融资约束、资产出售与现金—现金流敏感性

融资约束、资产出售与现金—现金流敏感性融资约束问题一直是公司金融领域的研究热点。

国内外关于融资约束的研究大多是基于较为成熟的投资-现金流敏感性模型开展,而从现金-现金流敏感性视角则应用较少,特别是针对我国特殊的资本市场该模型是否适用尚处于发展验证阶段。

融资约束关乎公司发展,国内外学者对于如何缓解融资约束积累了大量的理论研究和实践经验,特别是对股权和债券融资这两种常用的融资途径。

但是近年来随着资本市场的活跃,通过资产出售来融资在实践中被应用地越来越广泛,而与此形成鲜明对比的是,对资产出售这种融资途径的相关理论研究却鲜少。

鉴于此,本文试图对国内上市公司资产出售与融资约束的关系开展研究,以期对融资约束理论尽一些可能性的补充。

在论证现金-现金流敏感性能够作为融资约束衡量标准的基础上,通过引入资产出售的代理变量,基于现金-现金流敏感性基本模型和扩展模型,构建两个新模型来研究资产出售对我国上市公司融资约束的影响,并对不同股权性质、不同经济周期下资产出售对融资约束的影响差异进行分析论述。

本文以2001-2014年沪深A股非金融类上市公司为研究样本,采用SA指数作为定义融资约束的指标,将样本分为高融资约束和低融资约束两组,考察了两组样本的敏感性系数差异,检验得出现金-现金流敏感性可以作为融资约束的衡量标准,系数越高,融资约束程度越严重,系数小,融资约束则相对比较缓和。

在此基础上,本文基于现金-现金流敏感性的两个模型考察了公司发生资产出售行为对融资约束的影响,主要结论包括：(1)我国上市公司的现金-现金流敏感性系数显著为正,说明我国企业普遍受到融资约束；(2)资产出售缓解了上市公司的融资约束程度,资产出售对受到高融资约束的企业比低融资约束的企业得到的缓解程度要大；(3)不同股权性质企业所面临的融资约束程度有显著差异,资产出售对非国有企业比国有企业的缓解融资约束程度要明显；(4)不同经济周期企业所面临的融资约束程度有显著差异,相对经济上行期,资产出售对经济下行期时公司的融资约束缓解效果更好。