资产价格波动、人民币汇率升值与短期国际资本流动风险防范——基于随机风险溢价KFG理论模型的修正

资产价格波动、人民币汇率升值与短期国际资本流动风险防范——基于随机风险溢价KFG理论模型的修正
周虎群;李富有
【摘要】自2006年以来,我国的资产泡沫严重,研究发现资产价格上涨预期是诱发短期国际资本流动冲击的一个重要因素,严重时会产生金融市场危机风险.基于这样的背景,通过引入资产价格波动变量,修正了Flood引入随机风险溢价的KFG理论模型,分析中国短期国际资本流动触发机制,探究资产价格波动对短期国际资本流动的作用机制.并以此为基础分析中国现有宏观政策对短期国际资本流动风险的作用和政策效果,提出减少投机性国际短期资本流动合理化的政策建议.
【期刊名称】《西北大学学报（哲学社会科学版）》
【年(卷),期】2011(041)004
【总页数】5页(P59-63)
【关键词】短期国际资本流动;资产价格波动;随机风险溢价;KFG金融风险
【作者】周虎群;李富有
【作者单位】西安交通大学经济与金融学院,陕西西安 710061;西安交通大学经济与金融学院,陕西西安 710061
【正文语种】中文
【中图分类】F293.3
回顾近30年世界经济发展的历史，不难发现资产价格泡沫、短期国际资本流动与金融稳定密切相关，资产泡沫是引起国际短期资本流动的导火索和根源，资产价格泡沫的破灭会引发信贷危机和市场震荡，严重时会导致金融危机的发生。

其中影响国际资本流动和货币政策的代表性资产是房地产和证券资产。

2006年以来，在国家的股权分置改革和房地产市场化改革加快以及市场自我发展的共同推动下，房地产过热，股票市场波动加剧。

中国的上证指数从2005年6月4日的998.23点一路飙升，直至2007年10月16日的6124.04点，受美国次贷危机的影响，2008年10月28日又下探到1664.93点，之后国家实施一揽子经济刺激计划实施，资产价格出现恢复性上涨，2010年以来一直徘徊在3000点左右(见图1)。

房地产市场从2003年开始逐年上涨，同比价格涨幅在5%以上，2007年价格翻番，2008至2009年上半年受金融危机的影响，房地产价格略有下滑，但是随着2009年下半年经济复苏，房价又不断上升，2010年全国性涨幅超过了人们的普遍预期，通货膨胀压力增大。

为此存在一个争议，国内房地产价格飞涨与股市波动是否与短期国际资本的流动相关?与此同时受人民币汇率升值预期和通货膨胀的影响，人民币会不会受到国际流动资本的投机冲击?
国外对于短期国际资本流动触发机制和冲击的理论基本达成共识的是三代货币危机模型，以解释货币危机与短期国际资本流动的风险的关系，但是对于中国的短期国际资本流动问题研究较少。

国内近期对短期国际资本流动的研究较多，主要有三种观点，中国人民银行的观点是短期国际资本流动很少，不足以对国内的金融市场形成冲击;而中国社科院认为国际资本流入资产部门的方式越来越多，助长了资产价格的非理性上涨，大量国际资本刺激了中心城市的房地产热，外资对房地产价格上升起到了很大的推动作用，其他学者认为短期国际资本流入房地产市场，推动房地产价格的飞涨[1－3];第三种观点就提出中国房地产价格上涨的原因与美国次贷危机相似，中国房地产市场的泡沫可能会通过相关利益者的上市融资活动转嫁给广大
投资者，虽然暂时经济基本面是健康的，但由于担心资本逆转，出现市场恐慌和流动性危机，引发经济的长期衰退甚至金融危机[4]。

本文依据梳理的文献发现资产价格膨胀和预期波动是金融市场震荡的主要因素，一方面资产价格波动预期增加了短期国际资本流动冲击的概率;另一方面国际资本流
动又加剧了资产价格的波动，相互作用推升通货膨胀的预期，产生潜在的金融风险。

与国际市场不同，短期国际资本对中国房地产价格波动的冲击强于对股市的冲击。

基于资产泡沫严重、人民币内贬外升预期的双重背景，本文试图研究资产价格、汇率波动和短期国际资本流动投机冲击的动态关系，分析短期国际资本流动对我国金融市场的冲击。

国外对于短期国际资本流动触发机制的理论研究一直延续货币危机三代模型的逻辑脉络，与西方国家的货币自由化不无关系。

第一代危机模型由萨兰特(S．Salant)
和汉德森(D．Henderson)[5]1978年提出，克鲁格曼(P．Krugman)1979年将其发展[6]，后由弗洛德(R．Flood)1984年进行了简化[7]。

第一代货币危机模型强
调实际经济基础的重要性，指出贷币危机都伴随着巨额财政赤字和严重的通货膨胀，与80年代之前绝大多数发展中国家货币危机的事实是相符的，对1998年的俄罗斯货币危机也有较强的解释能力，却难以解释1992年欧洲货币体系(EMS)基本经济面稳定情况下发生的英镑危机。

为此奥布斯特费尔德(M．Obstfeld)[8]、艾琛
格林(B．Echengreen)、威普罗茨(C．Wyplosz)[9]、弗洛德(R．Flood)和马顿(N．Marion)[10]提出第二代货币危机模型，又叫“投机冲击自我实现理论”，以解释欧洲货币危机，但却无力解释1994年发生在墨西哥的货币危机和更为严重的1997年的亚洲金融危机。

由此产生了以杜利(M．P．Dooley)[11]和克鲁格曼为
代表的第三代货币危机模型:一个争鸣和没有成熟理论的时代。

第三代模型分别从
三个视角对亚洲金融危机的爆发进行了研究，即道德风险假说、国际流动性不足假说的DD危机模型和“羊群效应”假说。

Lucio Sarno，Mark P．Taylor(1999)曾指出东南亚金融危机是由于资产泡沫引发的，但是吹起资产泡沫的是巨量的国际资本，引发危机的是短期投机资本的攻击[12]。

第一代危机模型并没有明确提出国际短期资本流动的投机行为给金融市场带来的风险，但是实际分析了短期国际资本的投机冲击;第二代模型已明确提出投机性国际短期资本的流动对金融市场的冲击，只是不能很好的解释亚洲金融危机的短期国际资本冲击。

第三代危机模型比第二代危机模型更丰富地说明了国际短期资本流动的投机行为对金融市场的冲击风险，只是视角有异，没有从东南亚金融危机来解释分析风险产生的机理。

而且第三代模型主要强调证券资产波动和汇率波动，基本没有涉及房地产价格变化对短期国际资本流动的作用机制。

国外学者研究中国短期国际资本冲击的较少，三代模型的假设条件与中国的实际也相差甚远。

双重机制正是中国当前国际短期资本流动的作用机制，现实存在双重套利的可能，这正好可以通过修正模型进行解释。

事实表明国际短期资本流动就是在豪赌人民币升值的预期，等待人民币难以支撑的时机以坐收渔翁之利[13]。

连续十几年的“双顺差”使得中国的外汇储备不断增加，至2010年底已经达到28 000万亿。

最近几年资本项目的流动增加较快，加剧了短期国际资本流动冲击风险。

易纲2010年曾经说过中国有大量热钱流向房地产，刺激了地产泡沫，影响了金融市场稳定。

Flood and Marion(1998)对第一代危机模型进行了修正，建立随机风险溢价KFG 的危机模型，模型基于三个基本假设:
假设一:风险溢价因素取决于影子汇率，而影子汇率取决于随机扰动因素。

只要投机者预期随机扰动因素作用增大，就会增加影子汇率与实际汇率的方差，进而提高本国利率。

假设二:央行关注对财政赤字的融资，采用的手段是债权融资而不是货币化融资，这就使得本国经济更易遭受投机冲击的威胁。

假设三:商品价格以市场出清价格固定，这意味着投资人更关注汇率的方差而不是
价格的方差，大大简化了风险溢价因素的内涵。

这三个基本假设并没有涵盖中国的实际情况。

从国内外的实践来看，短期资本流动风险冲击根源于东道国资产泡沫者居多，汇率机制和利率机制仅是作用机制与途径而已。

国内学者更多采用修正的第三代模型，运用双危机模型和汇率套利行为探究中国的短期资本流动风险，很少有人将资产价格波动因素引入短期国际资本流动风险模型研究。

因此，本文试图基于人民币汇率升值预期和资产价格波动的双重作用，通过引入资产价格变量，修正Flood和Marion1998年提出的引入不确定性因素
的KFG模型，这也是本文的主要创新。

基于上述理论研究，本文认为短期国际流动资本的冲击会刺激国内资产价格以及本币币值的上涨，积累潜在风险，使国家金融存在安全隐患，需要建立起有效的危机处理模型，对国际短期资本流量和国内资产价格波动进行预测及风险管理。

就我国目前的情况而言，由于较为严格的资本管制，所以不可能发生资本项目下大规模短期国际流动资本冲击，但这并不能说明我国资本项目下短期国际流动资本的数量很少。

随着我国经济深化改革开放，对外贸易依存度不断提高，短期国际流动资本会借助经常项目变相进入，或以FDI形式直接进入。

因此，短期国际流动资
本不能单纯从时间上来界定，应该从其内在的投机性、冲击性实质予以确定，因此李翀(2005)认为，现实经济中很难区分短期资本和长期资本，限制措施的实施也
非常困难，短期国际资本流动的根本原因是投资者具有在国际金融市场将虚拟资产的预期收益转化为现实收益的能力，才会引起短期资本的流动，实际上也就是利用资产价格波动进行套利的能力，而形成短期国际资本流动的动机主要根源于证券、房地产资产套利和外汇市场套利。

因此，根据我国实际情况，本文在原有假设基础之上额外增加如下假设:
假设四:资本项目有限制开放，国际资本流动受到严格限制，因此短期国际资本流
入更多采用隐蔽途径;短期国际资本投机冲击对象不仅是外汇市场，而且更重要还
有以房地产、证券资产为代表的资产市场。

因此风险溢价因素取决于影子汇率和证券资产价格、房地产价格等资产价格的共同作用，随机扰动因素会同时作用于资产价格和影子汇率。

假设五:实行有管理的浮动汇率制度，但是实质是固定汇率制度。

假设六:商品市场出清有其滞后性，特别是资产价格预期波动有羊群效应，由于投
机心理，存在过度需求和超额供给的问题。

投机者更是由于能够预测到这种滞后性，投机冲击才会成功。

资产价格也是影响货币供求的重要因素，因为资产负债表效应会影响央行的货币政策。

假设七:资产价格波动是构成风险溢价的重要因素，投资者不但关注汇率方差，而
且关注资产价格方差，忽略了原有模型的风险溢价因素。

资产价格变化会影响债券的私人持有量，对资产投机实际是通过债券市场来完成的。

根据Flood and Marion(1998)在第一代危机理论中加入随机性变量，加入股票、房地产等主要资产市场预期变量，分析对短期国际资本流动和货币危机爆发的发生机理，研究的主要是资本市场中不确定因素的影响，发现不同预期决定了不同的投机风险与收益，经济体可能会从一个无投机攻击的均衡状态跳跃到投机攻击的均衡状态。

本文在分析预期汇率变化和资产价格波动的情况下，研究短期国际资本流动对货币市场和金融市场形成的冲击。

其中h代表本币债券的供给，u是稳定状态下的本币债券量，ρ是上期债券数量与本期债券的自相关系数，εt是随机扰动因素，符合标准正态分布。

资产价格波动幅度dt与债券的供给存在线性关系，资产价格波动会影响债券的持
有量。

式中s～为影子汇率，λ为最广影子汇率和债券持有敏感范围参数。

即资产价格波
动影响可以用债券的变化来间接替代(理论上)，所以综合以上三个市场的均衡条件可以推知，影子汇率、资产价格由本国债券的上期的供给量和随机冲击变量共同决
定。

资产价格波动和影子汇率会受到随机扰动因素的影响，如果影子价格波动幅度增大，也就是预期汇率变动的方差增大，则预期会通过利率平价影响本国利率进而影响货币需求，诱发投机冲击。

同理预期资产价格波动幅度较大，会增加风险溢价，自然会吸引更多资本来炒作资产，诱发大规模投机冲击，如果受到严格的资本管制，即便是变化幅度较大，政府可以管控资本项目的流入，诱发汇率投机的概率会较小，使资产价格波动的投机冲击概率增加。

在中国，由于受到严格的资本管制，来自资本项目的短期国际资本流动冲击风险的概率较小，但是人民币汇率升值的压力很大，从2007年至今，人民币汇率不断升值，且升值的预期依旧存在，只是相对资本项目开放的国家而言，受到冲击的风险较小。

随着资产泡沫逐渐严重，中国的预期通胀幅度会加大，所以资产价格波动带来的短期国际资本流动性冲击更大，原因在于资本会通过各种途径进入国内，难以区分是长期资本还是短期资本，有些潜伏的长期资本为了套利转化成短期资本，投机完成后想办法转出国外，形成资本逆转。

在人民币汇率升值和资产价格波动双重作用下，短期国际资本冲击效应应该是有增无减，虽然不至于动摇经济本身，但是至少会形成一定的杀伤力，影响经济的可持续发展。

本文在房地产价格居高不下、人民币不断升值的大背景下，分析短期国际资本流动风险、资产价格与金融市场稳定的关系，提出如下政策建议:
由于资产价格对于货币供给的影响越来越大，因此应作为重要变量考虑。

从最近几年的货币政策有效性来看，面对大量资本流入所采取的数量型控制方式似乎差强人意。

如何提高货币政策的有效性是当前要解决的问题中心，减少政策的挤出效应，才能提高货币政策的有效性[14]。

资产价格泡沫是诱发经济扭曲的一个因素，也是引起资本国际流动的诱因，就目前而言，存在要素价格的扭曲和资产价格的泡沫，有较大的套利空间，国际短期资本
投机就会发生，金融市场稳定就会受到影响。

因此国家一定要加大力度控制资产价格泡沫，防止走日本和东南亚国家当年的老路。

通过完善国有企业的公司治理结构来强化其防范风险的意识，减少借用外资的冲动。

同时要减少国家对要素市场的长期干预，发挥市场的调节作用[15]。

面对大量资本流入，政府需要转变宏观调控模式，从数量型控制转变为价格型控制，增加汇率弹性，使汇率逐步与市场接轨，从而减少汇率投机，保持外汇市场的平衡和稳定;同时要努力加快利率市场化进程，发挥利率的市场调节作用[16]。

如果利
率非市场化，资金市场的风险就难以评估，资本流动的投机性难以避免，最终的风险只有转移给政府。

一直存在的经济扭曲究其根源在于产业结构不合理导致的经济发展不均衡。

房地产热就是经济扭曲的明显例证。

因此要加大宏观调控的力度，综合考虑各种因素，减少市场投机的可能，使国际短期资本流动的套利难以实现，这也是治理大量资本流入的关键所在。

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