企业信用结构与绩效关系的实证研究_以中国制造业为例(1)
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© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.
A n Em p ir ic a l A n a lys is o n t h e R e la t io n o f C r e d it S t r u c t u r e a n d F irm P e r f o rm a n c e
———Taking the M anufacturing Industry as an Examp le
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© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.
《软科学 》2009年 3月 ·第 23卷 ·第 3期 (总第 111期 )
管理科学
究主要集中于两个方向 : 一是企业信用结构的内部构 成及其之间的相互关系 、相互影响和转换机制等 ,如薛 锋等 ( 2005)的研究 [1 ] ;二是企业信用结构与其他因素 的相关关系 ,如与政府信用和企业绩效等的相关性 。 本文的研究属于第二个方向的内容 ,主要研究企业信 用结构对企业绩效的影响 。
为使结论更具针对性 ,本研究以我国上市制造行 业企业为例 ,但方法不难推广到其他行业 。
一 、研究现状及研究假设 目前 ,关于企业信用结构单一要素对企业绩效的 影响关系已有一些研究成果 ,按照结构方程建模的思 路 ,本文在已有的研究成果基础上提出研究假设 。 1. 商业信用与企业绩效的关系 商业信用是企业信用的基础 ,是企业与企业之间 发生的一种信用 ,在财务报表上反映为应付账款 、应付 票据和预收账款 ,是企业获得短期流动性的一个重要 渠道 。 Petersen和 Rajan 指出商业信用可以使企业得 到信息获取优势或监督比较优势 ,对客户的控制力优 势和财产挽回优势 。同时商业信用具有易获得性 、灵 活性等特点 ,这使得其在债务融资上具有很强的优势 。 江乾坤等 (2005) 对民营 A 股企业分别采用总资产收 益率 ( ROA) 和净资产收益率 ( ROE) 两个反映企业经 营业绩的指标作为因变量 [2 ] ,商业信用比例作为自变 量之一进行回归 ,研究结论显示商业信用比例的回归 系数均显著成正值 ,可以看出商业信用促进企业绩效 的提高 。张惠 、张茂德 ( 2003)通过实证分析得出流动 负债总额对公司整体的绩效产生正效应 [3 ] 。基于上述 研究结果提出以下假设 : H1a :商业信用与企业财务绩效之间存在正相关关系 ; H1b :商业信用与企业市场绩效之间存在正相关关系。 2. 银行信用与企业绩效的关系 由于负债的财务杠杆作用 ,银行信用对处于规模 扩展过程中的企业是不可缺少的资源 。Rajan 和 Zin2 nales指出 ,银行贷款对于发展中国家更为重要 ,这些 国家存在大量的中小企业 , 使其能促进企业的发展 。 杨世坤在对 2001 年 300 家上市公司债务结构进行分 析时 [4 ] ,指出企业与银行之间的信用占全部债务融资 的 37% ,说明银行依然是企业重要的债权人 ,对企业 的经营活动起着重要作用 。薛峰等在对 ST猴王 、ST 郑百文等上市公司信用结构分析时发现 ,当银行信用 度急剧下降时 ,其股票价格也随之大幅度下降 ,在证券
纵观国内外对信用的研究 ,主要表现在对信用的 评级 、信用风险评价和预警上 , 对信用结构的研究较 少 。信用结构从不同的角度所表现出来的含义是不同 的 ,从微观角度来看 ,企业信用结构包含了企业与其他 企业在商品交换中形成的商业信用 ,与银行在资金借 贷上形成的银行信用 ,以及从资本市场上融资与股东 形成的证券信用 。目前 ,关于企业信用结构方面的研
管理科学
《软科学 》2009年 3月 ·第 23卷 ·第 3期 (总第பைடு நூலகம்111期 )
企业信用结构与绩效关系的实证研究
———以中国制造业为例
王 虹 ,毛道维 ,贺昌政 ,胡浩峰 (四川大学 工商管理学院 ,成都 610065)
摘要 :采用结构方程模型分析我国制造业上市公司信用结构 (商业信用 、银行信用和证券信用 )对企业绩效 (市场绩 效和财务绩效 )的影响 ,探讨提高企业绩效的新途径 。商业信用对企业绩效具有正面效应的观点得到验证 。实证 研究也得出与我国学者结论不一致的结果 :银行信用对企业绩效具有负面效应 ;证券信用对企业市场绩效具有正 面效应 ,但对企业财务绩效影响不显著 。进一步分析还发现企业绩效与银行信用的期限结构有关 ,长期银行信用 对企业的绩效具有正面效应 。 关键词 :信用结构 ;企业绩效 ;结构方程模型 ;制造业 中图分类号 : F270 文献标识码 : A 文章编号 : 1001 - 8409 (2009) 03 - 0080 - 05
WANG Hong, MAO Dao2wei, HE Chang2zheng, HU Hao2feng ( S chool of B usiness A dm in istra tion, S ichuan U n iversity, Chengdu 610065)
Abstract: This paper analyzes the effect on firm performance (market performance and financial performance) caused by credit structure ( commercial credit, bank credit and securities credit) of listed companies in China’s manufacturing industry by structual equation model, and exp lores new ways to imp rove firm performance. It has been verified that commercial credit has positive effects on firm performance. The conclusion of this emp irical stud2 y is different from that drawn by Chinese scholars: bank credit has negative effects on firm performance; securities credit has positive effects on a firm ’s market performance while the impact on the financial performance is not sig2 nificant. Through further analysis, it is also found that firm performance is connected w ith the maturity structure of a bank’s credit; long term bank credit is positive to firm performance. Key words: credit structure; firm performance; SEM; manufacturing industry
( Structural Equation Modeling , SEM ) 建立信用结构与 企业绩效关系的结构方程模型 。由于结构方程模型擅 长同时研究多自变量与多因变量的复杂关系 ,并且能 讨论不可测的潜变量之间的关系 ,因此可以把企业信 用结构和企业绩效的各个不可测要素放在一起 ,同时 研究它们相互之间的复杂关系 。复杂性科学研究学者 Holland把涌现 ( emergence) 定义为系统的整体行为 , 认为该行为产生于众多参与者的相互作用 ,而且利用 系统中的任一成员孤立状态下的个体表现的知识不能 对其进行预测甚至想象 ,即把复杂系统的组分不会有 的而系统整体才会具备的属性 、特征 、行为和功能称为 涌现性 。我们期望应用结构方程模型 ,以求从新的视 角探讨企业信用结构与企业绩效各要素的关系 。
本文运用第二代统计分析技术 ———结构方程模型
收稿日期 : 2008 - 07 - 18 基金项目 : 国家社科基金资助项目 (05BJY002) 作者简介 :王 虹 (1968 - ) ,女 ,四川大学工商管理学院副教授 、博士研究生 ,研究方向为工商管理 ;毛道维 ( 1950 - ) ,男 ,四川 大学工商管理学院教授 、博士生导师 ,研究方向为工商管理 ;贺昌政 ( 1947 - ) ,男 ,四川大学工商管理学院教授 、博士生导师 , 研究方向为工商管理 ;胡浩峰 (1984 - ) ,男 ,四川大学工商管理学院硕士研究生 ,研究方向为工商管理 。
制造业的一个特长期银行借款与固定资产相匹配能促进企业绩效的提高31证券信用对企业绩效的影响证券信用对企业的市场绩效有正面效应两者之间的路径系数为2110证券信用与企业财务绩效的关系不显著假设h3a和假设h3b没有得到验证这可以从中国股票市场的现状和上市公司的特征得到解释与代理成本理论信息不对称的逆向选择理论控制理论以及发行股票负动力成本理论相冲突然而中国上市公司的ipo增发配售等股票发行活动通常会刺激股价ipo定价机制已进入询价制阶段ipo抑价刺激了投资者对股票表现出证券信用对企业市场绩效具有明显的正面效应ipo抑价程度不仅反映了承销商对发行企业的价值评估的准确程度或正确定价的能力也反映了股票交易市场的投资者对承销商及其承销的股票的认同ipo抑价程度可以作为衡量证券信用的重要指标ipo抑价程度高意味着大量的资金留给了二级市场的交易者因此中国上市公司的ipo增发从而提高企业的市场绩效其主要原因是上市公司的股票发行行为与财务绩效的提高并没有必然的联系
市场造成了极大的负面影响 。江乾坤等把绩效指标与 银行短期借款和长期借款比例作了回归 ,发现银行贷 款促进了大型企业的发展 ,在回归中对 ROA、ROE 均 显著性地呈现正值 。基于上述研究提出以下假设 :
H2a :银行信用与企业财务绩效具有正相关关系 ; H2b :银行信用与企业市场绩效具有正相关关系 。 3. 证券信用与企业绩效的关系 证券信用特指上市公司与股东之间以及股东内部 的信用关系 ,其信用工具是股票 。投资者之所以买股 票投资上市公司 ,是由于投资者对公司未来的发展产 生良好愿望 ,公司的业绩 、管理水平等可以得到信任 。 Jensen和 Meckling指出现代股份制企业中普遍存在股 东和经理人员的冲突 ,由于经理可以任意挥霍公司资 产满足个人私欲 ,而在其不拥有 100%股权时并不需 要为此付出完全的成本 ,故公司的市场价值会因此减 少 。Myers的研究认为 ,如果管理人员发行新的股份 就容易被市场曲解 ,新股的发行不得不以折扣形式发 行 ,导致现有股东的价值降低 。其经验含义是 ,发行股 票的信息一经宣布 ,企业现有的股票市值就会下降而 通过债务融资则不会发生这种情况 ,并认为公司的融 资顺序应该是先内源融资 ,再债务融资 ,最后才应考虑 股权融资 。但是我国的融资并不遵循融资顺序理论 , 上市公司对股权融资似乎尤其偏爱 ,基本上是把股票 市场当作一种“圈钱 ”的工具 。信息不对称理论认为投 资者对公司的情况不了解 ,很难分清公司是真有好的 投资项目还是为了“圈钱 ”。也就是说 ,在投资者缺少 公司信息时 ,公司采用股权融资可能会因投资者对公 司的不信任而失败 。公司发行配股的交易成本以及负 动力成本也会降低企业价值 ,这是因为公司发行配股 时 ,稀释了原有股东的股权比重 ,同时增加了发行的交 易费用 ,使得原有的收益稀释和减少了 ,从而影响了公 司的绩效 。从控制权理论来看 ,公司增加权益融资会 加大被控股的风险 ,职业经理人的决策投票结果受到 影响 ,从而影响对其激励 ,对企业绩效产生不利影响 。 综上所述 ,提出以下假设 : H3a :证券信用与企业财务绩效之间具有负相关关系 ; H3b :证券信用与企业市场绩效之间具有负相关关系。 4. 信用结构与企业绩效关系的概念模型 企业信用结构和企业绩效各要素之间的关系见图 1,即本研究的概念模型 。 二 、研究设计 1. 样本选择与数据来源 样本数 据 来 源 于 上 市 公 司 2005 年 的 年 报 数 据 (W ind资讯数据库 ) ,选择企业遵循如下原则 : ( 1 ) 限 定为 2001年 12月 31日前在深 、沪两市上市的 A 股制 造业企业 ; ( 2)剔除 ST、PT以及市盈率 ( PE)大于 100 的企业 ; ( 3)剔除年报部分数据缺失的企业 ; ( 4 ) 剔除 托宾 Q 值大于 5的极端样本 。剔除上述企业是因为它
© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.
A n Em p ir ic a l A n a lys is o n t h e R e la t io n o f C r e d it S t r u c t u r e a n d F irm P e r f o rm a n c e
———Taking the M anufacturing Industry as an Examp le
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© 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved.
《软科学 》2009年 3月 ·第 23卷 ·第 3期 (总第 111期 )
管理科学
究主要集中于两个方向 : 一是企业信用结构的内部构 成及其之间的相互关系 、相互影响和转换机制等 ,如薛 锋等 ( 2005)的研究 [1 ] ;二是企业信用结构与其他因素 的相关关系 ,如与政府信用和企业绩效等的相关性 。 本文的研究属于第二个方向的内容 ,主要研究企业信 用结构对企业绩效的影响 。
为使结论更具针对性 ,本研究以我国上市制造行 业企业为例 ,但方法不难推广到其他行业 。
一 、研究现状及研究假设 目前 ,关于企业信用结构单一要素对企业绩效的 影响关系已有一些研究成果 ,按照结构方程建模的思 路 ,本文在已有的研究成果基础上提出研究假设 。 1. 商业信用与企业绩效的关系 商业信用是企业信用的基础 ,是企业与企业之间 发生的一种信用 ,在财务报表上反映为应付账款 、应付 票据和预收账款 ,是企业获得短期流动性的一个重要 渠道 。 Petersen和 Rajan 指出商业信用可以使企业得 到信息获取优势或监督比较优势 ,对客户的控制力优 势和财产挽回优势 。同时商业信用具有易获得性 、灵 活性等特点 ,这使得其在债务融资上具有很强的优势 。 江乾坤等 (2005) 对民营 A 股企业分别采用总资产收 益率 ( ROA) 和净资产收益率 ( ROE) 两个反映企业经 营业绩的指标作为因变量 [2 ] ,商业信用比例作为自变 量之一进行回归 ,研究结论显示商业信用比例的回归 系数均显著成正值 ,可以看出商业信用促进企业绩效 的提高 。张惠 、张茂德 ( 2003)通过实证分析得出流动 负债总额对公司整体的绩效产生正效应 [3 ] 。基于上述 研究结果提出以下假设 : H1a :商业信用与企业财务绩效之间存在正相关关系 ; H1b :商业信用与企业市场绩效之间存在正相关关系。 2. 银行信用与企业绩效的关系 由于负债的财务杠杆作用 ,银行信用对处于规模 扩展过程中的企业是不可缺少的资源 。Rajan 和 Zin2 nales指出 ,银行贷款对于发展中国家更为重要 ,这些 国家存在大量的中小企业 , 使其能促进企业的发展 。 杨世坤在对 2001 年 300 家上市公司债务结构进行分 析时 [4 ] ,指出企业与银行之间的信用占全部债务融资 的 37% ,说明银行依然是企业重要的债权人 ,对企业 的经营活动起着重要作用 。薛峰等在对 ST猴王 、ST 郑百文等上市公司信用结构分析时发现 ,当银行信用 度急剧下降时 ,其股票价格也随之大幅度下降 ,在证券
纵观国内外对信用的研究 ,主要表现在对信用的 评级 、信用风险评价和预警上 , 对信用结构的研究较 少 。信用结构从不同的角度所表现出来的含义是不同 的 ,从微观角度来看 ,企业信用结构包含了企业与其他 企业在商品交换中形成的商业信用 ,与银行在资金借 贷上形成的银行信用 ,以及从资本市场上融资与股东 形成的证券信用 。目前 ,关于企业信用结构方面的研
管理科学
《软科学 》2009年 3月 ·第 23卷 ·第 3期 (总第பைடு நூலகம்111期 )
企业信用结构与绩效关系的实证研究
———以中国制造业为例
王 虹 ,毛道维 ,贺昌政 ,胡浩峰 (四川大学 工商管理学院 ,成都 610065)
摘要 :采用结构方程模型分析我国制造业上市公司信用结构 (商业信用 、银行信用和证券信用 )对企业绩效 (市场绩 效和财务绩效 )的影响 ,探讨提高企业绩效的新途径 。商业信用对企业绩效具有正面效应的观点得到验证 。实证 研究也得出与我国学者结论不一致的结果 :银行信用对企业绩效具有负面效应 ;证券信用对企业市场绩效具有正 面效应 ,但对企业财务绩效影响不显著 。进一步分析还发现企业绩效与银行信用的期限结构有关 ,长期银行信用 对企业的绩效具有正面效应 。 关键词 :信用结构 ;企业绩效 ;结构方程模型 ;制造业 中图分类号 : F270 文献标识码 : A 文章编号 : 1001 - 8409 (2009) 03 - 0080 - 05
WANG Hong, MAO Dao2wei, HE Chang2zheng, HU Hao2feng ( S chool of B usiness A dm in istra tion, S ichuan U n iversity, Chengdu 610065)
Abstract: This paper analyzes the effect on firm performance (market performance and financial performance) caused by credit structure ( commercial credit, bank credit and securities credit) of listed companies in China’s manufacturing industry by structual equation model, and exp lores new ways to imp rove firm performance. It has been verified that commercial credit has positive effects on firm performance. The conclusion of this emp irical stud2 y is different from that drawn by Chinese scholars: bank credit has negative effects on firm performance; securities credit has positive effects on a firm ’s market performance while the impact on the financial performance is not sig2 nificant. Through further analysis, it is also found that firm performance is connected w ith the maturity structure of a bank’s credit; long term bank credit is positive to firm performance. Key words: credit structure; firm performance; SEM; manufacturing industry
( Structural Equation Modeling , SEM ) 建立信用结构与 企业绩效关系的结构方程模型 。由于结构方程模型擅 长同时研究多自变量与多因变量的复杂关系 ,并且能 讨论不可测的潜变量之间的关系 ,因此可以把企业信 用结构和企业绩效的各个不可测要素放在一起 ,同时 研究它们相互之间的复杂关系 。复杂性科学研究学者 Holland把涌现 ( emergence) 定义为系统的整体行为 , 认为该行为产生于众多参与者的相互作用 ,而且利用 系统中的任一成员孤立状态下的个体表现的知识不能 对其进行预测甚至想象 ,即把复杂系统的组分不会有 的而系统整体才会具备的属性 、特征 、行为和功能称为 涌现性 。我们期望应用结构方程模型 ,以求从新的视 角探讨企业信用结构与企业绩效各要素的关系 。
本文运用第二代统计分析技术 ———结构方程模型
收稿日期 : 2008 - 07 - 18 基金项目 : 国家社科基金资助项目 (05BJY002) 作者简介 :王 虹 (1968 - ) ,女 ,四川大学工商管理学院副教授 、博士研究生 ,研究方向为工商管理 ;毛道维 ( 1950 - ) ,男 ,四川 大学工商管理学院教授 、博士生导师 ,研究方向为工商管理 ;贺昌政 ( 1947 - ) ,男 ,四川大学工商管理学院教授 、博士生导师 , 研究方向为工商管理 ;胡浩峰 (1984 - ) ,男 ,四川大学工商管理学院硕士研究生 ,研究方向为工商管理 。
制造业的一个特长期银行借款与固定资产相匹配能促进企业绩效的提高31证券信用对企业绩效的影响证券信用对企业的市场绩效有正面效应两者之间的路径系数为2110证券信用与企业财务绩效的关系不显著假设h3a和假设h3b没有得到验证这可以从中国股票市场的现状和上市公司的特征得到解释与代理成本理论信息不对称的逆向选择理论控制理论以及发行股票负动力成本理论相冲突然而中国上市公司的ipo增发配售等股票发行活动通常会刺激股价ipo定价机制已进入询价制阶段ipo抑价刺激了投资者对股票表现出证券信用对企业市场绩效具有明显的正面效应ipo抑价程度不仅反映了承销商对发行企业的价值评估的准确程度或正确定价的能力也反映了股票交易市场的投资者对承销商及其承销的股票的认同ipo抑价程度可以作为衡量证券信用的重要指标ipo抑价程度高意味着大量的资金留给了二级市场的交易者因此中国上市公司的ipo增发从而提高企业的市场绩效其主要原因是上市公司的股票发行行为与财务绩效的提高并没有必然的联系
市场造成了极大的负面影响 。江乾坤等把绩效指标与 银行短期借款和长期借款比例作了回归 ,发现银行贷 款促进了大型企业的发展 ,在回归中对 ROA、ROE 均 显著性地呈现正值 。基于上述研究提出以下假设 :
H2a :银行信用与企业财务绩效具有正相关关系 ; H2b :银行信用与企业市场绩效具有正相关关系 。 3. 证券信用与企业绩效的关系 证券信用特指上市公司与股东之间以及股东内部 的信用关系 ,其信用工具是股票 。投资者之所以买股 票投资上市公司 ,是由于投资者对公司未来的发展产 生良好愿望 ,公司的业绩 、管理水平等可以得到信任 。 Jensen和 Meckling指出现代股份制企业中普遍存在股 东和经理人员的冲突 ,由于经理可以任意挥霍公司资 产满足个人私欲 ,而在其不拥有 100%股权时并不需 要为此付出完全的成本 ,故公司的市场价值会因此减 少 。Myers的研究认为 ,如果管理人员发行新的股份 就容易被市场曲解 ,新股的发行不得不以折扣形式发 行 ,导致现有股东的价值降低 。其经验含义是 ,发行股 票的信息一经宣布 ,企业现有的股票市值就会下降而 通过债务融资则不会发生这种情况 ,并认为公司的融 资顺序应该是先内源融资 ,再债务融资 ,最后才应考虑 股权融资 。但是我国的融资并不遵循融资顺序理论 , 上市公司对股权融资似乎尤其偏爱 ,基本上是把股票 市场当作一种“圈钱 ”的工具 。信息不对称理论认为投 资者对公司的情况不了解 ,很难分清公司是真有好的 投资项目还是为了“圈钱 ”。也就是说 ,在投资者缺少 公司信息时 ,公司采用股权融资可能会因投资者对公 司的不信任而失败 。公司发行配股的交易成本以及负 动力成本也会降低企业价值 ,这是因为公司发行配股 时 ,稀释了原有股东的股权比重 ,同时增加了发行的交 易费用 ,使得原有的收益稀释和减少了 ,从而影响了公 司的绩效 。从控制权理论来看 ,公司增加权益融资会 加大被控股的风险 ,职业经理人的决策投票结果受到 影响 ,从而影响对其激励 ,对企业绩效产生不利影响 。 综上所述 ,提出以下假设 : H3a :证券信用与企业财务绩效之间具有负相关关系 ; H3b :证券信用与企业市场绩效之间具有负相关关系。 4. 信用结构与企业绩效关系的概念模型 企业信用结构和企业绩效各要素之间的关系见图 1,即本研究的概念模型 。 二 、研究设计 1. 样本选择与数据来源 样本数 据 来 源 于 上 市 公 司 2005 年 的 年 报 数 据 (W ind资讯数据库 ) ,选择企业遵循如下原则 : ( 1 ) 限 定为 2001年 12月 31日前在深 、沪两市上市的 A 股制 造业企业 ; ( 2)剔除 ST、PT以及市盈率 ( PE)大于 100 的企业 ; ( 3)剔除年报部分数据缺失的企业 ; ( 4 ) 剔除 托宾 Q 值大于 5的极端样本 。剔除上述企业是因为它