证券交易所一线监管与公司债务融资——基于财务报告问询函的证据

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证券交易所一线监管与公司债务融资
——基于财务报告问询函的证据
陈　红 王稳华 胡耀丹 刘李福1
摘要：本文从债权人保护视角检验证券交易所一线监管对公司债务融资的影响。

研究发现，上市公司收到财务报告问询函后新增银行借款和商业信用均减少，并且问询函所暴露出的问题越严重、公司信息环境或会计信息质量越差，新增银行借款和商业信用减少的幅度就越大。

进一步研究发现，不同特征的财务报告问询函对债务融资的影响不同；财务报告问询函对公司债务融资的影响在民营企业和货币政策宽松的年度更明显。

研究说明，证券交易所一线监管能够有效保护债权人的利益，维护资本市场的健康发展。

关键词：定期报告问询函；债务融资；银行借款；商业信用
中图分类号： F275 文献标识码：A
一、引言
党的十八届三中全会以来，我国证券市场监管方式经历了由以政府监管为主向以市场监管为主的转变。

党的十九大报告进一步强调，要“转变政府职能，创新监管方式”。

在此次深化监管体制改革进程中，证券交易所的“一线监管”职能得到空前强化。

作为证券交易所实现一线监管职能的重要方式，财务报告问询函在资本市场发挥了重要的风险甄别作用，自实施以来
1 陈红，管理学博士，教授、博士生导师，云南财经大学会计学院和昭通学院，联系方式：*********************.com；王稳华，管理学博士研究生，云南财经大学商学院，联系方式：****************；胡耀丹（通讯作者），管理学博士，讲师、硕士生导师，云南财经大学会计学院，联系方式：*****************；刘李福，管理学博士，副教授、硕士生导师，云南财经大学会计学院，联系方式：****************。

作者感谢匿名审稿人的建议，文责自负。

* 本文受国家自然科学基金地区项目（71662034）；2020年教育部人文社科基金项目“年报问询监管与上市公司融资行为研究”（20YJC630043）；云南省应用基础研究计划青年项目（2015FD030）；云南省哲学社会科学创新团队“云南公司治理研究创新团队”（2014cx06）；云南省教育厅课题（2019J0933、2019Y0308）；云南财经大学人才引进科研启动经费（2016D13）；财政部2017年“会计名家培养工程”的资助。

受到财经新闻争相报道和投资者的广泛关注，其实施效果也引发监管界和学术界的广泛讨论。

国内外资本市场已有问询监管制度。

美国于2002年SOX法案颁布后开始实施问询监管；同年，我国也首次提出在处罚性监管不适用的情形下，应采取非处罚性监管措施，但直到2013年证券交易所实施信息披露直通车改革后，问询监管才开始逐步增加。

学术界已从资本市场反应（Drienk和Sault，2011；陈运森等，2018a）、信息披露质量（Johnston和Petacchi，2017；陈运森等，2019）、公司行为（张俊生等，2018；翟淑萍和王敏，2019；李晓溪等，2019a；聂萍和潘再珍，2019）、审计师反应（陈运森等，2018b；陶雄华和曹松威，2019；米莉等2019）、风险溢出效应（Brown等，2018）、并购绩效（李晓溪等，2019b）等视角，研究了问询监管的经济后果。

翟淑萍等（2020）从公司层面选取融资约束作为对象，研究财务报告问询函对公司融资约束的影响；Cunningham 等（2017）的研究发现，上市公司收到问询函后银行贷款利率上升。

证券交易所财务报告问询函监管对象是上市公司的信息披露问题，不仅会对公司产生影响，而且还能发挥风险预警效应，引导公司外部利益相关者谨慎决策。

然而，鲜有研究从外部债权人视角探究证券交易所问询函监管对公司债务融资的影响。

我国证券交易所问询函监管作为一种穿透式监管，主要聚焦资本市场上风险公司业绩真假、公司治理和管理等问题，旨在提高上市公司的质量；同时，向市场提供风险信号，引导公司外部利益相关者做出正确的投资决策，进而保护投资者利益。

银行和供应商作为公司重要的外部债权人，基于保护自身合法权益，其是否会对公司收到财务报告问询函的行为有所反应并调整与收函公司的信贷决策？这是检验我国监管转型效果和保护利益相关者的重要研究话题。

基于此，本文以2013—2018年证券交易所发放财务报告问询函为对象，实证检验证券交易所一线监管对公司债务融资的影响。

检验结果表明，上市公司收到财务报告问询函后，新增银行借款和商业信用均减少，且问询函中暴露的问题越严重，公司信息环境或会计信息质量越差，公司新增银行借款和商业信用减少的幅度就越大。

以上结论在进行一系列稳健性检验后仍成立，说明证券交易所一线监管能够有效保护公司外部利益相关者合法权益。

进一步研究发现，不同特征财务报告问询函对公司债务融资的影响不同；财务报告问询函对公司债务融资的影响在民营企业和货币政策宽松的年份更明显。

本文从公司外部债权人视角，选取新增银行贷款和商业信用为对象，探究了证券交易所一线监管对公司债务融资的影响，并分析了其作用机制，比较了该影响在不同产权性质公司和货币政策时期的差异。

本文丰富和扩展了证券交易所问询函监管的经济后果研究，扩展了对公司债务融资影响因素的研究，主要贡献有以下三点：第一，从公司外部利益相关者视角，证实证券交易所问询函监管的风险预警信号能被外部利益相关者接收并做出反应，说明证券交易所问询函监管对防范资本市场风险，引导投资者谨慎决策，保护投资者合法权益，具有良好的监管效果，并进一步丰富了证券交易所问询函监管经济后果的相关研究。

第二，证实证券交易所
问询函监管对债权人利益保护的监管效果依赖于公司披露的信息质量和公司信息环境，并对证券监管部门加强公司信息透明度建设具有重要的现实参考意义。

第三，本文具有重要的实践价值，不仅为证券交易所一线监管政策实施效果提供了新的证据，也为防范资本市场重大风险和保护债权人利益提供了政策启示。

二、制度背景、文献回顾及理论分析
（一）制度背景
证券交易所问询函监管是2013年我国实施信息披露直通车后监管转型的重要手段，其发函机构为证券交易所。

由于问询函发函机构的级别较低，处罚也不重，可视为与证监会处罚公告等处罚性监管相对应的“非处罚性监管”，共同构成我国现行证券监管体系。

目前证券交易所发放函件类型包括关注函、财务报告问询函和重组类问询函。

其中，关注函主要针对公司日常披露的临时公告信息；财务报告问询函主要针对公司定期向外发布的年报、半年报和季报；而重组类问询函则主要针对公司资产重组以及重大资产出售活动。

当上市公司披露的公告信息不符合相关规定或披露内容存在歧义时，证券交易所便会发布问询函，要求被问询公司在规定期限内（通常为5个工作日）进行回函。

若公司存在的问题较为复杂，一次回函无法解决，证券交易所还会进行多次问询。

对部分问询函中关注的问题，公司还需提供诸如会计师事务所、律师事务所、评估机构和保荐机构等第三方机构出具的专业核查意见。

我国证券交易所一线监管具有独特的制度背景，因此与国外相比，我国问询监管制度有较大差异。

首先，问询函披露时间存在差异。

根据美国萨班斯408号规定，SEC每三年至少要对上市公司文件审核一次，而问询函和回函的公开时限分别为调查结束后45天和20天；澳大利亚证券交易所在收到公司回函后，才会同时披露问询函和回函内容。

相对而言，我国要求上市公司收到问询函后要及时披露问询函，并要求在规定时间内（通常为5个工作日）以书面形式进行回函；若公司无法在规定时限内回函，必须及时披露延期回函声明公告。

其次，问询函中关注问题不尽相同。

美国证券交易所对公告进行全面审核，问询内容比较详细具体；澳大利亚发放的问询函则主要针对股价异常波动以及交易量异常；而我国证券交易所主要对上市公司信息披露内容的合法性和真实性进行审核，其涉及内容涵盖公司经营业绩、经营活动、研究开发、股权、税收、内部控制和公司风险等问题。

最后，我国问询监管与“信息披露直通车”制度息息相关，上市公司在信息披露方面具有较大自主性和强制性。

（二）文献回顾
有关问询函监管经济后果的研究。

部分学者发现，上市公司收到问询函后信息透明度提高（Bozanicd 等，2017）、会计信息质量提高（Cunningham 等，2018）、管理层业绩预告信息准确性增强（李晓溪等，2019a）、买卖价差逆向选择减少，盈余反应系数增加（Johnston和
Petacchi，2017）和公司融资约束增强（翟淑萍等，2020），而且回函公告的可读性更强，语言更谨慎（Bozanicd 等，2019）。

对于分析师来说，公司的收函行为降低了分析师预测误差、分歧度和乐观性偏差（Wang，2016）；从市场反应看，公司收到问询函后，资本市场出现负面反应（Drienk和Sault，2011；陈运森等，2018a）；在审计市场中，收函行为增加了审计费用，提升了审计质量（陈运森等，2018b；陶雄华和曹松威，2019；米莉等2019）。

此外，Brown等（2018）发现，公司收函行为具有风险溢出效应，会影响同行业其他公司有关风险信息的披露；张俊生等（2018）发现，公司收到财务报告问询函后，股价崩盘风险有所下滑；聂萍和潘再珍（2019）认为，中国特色问询监管能够有效抑制大股东的“掏空行为”。

关于债务融资影响因素的研究主要从公司内部特征和外部环境两方面展开。

有学者发现，公司会计信息质量与银行债务成本负相关（李四海等，2013），提高信息披露质量还能缓解货币政策紧缩对公司债务融资的冲击（黎来芳等，2018）；刘行等（2017）发现，公司避税程度提高，不仅会降低公司对有息债务的需求，而且会增加对商业信用的需求；陈正林（2017）和李欢等（2018）的研究发现，客户集中度越高的公司，商业信用越高，银行贷款规模越大、期限越长。

在国家宏观政策方面，饶品贵和姜国华（2013）的研究发现，在货币政策紧缩时期，上市公司银行信贷受到负面影响，商业信用融资却有所增加；李君平和徐龙炳（2015）的研究表明，资本市场错误定价对公司股权融资有显著的正向影响，股价高估会显著促进公司债务融资；顾乃康和周艳利（2017）认为，卖空机制会显著减少公司外部权益融资和债务融资，且债务融资减少程度比外部权益融资减少程度更大；刘星和陈西婵（2018）的研究发现，证监会处罚会降低违规公司银行贷款签约概率和新增银行贷款规模，并且处罚等级越高，下降程度越显著。

回顾现有研究发现，目前学者主要从市场反应、信息披露质量、审计质量、分析师盈余预测、风险溢出效应、公司治理等角度探讨证券交易所问询函监管的经济后果，并发现投资者、审计师和分析师等外部信息使用者都比较关注公司收到问询函的行为；但是鲜有研究从债权人保护视角研究证券交易所一线监管对公司债务融资的影响。

（三）理论分析和研究假设
证券交易所发放财务报告问询函旨在提高上市公司的信息披露质量，保证会计信息真实可靠，防范重大风险，保护投资者利益并维护资本市场的健康发展。

已有研究发现，年报问询函具有风险甄别能力，能够精准识别企业的盈余管理（刘柏和卢家锐，2019）和财务报告瑕疵（Johnston和Petacchi，2017），收函公司也通常具有公司治理差、审计质量低和盈利能力低的特点（Cassell 等，2013）。

因此，上市公司收到财务报告问询函是一种风险预警信号（刘柏和卢家锐，2019），会引发市场投资者和审计师强烈的负面反应（陈运森等，2018a；陈运森等，2018b）。

作为公司外部利益相关者中重要的一员，上市公司的收函行为也会影响外部债权人的
信贷决策，从而影响公司债务融资。

首先，财务会计信息是债权人与公司订立债务契约的重要依据，上市公司收到财务报告问询函则意味着公司财务会计信息披露不充分或内容存在瑕疵，向外界传递了风险预警信号。

这不仅会给公司声誉带来负面影响，还会引起监管层的质疑，降低其外部利益相关者的预期和信任，引发负面反应。

银行和供应商等债权人作为公司剩余风险承担者，在收到问询函所释放出的风险信号后，会设计更具风险防范能力的债务契约，减少信贷资金发放额。

其次，上市公司的收函行为极易引发媒体、投资者及其他信息使用者的关注，增加公司潜在风险和负面信息被挖掘和传播的可能性。

一旦公司被问询后出现新的负面信息，将进一步造成公司声誉毁损，同时可能招致行政监管机构的处罚。

而有研究发现，行政监管处罚会导致违规公司银行债务融资下降（刘星和陈西婵，2018）。

最后，公司收函行为还会造成银行和供应商等外部债权人对企业持消极态度，直接减少贷款及商业信用的提供。

由于公司和银行、供应商等外部债权人之间存在信息不对称，公司的债务融资行为会产生交易成本。

信息优势方的公司为了获取债务融资和维护良好的信用声誉，具有操纵公司对外披露信息质量的机会主义行为，而信息劣势方的外部债权人，为了规避这种风险，在与公司提供信贷服务过程中会采取严格的限制性条款，甚至在公司风险较高的情况下拒绝提供债务资金。

另外，外部债权人既是风险规避者又是理性经济人，为确保债务能够顺利收回，他们有足够的动机密切关注公司经营状况。

上市公司的收函行为增大了公司隐藏风险和欺诈行为被发现的可能性，进而会增大企业经营风险，导致银行、供应商等债权人谨慎考虑公司债务融资申请，减少贷款和商业信用。

例如Cunningham等（2017）研究发现，上市公司收到问询函后，银行贷款利率上升。

综上，外部债权人会关注公司的收函行为，在权衡风险及收益之后，银行会减少为被问询公司提供的贷款，供应商和客户等外部债权人则会减少提供给被问询公司的商业信用，从而导致被问询公司的债务融资额减少。

因此，本文假设H1。

H1：与没有收到财务报告问询函的公司相比，收到财务报告问询函的公司新增银行贷款和商业信用均会减少。

公司收到财务报告问询函的行为，说明公司定期对外披露的信息有失公允或实际经营存在问题。

不同公司收到财务报告问询函的内容不同，反映企业存在问题的严重程度也不同，其对公司债务融资的影响也会存在差异。

一般来说，财务报告问询函中罗列问题的数量越多，说明公司定期报告中瑕疵越多，实际经营中存在问题的可能性就越大；如果财务报告问询函中的问题还需要会计师事务所、律师事务所、资产评估和保荐机构等独立中介机构出具专业审查意见，则可从侧面反映公司存在的问题较为严重，需要第三方提供核查意见。

此外，证券交易所一般要求公司在5个工作日内回函，若延期回函则意味着被问询公司存在的问题较为棘手，需要公司花费大量资源去解决。

具备上述特征的财务报告问询函，可折射出公司存在更严重的问
题，其对公司债务融资的影响也会更明显。

基于以上分析，提出本文假设H2。

H2：在其他条件相同的情况下，财务报告问询函暴露出的问题越严重，公司新增银行贷款和商业信用就越少。

证券交易所发放财务报告问询函的行为会向资本市场释放风险预警信号，提醒外部利益相关者做出谨慎决策，进而达到保护外部利益相关者合法权益的目的。

财务报告问询函的风险信号传递效应显然会受公司所处信息环境及本身会计信息披露质量的影响。

一方面，当信息环境较差，企业与外部债权人之间信息透明度较低时，外部债权人难以真实、客观评判公司经营活动和经营风险，债权人对财务报告问询函所释放的风险信号更为敏感，更可能做出保守的信贷决策；另一方面，当公司本身会计信息披露质量较差时，债权人的信贷风险及监督执行成本会更大（李四海等，2013），更加依赖于证券交易所问询函监管所发挥的信息监督作用。

因此，与所处信息环境较好或会计信息披露质量较高的公司相比，所处信息环境较差或会计信息披露质量较低的公司，被问询后新增银行贷款和商业信用更少。

根据以上分析，提出本文假设H3。

H3：在其他条件相同的情况下，被问询公司所处信息环境越差或会计信息披露质量越差，新增银行贷款和商业信用就越少。

三、研究设计
（一）研究样本
本文以2013—2018年沪深两市A股非金融上市公司为初始样本，并进行如下删除：（1）ST、*ST、PT类企业；（2）其他数据缺失样本；（3）财务指标异常的极端样本。

财务报告问询函数据由作者手工从证券交易所网站收集整理完成，其他财务数据均来自于CSMAR数据库。

为避免极端值对结果的影响，对所有连续变量进行上下1%分位的缩尾处理，最终得到7089个样本。

（二）变量定义
1. 公司债务融资
分别以新增银行贷款和商业信用两类负债融资额衡量公司债务融资。

新增银行贷款参照陆正飞等（2008）的计算方法获取；商业信用参照刘行等（2017）做法，以公司资产负债表中当年应付账款/总资产度量。

2. 证券交易所一线监管
参照陈运森等（2019）的做法，采用公司是否收到财务报告问询函的虚拟变量、t年的收函数量，以及针对同一份报告的收函次数三个指标衡量证券交易所的一线监管。

3. 控制变量
借鉴现有研究，所选取的控制变量包括公司规模、有形资产比率、公司成长性、公司资产
收益率、公司资产负债率、公司经营活动现金流、市值账面比等，并控制了年度和行业。

变量定义详见表1。

表1：变量定义
变量定义
Loan新增银行借款，采用（期末短期借款+期末长期借款+期末一年内到期的长期负债−期初短期借款-期初长期借款-期初一年内到期的长期负债）/期初总资产
NTC商业信用，采用公司当年应付账款/总资产
IL公司t年收到针对t−1年的年报或t年的半年报、季报问询函时为1，否则为0
ILNum公司t年收到财务报告问询函总数加1取对数
ILTime针对同一财务报告的问询函次数加1再取对数
Questions公司t年收到所有财务报告问询函的问题数量之和加1再取对数
Verify财务报告问询函中的问题需要中介机构发表核查意见为1，否则为0
Delay公司延期回函为1，否则为0
Net财务报告问询函中的问题涉及企业经营活动相关信息为1，否则为0
Acct财务报告问询函中的问题涉及财务会计问题为1，否则为0
Control财务报告问询函中的问题涉及内部控制问题为1，否则为0
Risk财务报告问询函中的问题涉及风险问题为1，否则为0
Size公司规模，公司总资产的对数
PPE有形资产比率，（固定资产+存货）/总资产
Growth公司成长性，（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入
ROA资产收益率，营业利润/总资产
LEV资产负债率，企业总负债/企业总资产
CFO公司经营活动产生的现金流净额与期初总资产的比值
MB公司市值和账面价值之比
Cash筹资需求，（经营活动的现金净流量-投资活动的现金净流量）/平均总资产
Top1公司第一大股东持股比例
SOE公司性质，国有企业为1，否则为0
Age公司成立年数，采用公司年度-公司成立时间
SA融资约束，借鉴刘行等（2017）研究采用SA指数衡量，|-0.737×Asset+0.043×Asset2−0.04×Age|
Opinion审计意见类型，财务报告被出具非标准审计意见为1，否则为0
（三)模型构建
为了验证财务报告问询与公司债务融资之间的关系，借鉴Cunningham等（2017）的相关研究，构建如下回归模型：
（1）
式中，被解释变量表示公司债务融资，在回归分析中分别为新增银行贷款和商业信用；解释变量为财务报告问询监管相关指标，包括是否收到财务报告问询函、t年收函数量、针对同一份财务报告的收函次数三个收函行为指标，以及问询函中问题的数量、是否需要中介机构出具核实意见、是否延期回函三个问询问题严重程度指标。

为了消除异方差等因素对研究结果的影响，本文采用了公司聚类效应模型进行回归。

四、实证结果及其分析
（一）描述性统计和相关性检验
表2列示主要变量的描述性统计及是否收函的分组检验。

具体看，相比未收到财务报告问询函组，收到问询函组中新增银行贷款和商业信用都较少，与本文假设预期相一致。

另外，本文对主要变量的相关性分析结果显示，是否收到财务报告问询函，与公司新增银行贷款、商业信用均呈显著负相关关系，初步验证假设1的合理性。

篇幅所限，未列相关性检验表格。

表2：主要变量描述性统计及分组统计检验
变量
总样本
未问询
样本
问询
样本
统计检验样本均值标准差最小值中位数最大值均值均值T值Z值
IL70890.05520.2285001
ILNum70890.03970.166600 2.4849
ILTime70890.03930.163700 1.3863
Questions70890.12620.531700 3.6376
Verify70890.03520.1842001
Delay70890.02730.1628001
Loan70890.02410.0810-0.1550.003500.2630.02440.0116 2.207** 2.837*** NTC70890.09170.06840.002800.07560.3300.09190.0833 1.762* 2.201** Size708922.24 1.38019.7222.0226.4622.2422.28-0.382-1.575 PPE70890.3910.1810.03040.3800.8190.3920.354 2.942*** 2.787*** Growth70890.1220.304-0.5120.0833 1.5000.1210.129-0.366 2.078** ROA70890.03840.0551-0.1450.03370.2050.03890.0189 5.078*** 5.283*** LEV70890.4460.2120.05050.4420.8880.4440.506-4.069***-3.951*** CFO70890.04670.0794-0.2030.04670.2660.04720.0286 3.273*** 3.314*** MB7089 2.388 2.2670.176 1.72513.02 2.365 3.172-4.970***-2.776*** Cash70890.1130.130-0.2360.1040.5050.1140.0840 3.245*** 3.333*** Top170890.3560.1510.08800.3380.7510.3570.314 3.967*** 4.092*** SOE70890.4090.4920010.4120.325 2.466** 2.465** Age708915.83 5.3295162915.7817.63-4.843***-4.994*** SA7089 3.7070.240 2.959 3.715 4.237 3.705 3.788-4.836***-4.785*** Opinion70890.02270.1490010.02100.0800-5.528***-5.516***注：***、**和*分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著；t统计值为是否收函两组之间的均值检验，z统计值为是否收函两组之间的Wilcoxon检验。

（二）基本检验：财务报告问询函与公司债务融资
表3 Panel A报告了财务报告问询函对公司债务融资的影响。

列（1）中，是否收到财务报告问询函的系数在1%水平上显著为负，说明收函公司银行借款新增额会减少；列（2）显示，当年所收财务报告问询函数量越多，公司新增银行贷款越少；列（3）中，同一财务报告问询次数的系数在1%水平上显著为负，说明针对同一份财务报告被问询的次数越多，公司新增银行贷款越少；列（4）—（6）报告了财务报告问询函对商业信用额度的影响，系数均显著为负，表明收到财务报告问询的公司所获得的商业信用有所减少：且同年收函越多、针对同一份财务报告被问询的次数越多，所获得的商业信用减少也越多。

上述结果共同表明，在其他条件相同的情况下，被问询公司的新增银行贷款和商业信用更少。

本文假设1得到验证。

表3：财务报告问询函与公司债务融资
Panel A
(1)(2)(3)(4)(5)(6) Loan Loan Loan NTC NTC NTC
IL -0.0216***-0.0117*** (-4.23)(-2.83)
ILNum -0.0282***-0.0156*** (-4.02)(-2.74)
ILTime -0.0289***-0.0156*** (-4.08)(-2.72)
Controls Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Constant -0.1298***-0.1294***-0.1294***0.1947***0.1949***0.1950*** (-3.08)(-3.07)(-3.07)(5.69)(5.70)(5.70)
Ind/Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes N708970897089708970897089 Adj.R20.2590.2590.2590.3180.3180.318
Panel B
(1)(2)(3)(4)(5)(6) Loan Loan Loan NTC NTC NTC
Questions -0.0100***-0.0047** (-4.25)(-2.48)
Verify -0.0253***-0.0080 (-2.99)(-1.17)
Delay -0.0182**-0.0150** (-2.14)(-2.18)
Controls Yes Yes Yes Yes Yes Yes
Constant -0.1303***-0.1275***-0.1273***0.1948***0.1964***0.1956*** (-3.09)(-3.02)(-3.01)(5.69)(5.74)(5.72)
Ind/Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes N708970897089708970897089 Adj.R20.2590.2580.2570.3180.3170.318注：括号内为t值，*** 、**和 *分别表示回归系数在1%、5%和10%的水平上显著。