国金证券-同仁堂-600085-心有多大,世界就有多大-110224
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公司研究
同仁堂：百年老号，独此一家
中药灵魂，纯正传承
同仁堂是国内最富盛名的老药铺，300 年风雨屹立不倒，如今已发展成为 集制药、商业及医疗于一体的健康产业集团。
提起中药，国人基本会想到三个字——同仁堂。同仁堂创建于 1669 年，历经数代，载誉 300 余年，其产品以传统及严谨的制药工艺、显 著的疗效享誉海内外。
股份公司是集团的发展核心：从集团组织结构可以清晰看出，股份公司是 集团的组织核心，旗下掌握大量经营资产；无论是收入还是利润贡献，股 份公司均在集团居于首位；集团近年确定“以现代中药为核心，发展生命 健康产业”的发展战略。我们认为，聚集集团中药制造的股份公司将毫无 疑问地处于集团发展的核心地位。
公司市值被严重低估：考虑上同仁堂科技后，同仁堂的市值也仅有 189 亿，略高于中恒集团，远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业。我们认 为，公司市值与公司在传统中医药领域无可撼动的地位相距甚远。
2009 0.548
5.83 1.21 38.35 66.23 10.30% 9.41% 520.83
2010E 0.629
6.37 1.05 54.54 66.23 14.63% 9.87% 520.83
2011E 0.867
7.11 0.81 37.80 66.23 37.96% 12.20% 520.83
2012E 1.232
8.21 1.01 26.61 66.23 42.08% 15.01% 520.83
投资逻辑
“百年老店”具有不可复制性：市场总是坚持不懈地追求能持续经营、发 展空间巨大的“百年老店”，同仁堂就是具有“百年老店”特质的投资标 的；同时，同仁堂的经营模式、品牌基础、独家品种及在传统中医药产业 的地位是不可复制的，具有稀缺资源的属性。
520.83 18,301.84 40.42/21.53
3174.74 2862.63
人民币(元) 38.64 33.64 28.64 23.64 18.64
成交金额（百万元） 700 600 500 400 300 200 100 0
100224 100520 100813 101115 110211
成交金额 国金行业
同仁堂 沪深300
公司基本情况(人民币)
项目 摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营性现金流(元) 市盈率(倍) 行业优化市盈率(倍) 净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 总股本(百万股)
来源：公司年报、国金证券研究所
2008 0.497
5.48 0.81 24.76 35.34 11.19% 9.07% 520.83
股份公司是集团发展的核心.............................................................. 6
集团架构 ...................................................................................................... 6 股份公司是发展核心 .................................................................................... 6
2011 年 02 月 24 日
同 仁 堂 (600085.SH) 中药行业
证券研究报告
评级：买入 维持评级
公司研究
市价（人民币）：34.74 元
心有多大，世界就有多大
长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币)
已上市流通 A 股(百万股) 总市值(百万元) 年内股价最高最低(元) 沪深 300 指数 上证指数
附录：三张报表预测摘要 ............................................................... 13
图表目录
图表 1：同仁堂辉煌而光荣的历史沿革............................................................ 3 图表 2：同仁堂丰富的产品.............................................................................. 5 图表 3：集团组织架构图 ................................................................................. 6 图表 4：2009 年集团各子公司的收入结构....................................................... 7 图表 5：2009 年集团给子公司的利润结构....................................................... 7 图表 1：公司存货账面价值巨大，市场价值更大 ............................................. 8 图表 2：公司存货占总资产的比例非常高 ........................................................ 8 图表 3：公司存货周转率远低于可比公司 ........................................................ 8 图表 4：公司账面现金远超过负债 ................................................................... 9 图表 5：公司应收账款周转率处于较高水平..................................................... 9 图表 7：公司 2009 年收入结构分布 .............................................................. 10 图表 8：公司收入增长较慢............................................................................ 10 图表 9：公司净利润存在一定波动 ................................................................. 10 图表 14：代表中药企业的毛利率比较 ........................................................... 11 图表 15：代表中药企业的净利率比较 ........................................................... 11 图表 16：代表中药企业的 ROE 比较............................................................. 11 图表 17：代表中药企业的市值比较 ............................................................... 12
下料配方》一书
1723 年 由皇帝钦定同仁堂供奉清宫御药房用药，历经八代皇帝89 年 国家工商行政管理局认定“同仁堂”为驰名商标，受到国家特别保护 1992 年 中国北京同仁堂集团公司组建成立
1997 年
由集团公司六家绩优企业组建成立北京同仁堂股份有限公司。同年七月，同仁堂股票在上证所上市， 这标志着同仁堂在现代化企业制度的进程中迈出重要步伐。
敬请参阅最后一页特别声明
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公司研究
内容目录
同仁堂：百年老号，独此一家 .......................................................... 3
中药灵魂，纯正传承 .................................................................................... 3 “以医带药”的独特模式 ............................................................................. 3 国宝级中医药大师 ........................................................................................ 4 难以企及的制药精神 .................................................................................... 4 丰富的独家品种............................................................................................ 4 保密的炮制工艺............................................................................................ 5 健康药业：插上“同仁堂”的翅膀飞翔........................................................ 5
目前，同仁堂已形成在集团整体框架下发展的现代制药工业、零售 医药商业和医疗服务三大板块，配套形成了十大公司、两大基地、 两个院、两个中心的“ 1032 工程”。
图表1：同仁堂辉煌而光荣的历史沿革 年份 1669 年 乐显扬创办同仁堂药室
重要事件
乐凤鸣在宫廷秘方、民间验方、祖传配方基础上总结前人制药经验，完成了《乐氏世代祖传丸散膏丹 1706 年
心有多大，世界就有多大 ................................................................. 8 估值偏低，建议买入 ........................................................................ 9
李龙俊 分析师 SAC 执业编号：S1130210080003
(8621)61038315 lilj@
黄挺
分析师 SAC 执业编号：S1130208070242
(8621)61038218 huangting@
李敬雷 分析师 SAC 执业编号：S1130210050004
股份公司基本情况 ........................................................................................ 9 估值偏低，建议买入 .................................................................................. 11
(8621)61038219 lijingl@
投资建议
我们认为，同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”，不仅在经营模 式、品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性，而且在传统 中医药领域具有不可撼动的代表地位。
我们预计 2010-2012 年公司 EPS 分别为 0.629 元、0.867 元和 1.232 元。
估值
盈利水平偏低，完全不符合公司所占据的行业地位。因此，我们认为，在 目前公司的经营能量尚未得到释放的情况下，公司应该享受高 PE 水平。我 们给予公司未来 6 个月 43.35 元目标价位，相当于 50x11PE。
风险
僵硬的体制如果继续没有改变，公司的经营能量仍然得不到释放，公司将 继续处于市值偏低的状况。
公司研究
同仁堂：百年老号，独此一家
中药灵魂，纯正传承
同仁堂是国内最富盛名的老药铺，300 年风雨屹立不倒，如今已发展成为 集制药、商业及医疗于一体的健康产业集团。
提起中药，国人基本会想到三个字——同仁堂。同仁堂创建于 1669 年，历经数代，载誉 300 余年，其产品以传统及严谨的制药工艺、显 著的疗效享誉海内外。
股份公司是集团的发展核心：从集团组织结构可以清晰看出，股份公司是 集团的组织核心，旗下掌握大量经营资产；无论是收入还是利润贡献，股 份公司均在集团居于首位；集团近年确定“以现代中药为核心，发展生命 健康产业”的发展战略。我们认为，聚集集团中药制造的股份公司将毫无 疑问地处于集团发展的核心地位。
公司市值被严重低估：考虑上同仁堂科技后，同仁堂的市值也仅有 189 亿，略高于中恒集团，远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业。我们认 为，公司市值与公司在传统中医药领域无可撼动的地位相距甚远。
2009 0.548
5.83 1.21 38.35 66.23 10.30% 9.41% 520.83
2010E 0.629
6.37 1.05 54.54 66.23 14.63% 9.87% 520.83
2011E 0.867
7.11 0.81 37.80 66.23 37.96% 12.20% 520.83
2012E 1.232
8.21 1.01 26.61 66.23 42.08% 15.01% 520.83
投资逻辑
“百年老店”具有不可复制性：市场总是坚持不懈地追求能持续经营、发 展空间巨大的“百年老店”，同仁堂就是具有“百年老店”特质的投资标 的；同时，同仁堂的经营模式、品牌基础、独家品种及在传统中医药产业 的地位是不可复制的，具有稀缺资源的属性。
520.83 18,301.84 40.42/21.53
3174.74 2862.63
人民币(元) 38.64 33.64 28.64 23.64 18.64
成交金额（百万元） 700 600 500 400 300 200 100 0
100224 100520 100813 101115 110211
成交金额 国金行业
同仁堂 沪深300
公司基本情况(人民币)
项目 摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营性现金流(元) 市盈率(倍) 行业优化市盈率(倍) 净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 总股本(百万股)
来源：公司年报、国金证券研究所
2008 0.497
5.48 0.81 24.76 35.34 11.19% 9.07% 520.83
股份公司是集团发展的核心.............................................................. 6
集团架构 ...................................................................................................... 6 股份公司是发展核心 .................................................................................... 6
2011 年 02 月 24 日
同 仁 堂 (600085.SH) 中药行业
证券研究报告
评级：买入 维持评级
公司研究
市价（人民币）：34.74 元
心有多大，世界就有多大
长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币)
已上市流通 A 股(百万股) 总市值(百万元) 年内股价最高最低(元) 沪深 300 指数 上证指数
附录：三张报表预测摘要 ............................................................... 13
图表目录
图表 1：同仁堂辉煌而光荣的历史沿革............................................................ 3 图表 2：同仁堂丰富的产品.............................................................................. 5 图表 3：集团组织架构图 ................................................................................. 6 图表 4：2009 年集团各子公司的收入结构....................................................... 7 图表 5：2009 年集团给子公司的利润结构....................................................... 7 图表 1：公司存货账面价值巨大，市场价值更大 ............................................. 8 图表 2：公司存货占总资产的比例非常高 ........................................................ 8 图表 3：公司存货周转率远低于可比公司 ........................................................ 8 图表 4：公司账面现金远超过负债 ................................................................... 9 图表 5：公司应收账款周转率处于较高水平..................................................... 9 图表 7：公司 2009 年收入结构分布 .............................................................. 10 图表 8：公司收入增长较慢............................................................................ 10 图表 9：公司净利润存在一定波动 ................................................................. 10 图表 14：代表中药企业的毛利率比较 ........................................................... 11 图表 15：代表中药企业的净利率比较 ........................................................... 11 图表 16：代表中药企业的 ROE 比较............................................................. 11 图表 17：代表中药企业的市值比较 ............................................................... 12
下料配方》一书
1723 年 由皇帝钦定同仁堂供奉清宫御药房用药，历经八代皇帝89 年 国家工商行政管理局认定“同仁堂”为驰名商标，受到国家特别保护 1992 年 中国北京同仁堂集团公司组建成立
1997 年
由集团公司六家绩优企业组建成立北京同仁堂股份有限公司。同年七月，同仁堂股票在上证所上市， 这标志着同仁堂在现代化企业制度的进程中迈出重要步伐。
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公司研究
内容目录
同仁堂：百年老号，独此一家 .......................................................... 3
中药灵魂，纯正传承 .................................................................................... 3 “以医带药”的独特模式 ............................................................................. 3 国宝级中医药大师 ........................................................................................ 4 难以企及的制药精神 .................................................................................... 4 丰富的独家品种............................................................................................ 4 保密的炮制工艺............................................................................................ 5 健康药业：插上“同仁堂”的翅膀飞翔........................................................ 5
目前，同仁堂已形成在集团整体框架下发展的现代制药工业、零售 医药商业和医疗服务三大板块，配套形成了十大公司、两大基地、 两个院、两个中心的“ 1032 工程”。
图表1：同仁堂辉煌而光荣的历史沿革 年份 1669 年 乐显扬创办同仁堂药室
重要事件
乐凤鸣在宫廷秘方、民间验方、祖传配方基础上总结前人制药经验，完成了《乐氏世代祖传丸散膏丹 1706 年
心有多大，世界就有多大 ................................................................. 8 估值偏低，建议买入 ........................................................................ 9
李龙俊 分析师 SAC 执业编号：S1130210080003
(8621)61038315 lilj@
黄挺
分析师 SAC 执业编号：S1130208070242
(8621)61038218 huangting@
李敬雷 分析师 SAC 执业编号：S1130210050004
股份公司基本情况 ........................................................................................ 9 估值偏低，建议买入 .................................................................................. 11
(8621)61038219 lijingl@
投资建议
我们认为，同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”，不仅在经营模 式、品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性，而且在传统 中医药领域具有不可撼动的代表地位。
我们预计 2010-2012 年公司 EPS 分别为 0.629 元、0.867 元和 1.232 元。
估值
盈利水平偏低，完全不符合公司所占据的行业地位。因此，我们认为，在 目前公司的经营能量尚未得到释放的情况下，公司应该享受高 PE 水平。我 们给予公司未来 6 个月 43.35 元目标价位，相当于 50x11PE。
风险
僵硬的体制如果继续没有改变，公司的经营能量仍然得不到释放，公司将 继续处于市值偏低的状况。