公牛集团深度经营分析报告

公⽜集团深度经营分析报告
公⽜集团深度经营分析报告
2020年7⽉
⽬录
1、公⽜集团—国际民⽤电⼯领域领导者 (6)
1.1、公司概况：转换器起家，进军民⽤电⼯新品类 (6)
2、转换器业务：不积跬步⽆以⾄千⾥ (9)
2.1、转换器⾏业特征：规模稳定增长，品牌⾼度集中 (9)
2.2、产品端：掌控产业链提升品质，贴近⽤户持续迭代升级 (10)
2.3、渠道端：深度分销与精细化管理构筑极深壁垒 (12)
3、深耕民⽤电⼯⾏业，拓展新品类，打开增长点 (18)
3.1、公⽜装饰墙壁开关已稳居市占率第⼀ (18)
3.2、借⽤流通渠道布局，发⼒LED 照明 (22)
3.3、有条不紊，持续培育新品类 (23)
4、盈利预测：预计业绩持续稳定增长 (24)
4.1、总结：全⽅⾯优势助⼒公⽜成为隐形独⾓兽 (24)
4.2、募投资⾦及产能配套—向⾼端智能制造转型 (24)
4.3、盈利预测：多品类成长形成收⼊/业绩确定性 (25)
5、估值⽔平与投资评级 (27)
5.1、相对估值 (27)
5.2、绝对估值 (28)
5.3、估值结论与投资评级 (29)
6、分析提⽰ (29)
图表⽬录
图1：公⽜集团产品矩阵 (6)
图2：新品类逐渐⽀撑起公⽜集团收⼊（亿元） (6)
图3：公⽜收⼊及yoy (7)
图4：公⽜归母净利润及yoy (7)
图7：资产结构中流动资产占⽐更⾼ (8)
图8：公⽜现⾦流情况良好（左轴单位：亿元） (8)
图9：公⽜集团股权结构（IPO 发⾏后） (8)
图10：转换器收⼊及yoy (9)
图11：转换器⽑利率及收⼊占⽐ (9)
图12：家⽤电器保有量快速提升（台/百户） (9)
图13：⼩家电销量近年稳步提升 (9)
图14：公⽜天猫平台市占率保持绝对优势（2019 年） (10)图15：公⽜产品OEM ⽐例持续降低 (10)
图16：公⽜持续推出新品实现产品升级 (11)
图17：公⽜持续研发投⼊ (11)
图18：转换器单价近年持续提升 (11)
图19：公⽜迅速推出⽐⼩⽶性价⽐更加⾼的插线板 (12)
图20：公司的品类渠道矩阵 (12)
图21：合作5 年以上经销商占⽐超过43% (13)
图22：公⽜集团收⼊渠道来源（2018 年） (13)
图23：渠道加价倍率推算（单位：元/个） (14)
图24：转换器的渠道布局（2018 年） (14)
图25：转换器经销商数量及单个经销商收⼊ (15)
图26：公⽜终端门店单店收⼊持续提升 (15)
图27：公⽜转换器价值拆分 (16)
图28：公⽜名列京东插线板品牌榜⾸ (16)
图29：销售费⽤率有所下滑 (17)
图30：电商渠道快速成长，占收⼊⽐例持续提升 (17)
图31：电商渠道直销和经销情况（万元） (17)
表1：家⽤墙壁开关市场规模空间并不⾼ (19)
图32：全装修占⽐持续提升 (19)
图33：墙壁开关市场竞争格局（2018 年） (19)
图34：墙壁开关两个品类的收⼊（单位：亿元） (20)
图35：⽩开关及装饰开关单价（元/个） (20)
图36：墙壁开关线下渠道分布（2018 年） (20)
图37：公⽜墙壁开关价值拆分 (21)
图38：墙壁开关⽹点数量及单个⽹点⾦额 (21)
图39：墙壁开关经销商数量及单个经销商⾦额 (21)
图40：LED 通⽤照明及yoy (22)
图41：⾏业竞争格局 (22)
图42：LED 照明单价 (23)
图43：产品丰富度提升 (23)
表2：公⽜⽬前研发阶段的产品 (23)
表3：公⽜募投项⽬及产能扩张对应收⼊推断 (25)
图44：公⽜转换器近年单位材料费⽤上升 (25)
图45：公⽜转换器近年单位制造费⽤上升 (25)
图46：墙壁开关是公⽜⽑利率最⾼的品类 (26)
图47：LED 照明与数码配件⽑利率 (26)
表4：公⽜集团收⼊&⽑利润拆分（单位：亿元） (27)
表5：可⽐公司的PE ⽐较 (28)
敏感性分析 (29)
图48：固定资产周转⾯临下滑风险 (30)
图49：主要原材料占采购成本⽐例 (30)
图50：公⽜各个品类直接材料占⽐ (30)
1、公⽜集团—国际民⽤电⼯领域领导者
1.1、公司概况：转换器起家，进军民⽤电⼯新品类
公⽜集团成⽴于1995 年，业务扎根于转换器（插座）这⼀细分领域，不断推动产品功能、技术及设计的创新，成为转换器领域市占率第⼀的知名品牌。

随后，公司围绕民⽤电⼯产品的研发、⽣产及销售，逐步拓展品类，于2007 年进⼊插座开关领域，2014 年进⼊LED 照明领域，2016 年进⼊数码配件领域，形成在细分赛道定位鲜明，品类之间可持续发展的业务矩阵，同时，“公⽜”品牌也已深⼊⼈⼼。

图1：公⽜集团产品矩阵
资料来源：公司官⽹，市场部
收⼊结构：不仅仅是转换器。

公司传统优势品类是转换器，2007 年后续开发墙壁开关、LED 照明及数码配件多品类产品。

⽬前转换器仍然是占⽐最⾼的品类，但是新品类已经逐步跟进：2015 年转换器收⼊占⽐70%，2019 年收⼊占⽐降低⾄50%，新品类持续贡献收⼊增量，培育较早的新品类如墙壁开关2019 年贡献42%的收⼊增量，近年已经是收⼊增量的重要来源。

公司秉持着成为“国际民⽤电⼯⾏业领导者”的愿景，产品布局围绕民⽤电⼯领域展开，借助深⼊的渠道布局，持续打开收⼊增长的天花板。

图2：新品类逐渐⽀撑起公⽜集团收⼊（亿元）
资料来源：招股说明书，市场部
截⾄2019 年，公⽜实现收⼊100.4 亿元，同⽐10.76%，归母净利润
23.04 亿元，同⽐37.38%，EPS 4.27 元/股，ROE ⾼达52.36%。

2015-19
年公司收⼊/利润维持⾼增长，收⼊复合增长22.5%，归母净利润复合增长23.2%。

其中2017 年由于转换器新国标推⾏，⽣产成本提升，⽽公司没有
同⽐例提价，导致当年⽑利率、净利润出现下滑。

图3：公⽜收⼊及yoy 图4：公⽜归母净利润及yoy
资料来源：Wind，市场部资料来源：Wind，市场部
细分领域垄断格局铸就⾼ROE。

公⽜近年维持⾼ROE，基本保持在
60%以上，盈利能⼒⾼及资产周转快。

盈利能⼒⽅⾯：依靠转换器领域的垄
断地位，公⽜近⼏年⽑利率维持40%左右，净利率维持在20%左右，盈利
能⼒强且稳定。

资产结构⽅⾯：公司资产较轻，流动资产占⽐较⾼，在⼤多
产品都⾃给⽣产的背景下，2019 年以11.5 亿固定资产撬动100 亿元收⼊，
账上包括理财在内的现⾦净值达到35.55 亿元。

图5：公司近年维持⾼净利率⽔平图6：公⽜集团ROE 多年维持60%以上⾼⽔平
资料来源：Wind，市场部资料来源：Wind，市场部
图7：资产结构中流动资产占⽐更⾼图8：公⽜现⾦流情况良好（左轴单位：亿元）
资料来源：Wind，市场部资料来源：Wind，市场部
公司股权⾼度集中，阮⽴平和阮学平兄弟为公司实际控制⼈。

良机实业为
公司控股股东，发⾏前持股60%，阮⽴平及阮学平分别持有良机实业50%股权，并且各⾃直接持有公司17.94%股权，各⾃直接及间接分别持有公司约48%股
权，发⾏后⼆⼈合计持股约86%。

战略性引进⾼瓴资本。

公司2017 年引⼊外部投资⼈⾼瓴资本，阮⽴平与
阮学平转让2.335%于⾼瓴道盈（IPO 发⾏后约2%），对应每股66.7 元，2017
年PE 估值28 倍。

⾼瓴资本合伙⼈曹伟在公⽜董事会获得⼀个席位，为优化公
司治理出谋划策。

⾼管持股，激励较充分。

2017 年，阮⽴平与阮学平转让0.331%于穗元投
资，该机构为员⼯持股平台，由公司⾼管、核⼼技术⼈员持股，股权激励较为
充分。

转让价格较低，对应48.2 元/股，2017 年PE 估值约20 倍。

家族⾊彩浓厚。

2017 年，两位实控⼈还转让⼀定股份于凝晖投资
（0.754%），晓⾈投资（0.279%），伯韦投资（0.251%），齐源宝（0.19%）
及孙荣飞（0.084%）。

其中凝晖投资是亲属持股平台，合伙⼈为实控⼈的三姐
妹，其中⼀位在公司任职。

齐源宝也是亲属持股平台。

图9：公⽜集团股权结构（IPO 发⾏后）
资料来源：招股说明书，市场部
2、转换器业务：不积跬步⽆以⾄千⾥
转换器是公⽜集团起步核⼼品类，⽬前在公司收⼊和⽑利润体量中占⽐
最⾼，对收⼊/业绩影响举⾜轻重。

公司也是在转换器的业务布局中逐步构建
⾃⾝的产品、渠道及品牌护城河。

由于公司在转换器⾏业已经形成绝对领先
的品牌壁垒与渠道优势，通过寡头垄断格局实现⾼利润率&⾼周转，ROE ⾼
达60%以上且现⾦流充沛，这也为公司后续开拓新市场、新品类打下基础。

图10：转换器收⼊及yoy 图11：转换器⽑利率及收⼊占⽐
资料来源：公司公告，市场部资料来源：公司公告，市场部
2.1、转换器⾏业特征：规模稳定增长，品牌⾼度集中
转换器需求端仍然存在量增逻辑：从⾏业发展驱动⼒来看，家⽤电器保
有量的提升及⼩家电的快速成长驱动电源连接性产品市场增长需求。

图12：家⽤电器保有量快速提升（台/百户）图13：⼩家电销量近年稳步提升
资料来源：产业在线，市场部资料来源：产业在线，市场部
注：截⾄2018 年
需求端有望通过产品结构升级实现增长：随着电⼦产品丰富度提升，消
费者对转换器的需求量也有持续增加。

同时由于电⼦产品过多带来的数据线
繁杂，传统转换器体积过⼤不适⽤于旅⾏等出于整洁度、⽅便度的原因，孕
育了转换器的产品结构升级。

⾏业规模较⼩，品牌全渠道⾼度集中。

转换器的产值规模约90 亿元。

公⽜集团进⼊⾏业的契机在于抓住了消费者对转换器产品品质、安全的根本诉求，定位⾼端产品，持续通过产品迭代奠定品牌市场地位，达到市占率第⼀的⽔平：从⾏业整体规模来看，公⽜市占率约50%~60%，根据情报通数据，公⽜2019 年天猫市占率第⼀，达到65.27%。

⽬前⾏业从竞争对⼿来看，仅有⼩⽶和飞利浦，且各⾃体量较⼩，根据动⼒未来2019 年报，转换器收⼊仅为2.3 亿元。

图14：公⽜天猫平台市占率保持绝对优势（2019 年）
资料来源：情报通，招股说明书，市场部
2.2、产品端：掌控产业链提升品质，贴近⽤户持续迭代升级
公⽜在转换器⾏业有⼝皆碑的品牌认知度已经证明其优秀的产品制造能⼒。

公⽜各个品类产品的制造以⾃制为主，对产品质量和成本管控要求都⽐较⾼。

公⽜在制造端形成的⼏个⽅⾯优势：1）全球最⼤的⾃动化制造基地；2）供应链规模效应显著；3）提⾼⾃制⽐例，进⼀步获取产业链掌控⼒。

公⽜在注塑、五⾦、玻璃、喷涂、开关组件、保护门组件等零部件和⼯序上不断提⾼⾃制⽐例，以进⼀步提升对整体产业链的掌控⼒。

图15：公⽜产品OEM ⽐例持续降低
资料来源：招股说明书，市场部。