国际金融实务—金融风险管理

经营风险管理案例分析
汇率变动对某美国公司收入的影响（百万）
汇率 销售收入 美元 加元 合计 $300 C$4=$3 $303 $304 C$4=3.2 $307.2 $307 C$4=3.4 $310.4 C$=$0.75 C$=$0.80 C$=$0.85
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汇率变动对美国公司成本的影响（百万）
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识别经营风险：举例
Aspen 滑雪公司在美国科罗拉多经营一家滑雪场
公司的所有投入来自美国 然而，坚挺的美元使公司的业务量大大 减少， 因为公司的客户－－美国滑雪者选择去 法国的阿尔卑斯或邻国加拿大滑雪，而 国外的客户则选择留在国内. 可见, 即便是一家零外汇头寸暴露的公司也会面 临外汇风险.
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交易风险举例
假设一家美国公司, Trident, 向欧洲的客户出口: 货款价值€1,800,000 ，60 天后支付. 当前汇率：1 € = $0.9000
Trident 公司希望收到的货款€1,800,000 能按当前汇
率兑换成 $1,620,000.
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Trident 公司面临交易风险，因为收到的货款可 能无法兑换成$1,620,000. 如果欧元走软至 $0.8500/€, Trident 公司只能收到 $1,530,000 如果欧元走强至 $0.9600/€, Trident 公司将得到 $1,728,000 可见,风险的结果是双向的：损失或收益.
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结论
当预期汇率变动对你不利时，选择远期套保. 当预期汇率变动对你有利时，选择期权套保.. 对套保结果的评估应采用事前而非事后标准.
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反对套期保值的理由
公司股东可以通过多元化的投资管理风险. 汇率风险管理不会为公司创造价值，反而会增 加成本. 套期保值更以利于公司管理层而非股东. (代理 人问题) 公司管理层并不能打败市场
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风险与时间
交易风险的时间跨度
t1
出口商向 买家报价
t2
买家下订单
t3
出口商装船并准 备单据
t4
进口商按t1 报价支付 货款
报价风险 报价与签订合同 的时间
备货风险 签订合同到准备 好货物的时间
票据暴露风险 签发票据到收到 货款的时间
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时间的重要性
1971年, 英国公司 Beecham Group借入了100 million 瑞士法郎(等于 10.13 million英镑). 当贷款5年后到期时, 公司仅偿还本金花费的英 镑高达 £22.73 million – 翻了一倍以上!
虽然 Ruhnau 先生对美元汇率的判断是正确的, 但如果他 采用期权套保而不是部分套保（一半远期、一半敞口）， 可以为公司节省下大笔的开支。
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事后
“1986年2月14日, Ruhnau 被叫到 汉莎航空 公司董事会及德国联邦运输部长面前，解释他在 购买波音飞机过程的所谓“投机”行为 给公司造成 的巨大“损失”. Ruhnau先生被指责用公司的钱进行鲁莽的 投机, 但具讽刺意味的是，他的投机是因为采用 了远期合约的套保行为，而非将美元敞口暴露在 风险之中。（什么[国内 v. 国外] 公司的主要竞争者? [国内 v. 国外] 对公司产品需求的价格弹性? 公司在哪儿生产? [国内 v. 国外] 公司的投入采购自哪里? [国内 v. 国外]
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识别经营风险：举例
Volvo 是一家位于瑞典的汽车公司，它的零配件多数从 德国采购. Volvo公司的主要市场在美国. Volvo 的管理层认为，瑞典克朗对美元贬值以及 瑞典克 朗对欧元升值对公司是有利的. 但是研究的统计发现: 瑞典克朗对欧元贬值增加了公司的现金流 原因：Volvo 在美国市场的主要竞争对手是德国汽车厂 商BMW, Mercedes 和 Audi
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是否应该套期保值？
Hedged
Unhedged
NCF
Expected Value, E(V)
Net Cash Flow (NCF)
套期保值会改变未来现金流的分布状态，减小现金流的波动率（方差）但不改变均值.
Case : 汉莎航空风险管理案例
“If Karl Marx could see what the foreign exchange market is doing to captains of industry…a successful corporate executive of one of the world’s prestige airlines can put on a multimillion dollar currency speculation – and win – and still get lambasted by the critics. Its enough to make a capitalist cry!” Intermarket, 1985
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汉莎的选择
选择#1: 什么都不做（敞口暴露） 这是一种风险最大的选择： 即可能获得最大的收益 (付款日美元对马克 贬值) ，也可能付出最大的代价 (美元继续升值).
选择 #2: 完全利用远期套期保值 最安全的选择：假如汉莎航空以1美元＝3.2马克的汇率签订1年的远期 合约, 公司就能将购买飞机的成本锁定在16亿德国马克 选择#3: 利用外汇期权进行套期保值 如果汉莎航空以1美元＝3.2马克的执行价格买入美元的看涨期权, 公司 仍可以获取美元贬值所带来的潜在收益，同时也控制了美元升值所带来的风险
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1985年1月, Heinz Ruhnau领导下的董事会决定购买 20架 波音 737客机，飞机单价 $25,000,000 (总价5亿美元)
Length: 100 Feet Wingspan: 86 Feet Cruising Speed: 470 MPH Max Altitude: 35,000 Feet Range: 1000 Miles Seats: 123
第三讲 金融风险管理
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外汇风险管理
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外汇风险的类型
汇率变动的时刻
会计风险
经济主体在对资产负债进行会计处理中， 将功能货币转换成为记帐货币时，由于 汇率变动而产生的帐面上的损益
经营风险
意料之外的汇率变动对企业未来的收益或 现金流的本币价值产生影响的可能性。 收益一般指税后利润
交易风险
在运用外币进行计价收付的交易中，在合同签订之日到债权债务得到清偿 这段期间内，由于汇率变动，而使这项交易的本币价值发生变动的可能性。
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汉莎的选择
选择 #4: 货币市场套期保值 汉莎航空可以先借入德国马克, 立即在外汇市场兑换成美元, 并将美元存 入银行或进行其他期限为1年的投资，到期后用美元投资本利和支付购机货款.理 论上，这种方法与远期套期保值的效果是一样的
选择#5: 部分套期保值 汉莎航空可以买入2.5亿的远期美元，同时让另一半购机货款 2.5亿美 元暴露在风险之中 选择 #6: 现金流匹配 汉莎航空可以通过机票销售产生5亿美元现金，用于支付美元，这一做 法称为自然对冲，但可能性很小!
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在“中德啤酒”全部注册资本中，中方（原武汉酿 造总厂等）出资1690万元，占72%；德方（期巴 登啤酒公司等）出资折人民币650万元，占28%。 在“中德啤酒”所有负债中，外汇债务5444万马克， 按当时汇率0.78元/马克折算，折人民币4246万 元，占全部负债的69.5%。
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对于“中德啤酒”来讲，不幸的是，从1986年将5444万马 克借到手后，马克兑美元汇价即一路走高：1986年5月借款时 0.43美元/ 马克，1988年8月建成投产时为0.53美元/马克， 1991年5月外汇贷款到期时为0.66美元/马克，更加之这一时期 人民币兑美元汇价一再贬值，导致马克兑人民币汇价（含外汇 额度价）更是一路飙升：1986年为0.78元/马克，1992 年为 4.52元/马克，1993年为4.75元/马克，1994年则高达5.34元/ 马克。 这就是说，“中德啤酒”所借5444元马克，1986年以汇价 0.78元/马克计算，折人民币4246万元，到1994年按汇价5.34 元/马克计算，再加之6.5%的高利，连本带息已高达4亿多人民 币，为举债时的10倍。此时，面对如此巨额的债务，企业别说 是酿造啤酒，即使是流金淌银也难以偿清。
时间
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举例
一家台湾公司存在如下的美元风险暴露 : 1. 公司在美国拥有一家价值US$5 million的工厂 2. 公司签订了购买价值US$2 million的进口合同. 3. 公司在美国有一个主要的竞争对手. 如果新台币对美元升值? 1. 公司美国工厂的新台币价值下跌 (会计风险). 2. 进口支付所需的新台币金额下降 (交易风险). 3. 公司的全球竞争力下降 (经营风险).
当时, 市场汇率为1美元＝3.20 德国马克. 在这一汇率水平上, 汉莎 航空需要支付16亿德国马克
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在此之前的数年内, 美元一直对德国马克保持升值态势
3.3 3.1 2.9 2.7
DM/$
2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1981/1/1 1982/1/1 1983/1/1 1984/1/1 1985/1
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时间的重要性： “中德啤酒”兴衰录
原中德合资武汉长江啤酒有限公司（简称 “中德啤酒”），1986年5月正式开建，历时 27个月，于1988年8月完工，第一期规模年 产优质啤酒5万吨，其投资总额折人民币 8450万元，其中：注册资本折人民币2340万 元，占27.7%；负债折人民币6110万元，占 72.3%。
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汉莎的选择
2.2
完全敞口
2
Cost (Billions DM)
1.8 1.6 1.4 1.2
完全远期套保
期权套期保值 部分套期保值
1 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4
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Ruhnau 先生相信美元将会下跌，因此倾向于采用部分套 期保值的做法. 事后证明， Ruhnau 先生的判断正确，美 元在1985年后一直下跌.
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案例分析
合同金额为5亿美元，汉莎航空要在1年后,即 1986年1月支付该笔货款. 自1980年来，美元一直在稳步升值，合同签 订日，1985年1月，汇率约为1美元＝3.2马 克. 公司不愿看到的局面: 美元对马克继续升值.
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Ruhnau’s先生的预期
“既然美元已经升值了这么长时间，也许 在付款日，1986年1月，美元汇率会下跌.”
制造成本
美元 加元
$200
$50 C$200=$150
$210
$50 C$200=$160
$220
$50 C$200=$170
营业费用
固定费用 变动费用
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支持套期保值的理由
套期保值可以减少公司未来现金流的不确定性 从而提高公司的计划能力. 避免公司因现金短缺而陷入财务困境. 管理层比股东更能了解汇率风险对公司的意义， 他们也具有更多的专业知识. 市场总是存在缺陷，套期保值可以为公司创造 额外价值。
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经营风险
经营风险，也叫经济风险，或战略风险，是一 种比交易风险更长远的风险. 管理经营风险是一项综合性的工作，它涉及公 司的融资、营销、采购和生产，不能仅仅交给 财务部门.
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Ruhnau 先生被指责犯下如下错误 :
在错误的时间选择购买波音飞机. 当他预期美元下跌时，却选择了部分套期保值 选择远期套保而不是期权套保 购买的全部是波音飞机
注：1972年8月5日欧洲的第一架“空中客车”飞机诞生
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谁错了?
汉莎航空公司董事会应该选择 １美元＝3.2马克作为基准来 评价套期保值的结果，而非事后诸葛亮的2.30 当Ruhnau 预期美元将要下跌时，他应该优先选择期权套期 保值方式，在控制风险的同时保留美元汇率下跌所带来的 可能好处。
3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5
1985/1/1 1985/7/1 1986/1/1 1986/7/1 1987/1/1 1987/7/1
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Ruhnau 先生作出了正确决策吗?
方案 完全敞口 期权套保 部分套保 完全远期套保 相关汇率 1美元＝ 2.30马克 2.30 + 期权费 2.5(2.30) + 2.5(3.20) 1美元＝ 3.20马克 购机成本 11.5 亿马克 12.46亿马克 13.75亿马克 16 亿马克