段
公司成熟阶 段
公司衰退期
产品销量急剧上升，需要进行大 规模的投资
销售收入稳定增长市场竞争力增强行业地位 已经巩固，公司投资需求减少，净现金流入 量稳步增长，每股净利润呈上升态势。
产品市场趋于饱和，销售收入难以增长，但 盈利水平稳定，公司通常已积累了相当的盈 余和资金。
2．税率差异
在税率存在的真实世界中，资本利得显然较现金 股利好一些，因为资本利得税的税率一般都较一 般所得税的税率为低，同时资本利得只要未获实 现，即不用缴税，直到证券出售、获利了结时方 须缴纳。因此对投资人来说，其将赋予低股利支 付率的公司较低的必要报酬率（也就是较高的评 价）；高股利支付率的公司其价值也就较低了。
［例］假设有一家无债公司共发行200股，存续期 间为两年（在两年之后结束经营），其股东的必 要报酬率与举债利率皆为10％。又设此无债公司 的期初资本为零，每年产生20000元的税后现金流 入量，并全数作现金股利发放。目前公司正在考 虑的股利政策有以下两种：
（1）A政策：每期均支付20000元（每期支付每股 100元）。
管理者必须适时地为公司累积盈余；另一 方面，因公司通常不愿减发股利，故于制 定股利政策时不得不审慎为之。
4．代理成本
这里所称代理成本，指的是股东与管理者之 间的代理成本。通过股利的支付可以间接降 低管理当局与股东之间的代理成本。
因为股利支付意味着可供再投资的保留盈余 减少，而为满足未来增长的资金需求，公司 将不得不使用额外的权益资金。由于发行新 股的手续繁复且审查严格，管理者若不妥善 地经营公司，将引起监管机构及投资人的注 意，并影响整个人力资本市场对管理者的评 价。
第七章 股利分配决策
公司股利分配是不是越 高越好？ 股份公司为什么要分发 股利？如何发? 投资者又为什么如此关 注股利？
不是。而是要根据公司经营实际,处理好股 利分配与公司持续发展之间的关系,才能实 现公司和股东双赢。
本章就公司收益管理各环节进行学习。
第一节 利润与利润分配
一、利润的构成
利润：是企业一定时期内从事生产经营和 非经营活动所取得的净收益。
2．当股东中意的是B政策，但公司采行A政策时
于第1期时先借入10元享用，使总所得变为：100 ＋10＝110（元）。到了第2期时，以所领到的股 利100元支付欠债本利和11元：10×（1＋10％） ＝11（元），这样的结果与B政策（第1期每股110 元、第2期每股89元）的付款安排是一样的。
润补亏和计算应纳税所得额（应税利润）、应纳所得 税。 一般，利润分配主要指税后净利润的分配。
遵循国家财经法规原则
原 则 合理积累、适当分配原则
兼顾各方利益原则
一般企业税后利润分配的顺序
1、弥补以前年度亏损； 2、提取法定盈余公积金； 3、提取公益金； 4、向投资者分配利润。
股份公司的税后利润分配
布林顿（britten）曾针对1920－1960年美国公司 的股利政策进行实证研究，发现当一般税率提高 时，公司会降低它的股利支付率。这表示管理当 局可能为了极大化股东财富（为股东避税）而调 整股利政策——降低股利支付率，以达成财务管 理的重要目的。
3．发行成本
当销售新证券的发行成本（floatation cost）存在时，使用外部权益资金的成本 较保留盈余为高 。由于新普通股的资金成 本较高，因此当公司有投资计划要进行时， 便可能尽量使用内部盈余；万一资金不足， 也可避免发行太多新股，以免提高了资金 成本，使公司价值受损。
[例]，公司提取了公积金、公益金后的净利润 为500万元，第二年投资计划需要的资金总额 为600万元，公司最优资本结构的负债比率为 40%。若公司采用剩余股利政策，试确定该 如何融资？分配的股利是多少？
投资方案需要的权益资金=600×0.6=360
投资方案需要的债权资金=600×0.4=240
第三节 股利政策
定义：公司管理当局对股利分配有关 事项所作出的方针与决策，也是内部 融资筹资决策。
一、股利政策的影响因素
（一）法律因素
1、防止资本侵蚀：发放股利不能使资本减少。 2、资本积累的规定：发放前提盈余 3、超积累限制：防止过度积累以帮助股东避税 4、无力偿付债务：当……时，不能发放股利 5、合约限制：除非公司盈利达到一定水平，否则
是全部收入抵减全部支出后的余额。 《利润表》反映企业利润的形成过程。
1、利润总额：反映企业全部活动的收益结果。
利润总额=营业、营业利润:是企业在一定期间内从事生产经营 活动所获取的利润，是企业利润的主要来源 。
营业利润=主营业务利润+其他业务利润-期间费用 投资净收益=对外投资收益-对外投资损失 营业外收支净额=营业外收入-营业外支出
每股利润 每股股利
时间
优点：有利于公司树立良好形象及稳定股 票价格，增强投资者对公司的信心。另外， 稳定的股利有利于投资者有规律地安排收 入与支出。
缺点：股利支付与公司盈利能力脱节，容 易引发资金短缺。同时，不能像剩余股利 政策那样保持较低的资本成本。
3、固定股利支付比率政策
定义：是指公司每年不是按固定的股利支 付额而是按照固定的股利支付比例从净利 润中支付股利。
产品销售收入税减，利润严重下 降，股利支付能力日绌。
低正常股利 加额外股利政 策
固定或持续增 长的股利政策
固定股利支付 率政策
剩余股利政策
第三节 股利支付程序与方式
一、股利支付程序
（一）股利宣告日 公司宣布股利发放方案的时间；
（二）股权登记日 公司登记获取股利股东名单的时间，凡是当天交易 结束后仍然在册的股东都可获得股利。
种类： 1、剩余股利政策 2、固定股利政策 3、固定股利支付比率政策 4、低正常股利加额外股利政策
1、剩余股利政策
定义：公司在有良好投资机会时（即投资 机会的预期报酬率高于股东要求的必要报 酬率时），根据目标资本结构的要求，将 税后净利首先用于满足投资所需要的权益 资本，然后将剩余的净利润再用于股利分 配。
每股利润 每股股利
时间
三、选择股利政策的类型
企业选择股利政策类型需要考虑的因素： ●企业所处的成长与发展阶段 ●企业支付能力的稳定情况 ●企业获利能力的稳定情况 ●目前的投资机会 ●投资者的态度 ●企业的信用状况
公司股利分配政策的选择
公司发展阶 段
公司初创阶 段
特
点
公司经营风险高，融资能力差
适应的股利政 策
发放的股利总额=500-360=140
股利支付率=140/500=28%
2、固定股利政策
定义：是指公司在较长时期内都将支付固定的 股利额，股利不随经营状况的变化而变动，只 有当公司预期未来收益将会有显著的、不可逆 转的增长时才会提高股利发放额。
特点：向投资者传递的是公司经营业绩稳定、 风险较小的信息。多为收益比较稳定或正处于 成长期、信誉一般的公司采用。
问题：你的观点呢？为什么？
一、股利政策无关论
股利政策并不会影响公司价值或是资金成本，其 代表人物是美国财务学家米勒和迪莫格莱尼，因 此，该理论又称MM理论。
即任何一种股利政策所产生的效果都可由其他形 式的融资取代，此即为股利政策无关论 （dividend irre1evance theory），即公司不 按照股东的意愿来发放股利，股东也可以自制股 利（homemade dividend）。
（2）B政策：第1期支付22000元，第2期仅付 17800元（第1期支付每股110元，第2期支付每股 89元）。
问题：股东会选择哪种分配方式？
此无债公司在两种不同股利政策下的股价分别为
100
100
(1 10%) (1 10%) 2
110
89
(1 10%) (1 10%) 2
定义：是指公司每年按一个固定的、较低的 数额向股东支付正常股利，当公司盈利有较 大幅度的增加时，再根据实际需要，向股东 临时发放一些额外股利。
特点：该股利政策集灵活性与稳定性于一身， 为大多数公司所采用。
优点：使公司发放股利时有较大的灵活性， 既能实现股东股利的分配与公司经济效益挂 钩，又能保持股票市场价格的稳定性。
1、税后利润补亏； 2、提取法定盈余公积金； 3、提取公益金； 4、支付优先股股利； 5、提取任意盈余公积金； 6、支付普通股股利。
第二节 股利政策理论
股利政策理论的重点，主要在探讨股利政 策是否会影响公司价值
存在两种观点：一种观点主张股利政策不 会影响公司价值，即所谓的股利政策无关 论；另一派则主张股利政策会影响公司价 值，即所谓的股利政策有关论
不足之处：导致股利分配不稳定。
基本步骤：
（1）确定投资方案所需要的资金额度； （2）确定公司目标资本结构，使得在此结构下 的加权平均资本成本最低； （3）进一步确定为达到目标资本结构，投资需 要增加的权益资本的数额： （4）使用税后净利润能够满足投资方案所需要 权益资本的最大限额： （5）在满足上述需要后，将剩余利润作为股利 支付。
（三）除息日(除权日，一般是股权登记日的次工作日） 股票价格除去股利的时间，凡是在除息日或以后买 入股票的投资者（股东）都不能获得股利。
（四）股利发放日 公司按照登记日取得的股东名单发放股利的时间。
例:某公司董事会于2006年4月6日宣布2005 年股利分配方案为：每股分派现金股利1.5 元，股权登记日为2006.4.13，除息日为 2006.4.14，股利发放日为2006.5.20。
两种结果相等，股价均为173.5元 上述结果反映出，无论公司采用何种股利政策，
股价（即公司价值）并不受到影响。
若公司采用的股利政策与股东中意的股利政策不 一致时，股东可通过“自制股利”
沿用上例的资料， 当股东中意的是A政策，但公 司采行B政策时
第1期时，将多领的10元再投资于该公司的股票， 故实际上只领到：110－10=100（元），因再投资 的报酬率为10％，故第2期时该投资将增值为11元； 加上原先每股发放89元，结果与A政策（每期每股 100元）的股利政策安排是一样的。
不能发放现金股利。(借款、债券、优先股等合约)
（二）公司内部因素
1 、盈利的稳定性 2 、资产变现能力 3 、筹资能力 4 、投资机会 5 、公司现有经营情况
（三）股东因素
1、税负 2、股东投资机会 3、保证控股权
二、股利政策的类型
股利政策是关于股份公司是否发放股利、发 放多少股利、何时发放股利以及以何种形式 发放股利等方面的方针与政策。
特点：股利与盈利之间存在一定比例关系， 一般由那些盈余相对比较稳定的公司所采 用。
每股利润 每股股利
时间
优点：体现了风险投资与风险收益对等的 原则，不会加大公司的财务压力。
缺点：由于股利波动传递的是经营业绩不 稳定的信息，不利于树立公司良好的财务 形象。
4、低正常股利加额外股利政策
结论：公司采用何种股利政策都不会影响 到公司价值，同时股东本身更可通过自行 投资或借贷来选择自己所偏好的股利政策， 所以无论是从公司或是股东的角度来看， 根本没有所谓的“最佳股利政策”存在。
二、股利政策有关论
1．风险偏好
高登认为投资人都是风险趋避者，较喜欢定 期且立即可收现的现金股利，而非不确定的 资本利得。因此在投资人推估公司价值时， 会提高低股利支付公司的必要报酬率，来补 偿远期现金流量的风险；导致该公司股价下 跌。此理论又称为一鸟在手论（bird in the hand theory。因此，戈登认为管理当 局应提高股利支付率才能增加公司价值。
3、净利润 = 利润总额 - 所得税
二、利润分配
指企业按照有关法规的规定，遵循一定的原则和程序， 对企业一定时期的净利润进行分配的过程。
分为税前利润总额和税后净利润的分配。 利润总额的分配主要是弥补亏损和交纳所得税，剩余
的税后净利润再按照一定的规定分配。 利润总额的分配主要在会计上进行操作，包括税前利
公司高速发 展阶段
公司稳定增 长阶段
公司成熟阶 段
公司衰退期
产品销量急剧上升，需要进行大 规模的投资
销售收入稳定增长市场竞争力增强行业地位 已经巩固，公司投资需求减少，净现金流入 量稳步增长，每股净利润呈上升态势。
产品市场趋于饱和，销售收入难以增长，但 盈利水平稳定，公司通常已积累了相当的盈 余和资金。
2．税率差异
在税率存在的真实世界中，资本利得显然较现金 股利好一些，因为资本利得税的税率一般都较一 般所得税的税率为低，同时资本利得只要未获实 现，即不用缴税，直到证券出售、获利了结时方 须缴纳。因此对投资人来说，其将赋予低股利支 付率的公司较低的必要报酬率（也就是较高的评 价）；高股利支付率的公司其价值也就较低了。
［例］假设有一家无债公司共发行200股，存续期 间为两年（在两年之后结束经营），其股东的必 要报酬率与举债利率皆为10％。又设此无债公司 的期初资本为零，每年产生20000元的税后现金流 入量，并全数作现金股利发放。目前公司正在考 虑的股利政策有以下两种：
（1）A政策：每期均支付20000元（每期支付每股 100元）。
管理者必须适时地为公司累积盈余；另一 方面，因公司通常不愿减发股利，故于制 定股利政策时不得不审慎为之。
4．代理成本
这里所称代理成本，指的是股东与管理者之 间的代理成本。通过股利的支付可以间接降 低管理当局与股东之间的代理成本。
因为股利支付意味着可供再投资的保留盈余 减少，而为满足未来增长的资金需求，公司 将不得不使用额外的权益资金。由于发行新 股的手续繁复且审查严格，管理者若不妥善 地经营公司，将引起监管机构及投资人的注 意，并影响整个人力资本市场对管理者的评 价。
第七章 股利分配决策
公司股利分配是不是越 高越好？ 股份公司为什么要分发 股利？如何发? 投资者又为什么如此关 注股利？
不是。而是要根据公司经营实际,处理好股 利分配与公司持续发展之间的关系,才能实 现公司和股东双赢。
本章就公司收益管理各环节进行学习。
第一节 利润与利润分配
一、利润的构成
利润：是企业一定时期内从事生产经营和 非经营活动所取得的净收益。
2．当股东中意的是B政策，但公司采行A政策时
于第1期时先借入10元享用，使总所得变为：100 ＋10＝110（元）。到了第2期时，以所领到的股 利100元支付欠债本利和11元：10×（1＋10％） ＝11（元），这样的结果与B政策（第1期每股110 元、第2期每股89元）的付款安排是一样的。
润补亏和计算应纳税所得额（应税利润）、应纳所得 税。 一般，利润分配主要指税后净利润的分配。
遵循国家财经法规原则
原 则 合理积累、适当分配原则
兼顾各方利益原则
一般企业税后利润分配的顺序
1、弥补以前年度亏损； 2、提取法定盈余公积金； 3、提取公益金； 4、向投资者分配利润。
股份公司的税后利润分配
布林顿（britten）曾针对1920－1960年美国公司 的股利政策进行实证研究，发现当一般税率提高 时，公司会降低它的股利支付率。这表示管理当 局可能为了极大化股东财富（为股东避税）而调 整股利政策——降低股利支付率，以达成财务管 理的重要目的。
3．发行成本
当销售新证券的发行成本（floatation cost）存在时，使用外部权益资金的成本 较保留盈余为高 。由于新普通股的资金成 本较高，因此当公司有投资计划要进行时， 便可能尽量使用内部盈余；万一资金不足， 也可避免发行太多新股，以免提高了资金 成本，使公司价值受损。
[例]，公司提取了公积金、公益金后的净利润 为500万元，第二年投资计划需要的资金总额 为600万元，公司最优资本结构的负债比率为 40%。若公司采用剩余股利政策，试确定该 如何融资？分配的股利是多少？
投资方案需要的权益资金=600×0.6=360
投资方案需要的债权资金=600×0.4=240
第三节 股利政策
定义：公司管理当局对股利分配有关 事项所作出的方针与决策，也是内部 融资筹资决策。
一、股利政策的影响因素
（一）法律因素
1、防止资本侵蚀：发放股利不能使资本减少。 2、资本积累的规定：发放前提盈余 3、超积累限制：防止过度积累以帮助股东避税 4、无力偿付债务：当……时，不能发放股利 5、合约限制：除非公司盈利达到一定水平，否则
是全部收入抵减全部支出后的余额。 《利润表》反映企业利润的形成过程。
1、利润总额：反映企业全部活动的收益结果。
利润总额=营业、营业利润:是企业在一定期间内从事生产经营 活动所获取的利润，是企业利润的主要来源 。
营业利润=主营业务利润+其他业务利润-期间费用 投资净收益=对外投资收益-对外投资损失 营业外收支净额=营业外收入-营业外支出
每股利润 每股股利
时间
优点：有利于公司树立良好形象及稳定股 票价格，增强投资者对公司的信心。另外， 稳定的股利有利于投资者有规律地安排收 入与支出。
缺点：股利支付与公司盈利能力脱节，容 易引发资金短缺。同时，不能像剩余股利 政策那样保持较低的资本成本。
3、固定股利支付比率政策
定义：是指公司每年不是按固定的股利支 付额而是按照固定的股利支付比例从净利 润中支付股利。
产品销售收入税减，利润严重下 降，股利支付能力日绌。
低正常股利 加额外股利政 策
固定或持续增 长的股利政策
固定股利支付 率政策
剩余股利政策
第三节 股利支付程序与方式
一、股利支付程序
（一）股利宣告日 公司宣布股利发放方案的时间；
（二）股权登记日 公司登记获取股利股东名单的时间，凡是当天交易 结束后仍然在册的股东都可获得股利。
种类： 1、剩余股利政策 2、固定股利政策 3、固定股利支付比率政策 4、低正常股利加额外股利政策
1、剩余股利政策
定义：公司在有良好投资机会时（即投资 机会的预期报酬率高于股东要求的必要报 酬率时），根据目标资本结构的要求，将 税后净利首先用于满足投资所需要的权益 资本，然后将剩余的净利润再用于股利分 配。
每股利润 每股股利
时间
三、选择股利政策的类型
企业选择股利政策类型需要考虑的因素： ●企业所处的成长与发展阶段 ●企业支付能力的稳定情况 ●企业获利能力的稳定情况 ●目前的投资机会 ●投资者的态度 ●企业的信用状况
公司股利分配政策的选择
公司发展阶 段
公司初创阶 段
特
点
公司经营风险高，融资能力差
适应的股利政 策
发放的股利总额=500-360=140
股利支付率=140/500=28%
2、固定股利政策
定义：是指公司在较长时期内都将支付固定的 股利额，股利不随经营状况的变化而变动，只 有当公司预期未来收益将会有显著的、不可逆 转的增长时才会提高股利发放额。
特点：向投资者传递的是公司经营业绩稳定、 风险较小的信息。多为收益比较稳定或正处于 成长期、信誉一般的公司采用。
问题：你的观点呢？为什么？
一、股利政策无关论
股利政策并不会影响公司价值或是资金成本，其 代表人物是美国财务学家米勒和迪莫格莱尼，因 此，该理论又称MM理论。
即任何一种股利政策所产生的效果都可由其他形 式的融资取代，此即为股利政策无关论 （dividend irre1evance theory），即公司不 按照股东的意愿来发放股利，股东也可以自制股 利（homemade dividend）。
（2）B政策：第1期支付22000元，第2期仅付 17800元（第1期支付每股110元，第2期支付每股 89元）。
问题：股东会选择哪种分配方式？
此无债公司在两种不同股利政策下的股价分别为
100
100
(1 10%) (1 10%) 2
110
89
(1 10%) (1 10%) 2
定义：是指公司每年按一个固定的、较低的 数额向股东支付正常股利，当公司盈利有较 大幅度的增加时，再根据实际需要，向股东 临时发放一些额外股利。
特点：该股利政策集灵活性与稳定性于一身， 为大多数公司所采用。
优点：使公司发放股利时有较大的灵活性， 既能实现股东股利的分配与公司经济效益挂 钩，又能保持股票市场价格的稳定性。
1、税后利润补亏； 2、提取法定盈余公积金； 3、提取公益金； 4、支付优先股股利； 5、提取任意盈余公积金； 6、支付普通股股利。
第二节 股利政策理论
股利政策理论的重点，主要在探讨股利政 策是否会影响公司价值
存在两种观点：一种观点主张股利政策不 会影响公司价值，即所谓的股利政策无关 论；另一派则主张股利政策会影响公司价 值，即所谓的股利政策有关论
不足之处：导致股利分配不稳定。
基本步骤：
（1）确定投资方案所需要的资金额度； （2）确定公司目标资本结构，使得在此结构下 的加权平均资本成本最低； （3）进一步确定为达到目标资本结构，投资需 要增加的权益资本的数额： （4）使用税后净利润能够满足投资方案所需要 权益资本的最大限额： （5）在满足上述需要后，将剩余利润作为股利 支付。
（三）除息日(除权日，一般是股权登记日的次工作日） 股票价格除去股利的时间，凡是在除息日或以后买 入股票的投资者（股东）都不能获得股利。
（四）股利发放日 公司按照登记日取得的股东名单发放股利的时间。
例:某公司董事会于2006年4月6日宣布2005 年股利分配方案为：每股分派现金股利1.5 元，股权登记日为2006.4.13，除息日为 2006.4.14，股利发放日为2006.5.20。
两种结果相等，股价均为173.5元 上述结果反映出，无论公司采用何种股利政策，
股价（即公司价值）并不受到影响。
若公司采用的股利政策与股东中意的股利政策不 一致时，股东可通过“自制股利”
沿用上例的资料， 当股东中意的是A政策，但公 司采行B政策时
第1期时，将多领的10元再投资于该公司的股票， 故实际上只领到：110－10=100（元），因再投资 的报酬率为10％，故第2期时该投资将增值为11元； 加上原先每股发放89元，结果与A政策（每期每股 100元）的股利政策安排是一样的。
不能发放现金股利。(借款、债券、优先股等合约)
（二）公司内部因素
1 、盈利的稳定性 2 、资产变现能力 3 、筹资能力 4 、投资机会 5 、公司现有经营情况
（三）股东因素
1、税负 2、股东投资机会 3、保证控股权
二、股利政策的类型
股利政策是关于股份公司是否发放股利、发 放多少股利、何时发放股利以及以何种形式 发放股利等方面的方针与政策。
特点：股利与盈利之间存在一定比例关系， 一般由那些盈余相对比较稳定的公司所采 用。
每股利润 每股股利
时间
优点：体现了风险投资与风险收益对等的 原则，不会加大公司的财务压力。
缺点：由于股利波动传递的是经营业绩不 稳定的信息，不利于树立公司良好的财务 形象。
4、低正常股利加额外股利政策
结论：公司采用何种股利政策都不会影响 到公司价值，同时股东本身更可通过自行 投资或借贷来选择自己所偏好的股利政策， 所以无论是从公司或是股东的角度来看， 根本没有所谓的“最佳股利政策”存在。
二、股利政策有关论
1．风险偏好
高登认为投资人都是风险趋避者，较喜欢定 期且立即可收现的现金股利，而非不确定的 资本利得。因此在投资人推估公司价值时， 会提高低股利支付公司的必要报酬率，来补 偿远期现金流量的风险；导致该公司股价下 跌。此理论又称为一鸟在手论（bird in the hand theory。因此，戈登认为管理当 局应提高股利支付率才能增加公司价值。
3、净利润 = 利润总额 - 所得税
二、利润分配
指企业按照有关法规的规定，遵循一定的原则和程序， 对企业一定时期的净利润进行分配的过程。
分为税前利润总额和税后净利润的分配。 利润总额的分配主要是弥补亏损和交纳所得税，剩余
的税后净利润再按照一定的规定分配。 利润总额的分配主要在会计上进行操作，包括税前利