期权在企业投资决策中的应用

摘要
在瞬息万变的市场环境下，企业时常面临投资决策，这使得项目的评估成为必要，本文认为对项目进行评估时，应考虑实施项目带来的期权的价值，对传统的净现值法做出修正，只有这样才能做出科学正确的决策。

所谓期权，又称为选择权，是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。

从其本质上讲，期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价，使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其权利，而义务方必须履行。

本文首先阐述了期权的发展历程，然后分析了国外期权市场和国内期权市场，紧接着对期权的定价方法做了简要的分析说明，最后文章重点讨论了投资中的隐含期权及其应用，分别从分阶段投资中的期权价值其应用、进行投资方案选择时的期权的价值的应用、一次性投资项目决策时退出期权的价值的应用、投资决策中的转换期权的价值及其应用四个方面来阐述的。

关键词：期权期权市场投资决策期权的价值
一、引言
期权（option）最初是作为一种避险工具而设计产生的金融衍生证券，关于金融期权定价的学术研究已具有一定规模，其中，Merton和Schole因他们在期权定价上的突破性成就而赢得了1997年的诺贝尔奖。

依附于金融期权理论发展起来的实物期权理论在这20多年里快速发展，也有了不少成果，近来财务理论的飞速发展大部分归功于实物期权理论于公司理财中的应用，使得实物期权理论得到了各界的广泛重视。

由于期权理论的应用，使财务理论的面貌焕然一新，许多国外企业已采用实物期权方法进行投资决策等公司战略性计划，比如Eastman 等公司已采用期权方法评价其R&D项目。

可以说实物期权引发了财务理论和方法的一场革命。

随着企业经营环境的复杂性与不确定性程度的提高，以净现值法为代表的传统投资决策方法由于存在忽视管理柔性和战略灵活性的缺陷，已越来越难以正确评价投资项目的真实价值，而实物期权法可以弥补这个不足，将项目中可能出现的各种机会、灵活性及不确定性通过动态复制当作期权进行一定程度的量化处理，从而提高了复杂的投资决策的准确性。

它是投资决策理论和方法的一个飞跃，必将有着广阔的发展前景，因此，对其进行系统深入的研究具有深刻的理论意义和实用价值。

二、期权市场
期权市场是现代金融市场的重要组成部分。

研究期权在企业投资决策中的应用，认清国内外期权市场非常有必要。

（一）国外市场现状
美国场内期权交易1973年起始于芝加哥期货交易所（CBOE）一个废弃的咖啡厅内。

在过去的29年中，芝加哥期权交易所成为众多交易革新的发源地。

场内交易期权在CBOE及世界X围内的迅速增长也证明了场内交易期权所具有的优越性。

为适应国际金融机构的需求芝加哥期权交易所（CBOE）已经稳定地增加交易品种，并且同时确保场内交易的公平性和真实性。

在1973年，美国所有的上市期权交易都是在COBE进行的。

而现在芝加哥期权交易所（CBOE）拥有美国
上市股票期权30％的交易量和美国上市指数期权55％的交易量。

总的来说，芝加哥期权交易所（CBOE）占有由五大交易所组成的美国上市金融产品交易35％的市场份额。

我们实行独立的会员警戒成交机制。

大多数的产品都有自己的指定做市商，他们以客户代理人和经纪人的双重身份出现以提供更准确的市场报价和保证交易秩序。

而场内经纪人不能开设属于他们自己的账户，他们只能全权代表其客户开展交易。

在CBOE，90％以上的客户指令从下单、成交到反馈给客户由电子系统自动完成。

另有8％—10％的指令由于它们的复杂性和规模，应客户要求给予特别对待。

芝加哥期权交易所（CBOE）开发的一些技术能够辅助会员进行定价和头寸管理，并能够提高交易的有效性和公平性。

CBOE拥有自己的优秀，提供包括中文在内的多种语言，透过它我们可以获得准确并且免费的最好信息。

那么，当今的衍生品交易市场是什么样的状况呢？从芝加哥期货交易所的咖啡厅发展至今，每天有250万以上的上市期权合约及大约200万期货合约在场内交易。

这其中有趣的是90％的期权合约覆盖股票、商品股票指数，然而60％的期货合约以政府债券和利率产品为标的。

最近，CBOE与芝加哥期货交易所、芝加哥商业交易所联合开设了股票期货交易。

因此，看着这目前仅占市场份额1％的股票期货交易成长起来也将是一件十分有意义的事情。

就全球X围来看，期权交易上升曲线稳步增长。

当前，金融衍生品的交易不断成长。

1973年期权交易创始之初，其年成交量还不足1亿X，1995年扩大10倍发展为近10亿X。

之后在从1995年到2001年的短短六年时间内，全球期权交易量在1995年的基础上又翻了一倍多，达到年成交合约27亿X。

而作为后起之秀的韩国股票交易所已连续三年稳坐交易量榜首之位。

去年，韩国领导着整个国际股指期货和股指期权市场。

据统计，美国五大交易所的日交易量总和为300万X，而韩国每日期权成交量有800万X。

在全球股指期货和股指期权成交量排名中，韩国股票交易所名列第一。

（二）中国市场现状
国际期货市场热闹非常，今天油价高涨，明天铜价大跌，而这一切似乎也多多少少跟中国有些关系。

而中国的经济发展也越来越受到国外的重视，国外的越来越多的金融领域希望对中国的经济有所反映。

目前在发展期权交易方面，中国具有CBOE当时所不具备的两大优势。

首先是中国有全球X围内的经验可供参考；其次是技术进步迅速，有助于中国跳过CBOE长达30年的发展道路，充分发挥“后发优势”，迎头赶上全球衍生品的发展潮流。

中国期货市场将来一定会推出期权交易。

由于各交易所对于衍生品管理和运作的原理都是相似的, 因此, 与其他交易所加强交流、吸取经验无疑是一条捷径。

尤其是现在计算机和网络非常发达, 在电子化交易机制下运行期权具有更多优势。

其次在样本股的选择上，要对每家公司仔细斟酌，保证指数的代表性。

对中国来说，发展期权市场不要一味求快，向各界普及期权知识是一个非常重要
的事情。

作为一个新产品，投资者学习、接受、使用期权都需要一个过程。

作为监管部门，同样也有一个学习的过程，要对期权产品有一个正确的认识，要积累监管能力与经验。

中国发展期权市场要注意成功市场所具备的几个要素。

即有效的标的资产市场、能够对该资产卖空、个体和公司投资者愿意提供流动性、标的资产的价格频繁波动、有一个让投资者有信心的监管环境、清算能得到保障等。

基于16家中国股票构成的芝加哥期交所中国指数基于一篮子中国企业，它们在纽约证交所、纳斯达克或美国证交所交易分别以美国存托凭证和其他证券形式进行交易。

这些企业包括中国铝业、中国石油、XX、中国海油、中国电信、中国移动( XX ) 、中国人寿、中华网、中国联通、中国玉柴、南太电子、网易公司、新浪公司、中芯国际、搜狐公司，UT斯达康。

近年来期货期权交易非常活跃，而中国的股票在美国也越来越受到关注。

在一个没有期权的市场里，投资者的选择是有限的。

而期权提供了一种形式的“保险”，不但降低了持有投资组合的风险，而且为机构的财务管理者提供了一种可以用来建立和解除大宗头寸的工具。

正是基于此我们推出了中国指数期货。

但是期权市场的教育应该是非常广泛的，他们应该包括机构投资者，个人投资者甚至监管者。

期权可以说比期货更加复杂，监管起来也更难。

因此教育很重要。

期权的交易人员应该年轻，数学很好，这些中国的期货交易者都已经具备了。

三、期权及其定价方法
期权是指对特定对象物的选择权。

这种权利只能在某一天或某一天之前行使。

任何一种期权都具有如下共同特性：期权所有者具有权利而非责任按预先约定的日期或在约定的日期之内以确定的价格购买或出售某项资产-期权所对应的原生资产。

期权作为一种衍生证券，体现的是一种合同关系，期权购买者即持有者从期权出售者那里购买期权，如果期权持有者要求期权出售者履行合同的话，后者必须履行，但如果前者认为履约对已不利的话，却可以单方面撤销合同。

期权作为一种金融商品具有几个显著特点：第一，期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务；第二，这种权利具有很强的时间性超过规定的有效期限不行使，期权即自动失效；第三，期权具有以小搏大的杠杆效应。

期权合约的买者和卖者的权利和义务是不对称的。

这表现在买者拥有履约权利而不负担义务以及风险与收益的不对称上。

对买者来说，他在价格有利的情况下行使期权可能取得无限的收益，而他所承担的最大风险只是为购买期权所支付的期权费，对卖者则相反。

这意味着期权投资者能以支付有限的期权费为代价，而购买到可能无限盈利的机会。

按照其合同规定的是购买原生资产还是出售原生资产的权利，期权分为看涨期权和看跌期权；按照期权行使的方式，可分为美式期权和欧式期权，美式期权
可在期权到期日之前的任何一天行使；而欧式期权只能在到期日当天行使。

期权合同的购买方取得了一种权利，是要付出价值的，这种价值就是期权的价格。

BLACK-SCHOLES对期权定价做出了巨大贡献，提出了著名的用于不付红利股票的欧式买方期权定价的BLACK-SCHOLES定价模型。

即：
C=SN(d1)-Xe-rtN(d2)
C：看涨期权的价格
t：期权距到期日的时间(年)
S：股票现价
X：期权行使价格
e：自然对数的底
r：(连续计利的)无风险利率
此外期权定价的方法还有二项式方法，它把一年划分为N期，假定对象物价格在每期只发生一次变化，而且变化只有两种可能：上升某个百分比，或下降某个百分比。

如果适当选取上升或下降的百分数，一年后则可能有N+1个不同的结果，正如二项式方法一样。

对于每个后果计算出相应期权的价值，然后由后向前逐期推算，像决策树一样，最后求出期权现在的价值。

二项式方法是一种近似方法，当期数N相当大时，可以取得理想的效果。

它可以处理十分复杂的问题，例如有红利发放的美式期权的定价问题。

期权是一种十分广义的概念，可以说只要有选择权存在的地方就有期权，企业的许多经营管理活动隐含着期权，例如投资、担保、发行复合证券等。

以下对投资活动中的隐含期权及其决策价值的应用做一探讨。

四、投资中的隐含期权及其应用
企业在进行投资时，未来的现金流量是不确定的，投资的过程中隐含着许多机会，企业往往有选择的余地，这种选择权就是一个期权。

为了获得选择的机会往往是要付出代价的，它是企业为获得期权所付出的费用。

投资决策中若考虑期权的价值，则在计算净现值，应对净现值公式做一修正，即：净现值=现金总流入的现值-现金总流出的现值+期权价值。

(一)分阶段投资中的期权价值其应用
企业往往面临一些投资机会，这些投资机会并不要求企业一次性投入，而是要求分阶段投入，前一阶段投资是后一阶段投资的基础。

通过前一阶段投资，企业获得了是否进行后续投资的选择机会，若前一阶段投资表明后续投资有利可图，则进h后续投资，否则，企业可不进行后续投资，损失的只是前一阶段投资的成本，这样的情况企业会经常碰到。

若按照净现值法进行判断，前期投资的净
现值为负，则企业不应进行前期投资，但忽略了这样一个事实，即伴随着前期投资而来的不只是前期投资产生的现金流入，还有一个继续选择的权力。

所以在进行投资方案的评价时，不应忽略前期投资所带来的期权的价值，否则就做出错误的决策。

当我们考虑期权的价值以后，决策结果往往会发生变化，例如，某企业为7生产一种新的产品需要进行前期的研发活动，而研发活动需要大量的资金，这些资金的耗费不一定给企业带来利润，从直观上看不应进行研发活动的投资，但若研发活动成功，开发出新产品，企业就会在市场上领先一步，取得竞争优势，将取得丰厚的回报；研发活动失败，损失的只是先期投入的资金。

当研发活动所创造的期权的价值和研发活动本身产生的现金流量大于研发活动的投入时，企业应进行研发活动。

又例如某自然资源现在开采其净现值为负，那么是否说开采权没有价值呢，不尽如此，问题的关键在于开采权的价值不限于现在评估出的开采矿山的净现值，还应包括与矿山开采权持续时间相联系的延迟期权的价值。

企业购得开采权后，若自然资源价格上涨，进行开采具有净现值，企业有权立即开采；若价格下降，对公司没有任何损害，因为公司没义务进行开采。

实际上，分期投资的情况下，在任何一个投资阶段，当出现不利的情况时，投资者都有放弃继续投资的权利，在期初评估时，投资者应考虑这种在投资的任何阶段上不追加投资的权利的价值。

(二)进行投资方案选择时的期权的价值的应用
企业在确定投资项目后，需要从各种投资方案中进行选择，特别是在市场不确定的情况下生产一种新产品时，企业可能选择期初投资较小而维持成本高的方案，而不愿选择期初投资大而维持成本低的方案，即使按传统的净现值方法计算出的前者的净现值小于后者。

因为期初的投资是不可逆转的，而维持成本却可随着市场的变化而变化，当市场状况恶化时，前者具有的缩小生产规模、削减维持成本的期权的价值大于后者。

对于新的投资项目企业进行设备采购时，为使建成的项目具有在市场需求扩大时能扩大生产规模的灵活性，可能宁愿选择较昂贵的设备，因为这种设备带来的扩大再生产规模的期权的价值能弥补设备的价差。

(三)一次性投资项目决策时退出期权的价值的应用
有些投资项目需要投资者一次投入全部资金，企业可能面临比分阶段投资更大的风险，一旦投资的项目市场前景不好，项目可能出现负的净现值。

此时投资者进行投资决策时，应考虑退出期权的价值，即一项目投资不适应市场需求完全失败或市场状况发生巨大的变化，使投资项目产生的收入长期不能弥补变动成本支出肘，管理者可以考虑以清算价格将设备等资产出售，完全放弃此项目的期权价值。

当考虑退出期权价值时投资者可能会有更多较大的投资。

(四)投资决策中的转换期权的价值及其应用
当今市场可称得上瞬息万变，如果一个项目只能使用特定的原材料，生产特定的产品，当原材料供应不上或产品需求减少、原材料价格上涨或产品价格下降
时，企业容易陷入经营上的困境。

相反，如果一个项目在期初设计时就考虑了可以使用多种原材料、生产多种产品，当市场状况变化时就可以方便地转而使用另一种较便宜的原材料、或生产市场更需要的产品，企业有一种灵活选择的权力，这种权利就是转换期权。

这种转换期权的价值是企业创造的，虽然企业创造这种转换期权可能需要期初较大的投资，但这种生产上的灵活性将使企业更具有竞争优势企业在投资时考虑期权的价值可能会导致更加正确的决策结果。

五、结论
投资决策是企业最重要的财务决策，期权的投资决策模型的出现，是投资决策的又一次革命。

在期权法下，管理者拥有的可根据变化了的未来状况而改变其未来行为的灵活性，即管理者决策的价值将被考虑，得到评估。

但是，期权思想应用于投资决策并不是全盘否定传统的净现值法，而是对其的“扬弃”，将投资机会的价值考虑进去，可称为扩大的净现值法。

期权投资决策在企业投资决策中发挥了重要的作用，占据了一定的地位。

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