封闭式证券投资基金的定价探讨与应用
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Ｋｅ ｗｏ ｄ ：Ｃｌ ｓ — ｎ ｅ ｕ ｄ， Ｐ ｃ ｙ ｒｓ ｏ ｅｅ ｄ ｄＦ ｎ ｉ ｒ ｅ， Ｉ ｃ ｍｅ Ｃａ ｉ ｌ ａ ｉ ｎ ｎ ｏ ｐｔ ｉ ｔ ａ ｚ ｏ
中图分 类号 ：Ｆ ３ ． 文献 标识 码 ：Ａ 文章 编 号 ：１７ ．２ ５ （０ ９ ５０ ６ ．３ ８ ０９ ６ ４２ ６ ２ ０ ）０ ．０ ２０
、
封 闭式 基 金 定 价 原 理
封 闭型基金（ 以下简称基 金） 以其资产 净值为 基础 进行溢价或折价交易 ，综合 来看 ，这种现象 发生的根 本原 因在 于投资者对未来 市场环境和基金管 理人的管 理能力预期 不 明确 ，进而影 响 了对 收益获 得 的判 断 。 而在证券市场上 。收益率 与风险应 当相互 匹配 ，投资 者投资 于相 同风 险水平 的金 融产品 。其收益率 也应相 同。因此 ，基金交易价格 的理论价值应 当与 投资者 自 身风险偏好下 的未来收益水平 的高低密切相关 。
二 、基 金 的 贴 现 定 价 模 型
尸＝∑ １＋ ｋ） （
１
（ ２ ）
其 中 ，Ｎ：基金存 续 期 限 ；ｎ：基 金剩 余存 续期 ’ （ 即基 金购 入 或卖 出时所 剩余 的存续 期 限 ） ＋ ： ； Ⅳ
基金剩余存续期 内收益流量 。 以上公式 中 。可以发现影响基金理论 价格 的因素 有三个方面 ：基金 的未来收益流量 、贴 现率 、基金存 续期 。其 中，基金在发行 时 即以确定其存 续期 ，因此 对基 金的定 价就仅涉及基 金未来收益 流量 的估算和贴
列 （９ ５）男 ，新 疆 乌 鲁 木 齐 人 ， 中 国证 监 会 稽 查 局 立 案 处 ，经 济 师 。 １７ 一
究 》 ５期 第
基 金 未 来 收 益 流 量 实 际 上 包 括 基 金 未 来 每 年 的 分
其市 场 交易 价格 往 往是 围绕 基 金净 值溢 价 或折 价交 易 的 。本 文通 过分 析 封闭 式基 金 的定 价 特点 ，推 导 出 内在 价值 确
定 的基 本 理论 方法 ，并选 择基 金景 宏作 为定 价 对象 对其 现 阶段 的 内在 价值 进行 测算 。 关键 词 ：封 闭式 基金 ：定 价 ：收入 资本化
（ ）后 期 持 有 下 的定 价 模 型 二
：基
基金的 申购和赎 回价格取决 于基金 的单位净资产 。而
封 闭 型 基 金 的 交 易 价 格 是 以其 基 金 的 单 位 净 资 产 为 基 础 ．进 行 溢 价 或 折 价 交 易 。
一
金存续期 内收益流量 （ 中也包 含到期清算价值 ） 其 。 若投资者是 在基金上市后才买 人持有 。那么基 金 内在价值决定公式可变为 ：
Ａｂ ｔａ ｔ Ｂｅ ａ ｓ ｈ ｌ ｓ—ｎ ｅ ｕ ｄ ｄ ｅ ｏ ｅ ｅ ｍ ｎ ｔｅ ｅ ｉｔｎ ｅ ｈ ｒｃｎ ｆＣｌｓ －ｎ ｅ ｕ ｄ ｈ ｓｔ ｅ ｓ ｃ： ｒ ｃ ｕ ｅ ｔ ｅ ｃｏ ｅｅ ｄ ｄ ｆｎ ｏ ｓｎ ｔｒ ｄ ｅ ｉ ｈ ｘ ｓｅ ｃ ，ｔｅ ｐ ｉ ｇ ｏ ｏ ｅ ｅ ｄ ｄ Ｆ ｎ ａ ｈ ｉ ｄｆｅ ｅ ｔ ｔ ｅ －ｎ ｅ ｕ ｄＴｈ ｏ ｇ ｎ ｌ ｓｓｎ ｒｃｎ ｈ ｒｃｅ ｓｉ ｆＣｌｓ －ｎ ｅ ｕ ｄ，ｈ ｓ ａ ｅ ｅ ｒｃ ｉｇｔ ｅ ｒ ｉｆｒｎ ｈＯｐ ｎ ｅ ｄ ｄＦ ｗｉ ｎ ． ｒ ｕ ｈ ａ ａｙ ｉｉ ｇｐ ｉ ｇｃ ａａ ｔｒ ｔ ｏ ｏ ｅｅ ｄ ｄＦ ｎ ｔ ｉ ｐ ｒｇ ｔ ｉｅｎ ｈ ｏｙ ｉ ｉ ｃ ｐ ｐ ｏ ｏ ｅ ｅ ｄ ｄＦ ｎ ｎ ａｒｅｏ ｔ ｐ ｌ ａｉ ｎ ｆ Ｃｌ ｓ－ｎ ｅ ｕ ｄａ ｄｃ ｒｉｓ ｕ ｐ ｉ ｔ ． ａ ｃ ｏ
证 券 投 资 基 金 本 质 上 仅 仅 是 一 种 投 资 者 间 接 投 资 于 金 融 产 品并 实 现 资 本 增 值 的 收 益 证 券 ，与 具 有 直 接
所能带来的收益 ．因此模 型可采用 收入 资本化法 ．将 基金未来收益流量通过 资本 化 的方式贴现 为现值 ，进 而得 到基金的 内在价值 。
（ ）初 始 持 有 下 的定 价模 型 一
投资特征 的权益证券相 比较 ，其拥有不 同的价格 决定
方式和定价思路 。
影响证券投资基金价格最 主要 的 因素是基金净 值 的高低 ．不过 ，对于按照基金规模 在存续期 间内是 否 能够变化划分的证券投资基金类 型 ：开放式基金 和封 闭式基金 ，由于它们在存续期 内的交易方式不 同 ，使
封闭式证券投资基金的定价探讨与应用
张 博 张 列
（． 徽财 经大 学金 融学 院 ，安徽 蚌 埠 ２ ３ ４ ；２中国证监 会稽 查局 ，北京 １安 ３０ １ ．
１０４ ） ０ １ ０
摘 要 ：封 闭式 证 券投 资 基金 由于 在 存续 期 内不 能 赎 回 ，因 此造 成 市 场 价格 的确 定 和 开 放式 基 金 有很 大不 同 ，
现率 的评 定 上 。
建 立基金定价模 型 的 目的是确 定基金上市后 的 内 在价值 。由于该 价值 取决于基金在 未来不 同时 间段 上
收稿 日期 ：２ ０ －． ４ ０ ９４２
பைடு நூலகம்
三、收 益流量的估算
作 者 简 介 ：张 博 （９ ０ ） １８ ． ，男 ，新疆 乌 鲁 木 齐 人 ，安 徽 财 经 大 学 金 融 学 院 ，讲 师 ，硕 士 研 究 生 ，研 究 方 向 ：金 融 工 程 ；张
得 在 市 场 交 易 价 格 形 成 上 也 具 有 了 一 定 差 别 。开 放 式
若投 资者在基金设立 时即持有基金 ，则其价 格决 定公 式应 为 ： Ｐ
： — 一 ｆ ｌ
＋
ｆ１ 】
其 中 ，Ｐ：基金 现行 的 内在价 值 ； ｎ ：基金 存 续 期 限 ；Ｋ：贴现 率（ 基金 的应 得市 场 收益率 ） ；
中图分 类号 ：Ｆ ３ ． 文献 标识 码 ：Ａ 文章 编 号 ：１７ ．２ ５ （０ ９ ５０ ６ ．３ ８ ０９ ６ ４２ ６ ２ ０ ）０ ．０ ２０
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封 闭式 基 金 定 价 原 理
封 闭型基金（ 以下简称基 金） 以其资产 净值为 基础 进行溢价或折价交易 ，综合 来看 ，这种现象 发生的根 本原 因在 于投资者对未来 市场环境和基金管 理人的管 理能力预期 不 明确 ，进而影 响 了对 收益获 得 的判 断 。 而在证券市场上 。收益率 与风险应 当相互 匹配 ，投资 者投资 于相 同风 险水平 的金 融产品 。其收益率 也应相 同。因此 ，基金交易价格 的理论价值应 当与 投资者 自 身风险偏好下 的未来收益水平 的高低密切相关 。
二 、基 金 的 贴 现 定 价 模 型
尸＝∑ １＋ ｋ） （
１
（ ２ ）
其 中 ，Ｎ：基金存 续 期 限 ；ｎ：基 金剩 余存 续期 ’ （ 即基 金购 入 或卖 出时所 剩余 的存续 期 限 ） ＋ ： ； Ⅳ
基金剩余存续期 内收益流量 。 以上公式 中 。可以发现影响基金理论 价格 的因素 有三个方面 ：基金 的未来收益流量 、贴 现率 、基金存 续期 。其 中，基金在发行 时 即以确定其存 续期 ，因此 对基 金的定 价就仅涉及基 金未来收益 流量 的估算和贴
列 （９ ５）男 ，新 疆 乌 鲁 木 齐 人 ， 中 国证 监 会 稽 查 局 立 案 处 ，经 济 师 。 １７ 一
究 》 ５期 第
基 金 未 来 收 益 流 量 实 际 上 包 括 基 金 未 来 每 年 的 分
其市 场 交易 价格 往 往是 围绕 基 金净 值溢 价 或折 价交 易 的 。本 文通 过分 析 封闭 式基 金 的定 价 特点 ，推 导 出 内在 价值 确
定 的基 本 理论 方法 ，并选 择基 金景 宏作 为定 价 对象 对其 现 阶段 的 内在 价值 进行 测算 。 关键 词 ：封 闭式 基金 ：定 价 ：收入 资本化
（ ）后 期 持 有 下 的定 价 模 型 二
：基
基金的 申购和赎 回价格取决 于基金 的单位净资产 。而
封 闭 型 基 金 的 交 易 价 格 是 以其 基 金 的 单 位 净 资 产 为 基 础 ．进 行 溢 价 或 折 价 交 易 。
一
金存续期 内收益流量 （ 中也包 含到期清算价值 ） 其 。 若投资者是 在基金上市后才买 人持有 。那么基 金 内在价值决定公式可变为 ：
Ａｂ ｔａ ｔ Ｂｅ ａ ｓ ｈ ｌ ｓ—ｎ ｅ ｕ ｄ ｄ ｅ ｏ ｅ ｅ ｍ ｎ ｔｅ ｅ ｉｔｎ ｅ ｈ ｒｃｎ ｆＣｌｓ －ｎ ｅ ｕ ｄ ｈ ｓｔ ｅ ｓ ｃ： ｒ ｃ ｕ ｅ ｔ ｅ ｃｏ ｅｅ ｄ ｄ ｆｎ ｏ ｓｎ ｔｒ ｄ ｅ ｉ ｈ ｘ ｓｅ ｃ ，ｔｅ ｐ ｉ ｇ ｏ ｏ ｅ ｅ ｄ ｄ Ｆ ｎ ａ ｈ ｉ ｄｆｅ ｅ ｔ ｔ ｅ －ｎ ｅ ｕ ｄＴｈ ｏ ｇ ｎ ｌ ｓｓｎ ｒｃｎ ｈ ｒｃｅ ｓｉ ｆＣｌｓ －ｎ ｅ ｕ ｄ，ｈ ｓ ａ ｅ ｅ ｒｃ ｉｇｔ ｅ ｒ ｉｆｒｎ ｈＯｐ ｎ ｅ ｄ ｄＦ ｗｉ ｎ ． ｒ ｕ ｈ ａ ａｙ ｉｉ ｇｐ ｉ ｇｃ ａａ ｔｒ ｔ ｏ ｏ ｅｅ ｄ ｄＦ ｎ ｔ ｉ ｐ ｒｇ ｔ ｉｅｎ ｈ ｏｙ ｉ ｉ ｃ ｐ ｐ ｏ ｏ ｅ ｅ ｄ ｄＦ ｎ ｎ ａｒｅｏ ｔ ｐ ｌ ａｉ ｎ ｆ Ｃｌ ｓ－ｎ ｅ ｕ ｄａ ｄｃ ｒｉｓ ｕ ｐ ｉ ｔ ． ａ ｃ ｏ
证 券 投 资 基 金 本 质 上 仅 仅 是 一 种 投 资 者 间 接 投 资 于 金 融 产 品并 实 现 资 本 增 值 的 收 益 证 券 ，与 具 有 直 接
所能带来的收益 ．因此模 型可采用 收入 资本化法 ．将 基金未来收益流量通过 资本 化 的方式贴现 为现值 ，进 而得 到基金的 内在价值 。
（ ）初 始 持 有 下 的定 价模 型 一
投资特征 的权益证券相 比较 ，其拥有不 同的价格 决定
方式和定价思路 。
影响证券投资基金价格最 主要 的 因素是基金净 值 的高低 ．不过 ，对于按照基金规模 在存续期 间内是 否 能够变化划分的证券投资基金类 型 ：开放式基金 和封 闭式基金 ，由于它们在存续期 内的交易方式不 同 ，使
封闭式证券投资基金的定价探讨与应用
张 博 张 列
（． 徽财 经大 学金 融学 院 ，安徽 蚌 埠 ２ ３ ４ ；２中国证监 会稽 查局 ，北京 １安 ３０ １ ．
１０４ ） ０ １ ０
摘 要 ：封 闭式 证 券投 资 基金 由于 在 存续 期 内不 能 赎 回 ，因 此造 成 市 场 价格 的确 定 和 开 放式 基 金 有很 大不 同 ，
现率 的评 定 上 。
建 立基金定价模 型 的 目的是确 定基金上市后 的 内 在价值 。由于该 价值 取决于基金在 未来不 同时 间段 上
收稿 日期 ：２ ０ －． ４ ０ ９４２
பைடு நூலகம்
三、收 益流量的估算
作 者 简 介 ：张 博 （９ ０ ） １８ ． ，男 ，新疆 乌 鲁 木 齐 人 ，安 徽 财 经 大 学 金 融 学 院 ，讲 师 ，硕 士 研 究 生 ，研 究 方 向 ：金 融 工 程 ；张
得 在 市 场 交 易 价 格 形 成 上 也 具 有 了 一 定 差 别 。开 放 式
若投 资者在基金设立 时即持有基金 ，则其价 格决 定公 式应 为 ： Ｐ
： — 一 ｆ ｌ
＋
ｆ１ 】
其 中 ，Ｐ：基金 现行 的 内在价 值 ； ｎ ：基金 存 续 期 限 ；Ｋ：贴现 率（ 基金 的应 得市 场 收益率 ） ；