公司理财_lecture_12_财务杠杆和资本结构

Tire & Rubber 75%
Biotechnology 4%
Hotel/Gaming 43%
Semiconductor 6%
Water utility 60%
Internet
2%
Paper
65%
Electric utility 91%
Software
3%
services
Drugs
8%
Steel
净利润
$36
$5.00 $200 $64 $136
$7.50 $300 $64 $236
ROE (净利润 / 自有资金（ $ 1200）)
3%
11%
20%
投资者通过借入资金购买无杠杆公司的股票，得到的ROE和 购买杠杆公司相同。投资者个人的（债务/自有资金）比率为
D/E = $800/$1200 = 2/3.
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EBIT 利息 净利润 EPS ROE
目标资本结构下的假设
衰退 $1,000
640 $360 $1.50
3%
预期 $2,000
640 $1,360 $5.67
11%
扩张 $3,000
640 $2,360 $9.83
20%
目标资本结构下的股份数: 400 – 160（回购的股份数） = 240 利息 = 8%*$8,000 = $640 ROE = 净利润/权益 = 净利润/$12,000
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考虑公司所得税的MM模型
假定两家公司有相同的资产，运营情况相同，且 EBIT相同。
公司所得税率：Tc（注：无个人所得税） 杠杆公司债务总额：D 杠杆公司债务利率：RD
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无杠杆公司的现金流
收入 所得税 税后净利润 股东的现金流 债权人的现金流 无杠杆公司年度总现金流
DFL $2,000 1.47 $2,000$640
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自制财务杠杆
定义: 通过个人借贷行为来改变投资者的财务杠杆.
假定个人投资者和公司能够以相同的利率进行借 贷。则个人投资者可以通过资金的借贷来复制或 解除公司的财务杠杆给个人投资者财富带来的影 响。
EBIT EBIT x TC EBIT x (1 – TC) EBIT x (1 – TC) 0 EBIT x (1 – TC)
注:由于公司负债为0，所以债权人的现金流为0。
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杠杆公司的现金流
收入 所得税 税后收入 股东的现金流 债权人的现金流
EBIT (EBIT – RD D) x TC (EBIT – RD D) x (1 – TC) (EBIT – RD D) x (1 – TC) RD D
其中， RU 是无杠杆公司的资本成本。 意味着: 公司的加权平均资本成本随公司负债的增
加而减少。
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考虑公司所得税的MM模型命题II
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考虑公司所得税的MM模型总结
假设：
公司所得税率为TC（无个人所得税） 无交易成本 个人和公司的借贷利率相同
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财务杠杆（例）
当前
计划
资产
$20,000 $20,000
负债
$0
$8,000
权益
$20,000 $12,000
负债/权益比率 0.00
2/3
利率
8%
8%
普通股数
400
240*
股票价格
$50
注：*回购股份数 = $8,000/$50 = 160
$50
资本结构的改变对股东是否有利？
股东的期望收益率取决于：
公司资产的期望收益率, RA 债务的资本成本, RD 公司的资本结构，即债务和权益的比率, D/E
权益的风险取决于公司的财务杠杆度.
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不考虑公司所得税的MM模型的命题II
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不考虑公司所得税的MM模型总结
假设：
无税 无交易成本 个人和公司的借贷利率相同
结论：
命题I： VL= VU（杠杆公司价值和无杠杆公司价值相等） 命题II：R ER A(R AR D )D E
推论：
命题I：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆 的影响。
命题II：权益成本随财务杠杆而增加，权益的风险随财务杠杆 而增大。
结论： 命题I： VL VUTCD
命题II：R E R U ( R U R D ) D E ( 1 T C )
推论：
命题I：利息抵税作用的存在使公司税务支出减少。 命题II：权益成本随财务杠杆而增加，权益的风险随财务杠
杆而增大。
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不考虑公司所得税的MM模型
基本假定：
公司和个人投资者能以相同的利率借入和贷出资金. 不存在信息不对称. 不存在交易成本. 无公司和个人所得税
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不考虑公司所得税的MM模型的命题I
假定两家公司有相同的资产和相同的经营状况， EBIT情况相同。
பைடு நூலகம்
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自制财务杠杆 – 投资者是否关注公司资本
结构?
假定投资者有 $1,200. 如果公司不采用新的资本结构，则投 资者可以用自有资金购买24股，并且又借入$ 800购买了 16 股。
衰退 预期
扩张
无杠杆公司的EPS
$2.50
40 shares的收益
$100
减： 借入 $800的利息 (8%) $64
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EBIT 利息 净利润
EPS ROE
目前资本结构下的假设
衰退 $1,000
0 $1,000
$2.50 5%
预期 $2,000
0 $2,000
$5.00 10%
扩张 $3,000
0 $3,000
$7.50 15%
目前发行在外的股份数为400股 EPS = 净利润/ 股数 ROE = 净利润/权益总额
MM模型的命题 I: 杠杆公司的价值（VL）等同于
无杠杆公司的价值（VU）
含义:
V UER E U BIV L TELD L
公司的资本结构与公司价值无关.
公司的WACC是固定的。
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不考虑公司所得税的MM模型的命题II
公司的WACC为固定值。 WA R A C V E C R E V D R D
财务杠杆度（Degree of financial leverage ，DFL) 衡量EPS对EBIT变化的敏感度。 DF % Lcha in n Eg Pe S EBIT % cha in n Eg Be E IT BIIn Tter
财务杠杆度越大意味着公司财务风险越大。
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因此，最优的资本结构是使公司的WACC最小的债务-权 益组合。
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财务杠杆（例）
假定公司目前为全权益 融资，公司总价值为 $20,000 ，公司股份数为 400 股。公司打算改变 资本结构，通过发行债 券来买回一部分股票， 目标资本结构为发行 $8,000的债务，债券利 率为8%（假定没有所得 税）.
其中，RU 是无杠杆公司的资本成本.
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考虑公司所得税的MM模型命题I
债务融资能增加公司的价值。因此，公司应尽可 能采用负债融资，公司的最优资本结构是100%的 负债。
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考虑公司所得税的MM模型命题II
MM模型的命题II：股东的期望收益率为： R E R U ( R U R D ) D E ( 1 T C )
Lecture 12 财务杠杆和资本结构
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内容提要
最优资本结构 财务杠杆 完善市场条件下的MM模型 存在公司所得税条件下的MM模型 存在财务困境成本的MM模型
对应章节：第15章，第16章
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最优资本结构
WACC是投资决策中计算NPV所采用的贴现率。
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自制财务杠杆
要点: 在不考虑公司所得税的情况下，如果个人投 资者和公司能以相同的利率借入贷出资金，则投 资者能复制公司财务杠杆，公司的资本结构对投 资者的收益无影响.
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资本结构理论： Modigliani-Miller模型
其中，RA 为公司的总资产回报率。
MM模型的命题II：则股东的期望收益率为: R ER A(R AR D )D E
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不考虑公司所得税的MM模型的命题II
MM模型的命题II意味着：股东的风险随着财务杠杆的增 加而增加；股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。
27%
Medical
6%
supplies
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破产
当公司破产时，通常有两种选择:
破产清算：公司资产被出售以偿还债务，支付股东清 偿价值。
重组：与债权人进行协商，发行新的证券以代替旧的 债务。
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VL = VU + PV(tax savings) – PV(financial distress costs) 公司必须在债务的税收优惠和财务困境成本之间 进行权衡，寻找使资本成本最低的债务比率，最 大化公司价值。
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静态资本结构理论：公司价值与债务比率
公司价值 (V)
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资本结构：100%的负债是否最优？
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Industry Debt-Equity ratios (market values)
(U.S.A)
High leverage D/E ratio industry
Low leverage D/E ratio industry
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杠杆与风险
当采用负债融资时，ROE和EPS的波动性增加。 采用（财务）杠杆增加了股东的风险。
因此，债务比率越大，对EPS和ROE的变化的放 大程度越大。EPS和ROE对EBIT的变化越敏感。
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8
财务杠杆效应
当公司负债增加时，公司现金流的变化会引起权 益现金流的更大变化。
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财务杠杆（例）
目前资本结构下的DFL (无杠杆)
DFL ($7.50$5.00)/$5.00 0.51.0 ($3,000$2,000)/$2,000 0.5
DFL $2,000 1.0 $2,0000
计划资本结构下的DFL (有杠杆)
DFL ($9.83$5.67)/$5.67 0.731.47 ($3,000$2,000)/$2,000 0.5
司价值的差异在于利息抵税的现值，即 (RD D TC / RD = D TC ).
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考虑公司所得税的MM模型命题I
命题I：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值加 上利息抵税的现值。.
VL VUTCD
其中，VU 是无杠杆公司的价值。
VU

EBIT(1TC) RU
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现实世界中债务运用的限制
债务运用会使公司面临财务困境成本。
财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理 成本
财务困境的间接成本：经营受影响；代理成本增加 （投资于高风险项目；投资不足；支付过高股利。）
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静态资本结构理论
静态资本结构理论：假定公司的运营情况是稳定 的，则公司价值为：
杠杆公司年度总现金流 (EBIT – RD D) x (1 – TC) + RD D = (EBIT) x (1 – TC) + RD D TC
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杠杆公司和无杠杆公司现金流的差异
无杠杆公司的总现金流
EBIT x (1 – TC) 杠杆公司的总现金流
(EBIT) x (1 – TC) + RD D TC 两者的差异在于：利息抵税的作用（RD D TC) 假定公司永远存续下去，则杠杆公司和无杠杆公