资料模板：CIIA最终考试I2013年9月答案翻译-终稿 - 副本

试卷I
经济学
公司财务
财务会计和财务报表分析股票估值和分析
答案
最终考试
2013年9月
问题1：经济学
（34分）
a) a1)
由于匈牙利的固定汇率和该市场板块的更高的通胀，成本将上升得比利润更快，因此利润将受损。

（4分） a2)
当汇率和通胀同步运动时，成本和利润将同步上升，因此获利能力将维持不变。

(4 分)
a3)
当弗林特相对欧元升值时，成本将比利润上升得快，因此获利能力受损。

(4 分) b)
基于所知信息，匈牙利的名义利率高于欧元区。

这可以从菲舍尔公式导出。

数学上：
基于菲舍尔公式，匈牙利和欧元区有以下公式成立： i HUF = r HUF + p HUF , i EUR = r EUR + p EUR .
这里：
i HUF =匈牙利的名义利率， i EUR =欧元区的名义利率， r HUF =匈牙利的真实利率， r EUR =欧元区的真实利率， p HUF =匈牙利的通胀预期， p EUR =欧元区的通胀预期。

基于已知信息，i HUF > i EUR .
基于抛补利率平价关系，暗示匈牙利货币将弱化（远期相对于现货）。

正式表达为：
f = e (1 + i HUF ) / (1 + i EUR ),
这里现货价格为每欧元等于e 弗林特。

而远期价格为每欧元等于 f 弗林特。

因为 i HUF > i EUR , f > e. (一个全球化的解释，4 分)
这意味着在远期市场上，汇率将是每 欧元超过290弗林特。

（购买一个欧元需要支付更多的弗林特） (结论，2 分) c)
以下公式成立： (GNP 视点)
− I) − (G − T) = NX + NIRA = CB.
(S
Private
− I) − (G − T) = NX = CB]
[如果是 GDP 视点: (S
Private
这里：
S = 储蓄，
I = 私人投资，
G = 政府支出，
T = 税收，
NX =净出口，
NIRA = 海外所得净收入，以及
CB = 经常账户余额。

(以上关系整体，3 分)
–I)。

在开放经济体系下，公共赤字(G –T)可能超过私人部门的净储蓄(S
Private
这种情况是可能的，因为资金可以从国外借得。

这个公式也显示公共赤字的下降
将导致经常账户赤字的下降。

(3 分)
d)
由于生产成本的上升，（看第一个挑战），总供给曲线向上移动（从AS到AS’）。

(1 分) 由于第二个挑战，总需求曲线AD向左移动（从AD到AD’）(1 分) 结果是产出的剧烈下降（从Y到Y’）（1分）
而对价格水平的影响不确定。

(1 分)
(画图，2分) e)
基本上为了对付产出的剧烈下滑需要一个扩张性的政策。

然而，扩张性的政策将
导致令人讨厌的通胀上行。

在AS-AD架构中，总需求曲线向右移动。

(4 分) 问题2：财务会计和财务报表分析
（54分）
a)
路星收购的商誉数额为 2,700 千元。

计算：
购买价格30,000 千元- 股东权益对应比例的净资产价格 (31,500 千元的6 0%) -18,900千元- 对应比例的隐含储备价格 ( 20,000 千元的60%) -12,000千元+ 隐含储备的对应比例的递延税收(12,000 千元的30%) 3,600千元= 收购的商誉2,700千元
(6 分)
b)
根据修正的IFRS 3，商业合并审计的收购法给予主体估算非控制性权益两个可
选方案，或者以可辨识资产或负债的对应比例的公允价值入账，或者以全额公允
价值入账。

用第一种方法（部分商誉法），商誉估算为支付的金额和购买者收购
的可辨识净资产的份额之差。

第二种方法（全部商誉法）意味着不论是控制性权
益还是非控制性权益商誉都一样实现。

(4 分)
c)
收购瑞泰德所带来的全部商誉增加为3700千元。

计算：
路星支付的商誉 (问题 a) 2,700 千元非控制性权益实现的商誉
瑞泰德对应比例的公允价值 (48,000 千元的40%) 19,200 千元- 瑞泰德对应比例的净资产 (31,500 千元的40%) -12,600 千元- 对应比例的隐含储备 (20,000 千元的40%) -8,000 千元+ 隐含储备的对应比例的递延税收( 8,000千元的30%) 2,400 千元
= 余额1,000 千元
总商誉 = 2,700 + 1,000 = 3,700 千元
对那些没有解决问题 a)的：
计算：
路星支付的商誉 (问题 a) 3,000 千元非控制性权益实现的商誉
瑞泰德对应比例的公允价值 (48,000 千元的40%) 19,200 千元- 瑞泰德对应比例的净资产 (31,500 千元的40%) -12,600 千元- 对应比例的隐含储备 (20,000 千元的40%) -8,000 千元+ 隐含储备的对应比例的递延税收( 8,000千元的30%) 2,400千元= 余额1,000 千元
总商誉 = 3，000 + 1,000 = 4,000 千元
(8 分)
d)
合并资产负债表上的总资产数额为630，200千元。

计算（总资产）：
路星的资产455,000 千元+ 瑞泰德的资产的公允价值： 154,000 + 20,000 = 174,000 千元- 瑞泰德对于路星的应收贸易款-2,500 千元+ 商誉3,700 千元= 总额630,200 千元
备选计算：（股东权益和债务总值）
路星的股东权益和债务455,000 千元+ 瑞泰德权益的购买价负债30,000 千元+ 瑞泰德的负债122,500 千元- 路星对于瑞泰德的应付贸易款-2,500 千元+ 非控制性权益19,200 千元+ 递延税收（20，000千元的30%）6,000 千元= 总额630,200 千元
(10 分)
e)
来自运营的现金流：不变
来自投资的现金流：
购买价格-30,000 千元
+ 瑞泰德的现金和现金等价物3,000 千元
= 余额-27,000 千元
来自融资活动的现金流：+30,000 千元
N年末现金和现金等价物的变动+3,000 千元
(5 分)
f)
N年的合并净利润是5600千元（路星的净利润）。

N年瑞泰德的净利润在合并前已经产生。

(4 分)
g)
N+1年的预期合并净利润的计算：
路星在额外财务费用之前的净利润5,600 千元- 财务费用(30,000 千元的5%) -1,500 千元+ 财务费用产生的税收节省 (1,500千元的30 % ) 450 千元+ 瑞泰德的净利润1,400 千元- 披露的隐含储备的折旧-1,000 千元+ 对应比例的递延税收削减 (1,000千元的30%) +300 千元= 预期合并净利润5,250 千元
(9 分)
h)
N年发行在外普通股数额的计算：
净利润(5,600 千元) / 每股收益(0.28 元) = 20 百万股。

N＋1年的每股收益的计算：
路星在额外财务费用之前的净利润5,600 千元- 财务费用-1,500 千元+ 财务费用产生的税收节省450 千元+ 瑞泰德净利润的60% 840 千元- 已披露隐含储备折旧的60% -600 千元+ 递延税收削减的60% +180 千元= 母公司所有者的预期净利润4,970 千元
N+1 财年的预期每股收益是0.2485 元 (= 4,970 千元 /20 百万股)
(8 分)
问题3：公司财务
（37分）
a)
a1)
净营运资本NWC = 存货 + 应收账款–应付账款
2012年: NWC = 6,355 + 2,679 - 7,710 = 1,324 千欧元
2011年: NWC = 5,197 + 2,450 - 6,982 = 665千欧元
净营运资本的变化 = 1,324 – 665 = 659千欧元（增加）(3 分)
2011年底固定资产= 14,856千欧元
减去2012年折旧= (1,102)千欧元
固定资产净值= 13,754千欧元
2012年底固定资产 = 15,561千欧元
因此，2012年的资本性支出 = 15,561 – 13,754 = 1,807千欧元(3 分)
a2)
自由现金流 (FCF)
息税前利润4,090
- 所得税 (= 息税前利润 *税
率) (1,227)
+ 折旧与摊销1,102
+/- 净营运资本的变化(659)
- 资本性支出(1,807)
自由现金流1,499
(4 分)
b)
b1)
首先，我们必须计算负债公司的权益贝塔系数，使用公式：
⎪⎭⎫ ⎝
⎛
-+β=βE D )t 1(1c U L
()36.11)30.01(180.0L =⋅-+=β
(2 分)
然后，我们运用CAPM ：
权益资本成本=无风险利率 + β *市场风险溢价 = 2.5% + 1.36 *5% = 9.3% (2 分)
b2)
加权平均资本成本WACC = ()E
D E
r E D D t 1r E c D +⋅++⋅
-⋅ 2
1
E D D =+ WACC = 5.5% * (1 - 30%)* 50% + 9.3% * 50% = 6.58%
(3 分)
c) c1)
预计自由现金流
2013年自由现金流 = 2012年自由现金流*(1+g) = 1,300.00 * (1.12) = 1,456.00千欧元
2014年自由现金流= 2013年自由现金流*(1+g) = 1,456.00 * (1.12) = 1,630.72千欧元
2015年自由现金流= 2014年自由现金流*(1 + g) = 1,630.72 * (1.12) = 1,826.41千欧元
(3 分)
()()千欧元
年自由现金流现值至09.196,408.011,826.41
08.011,630.7208.011,456.00 201520133
2=+++++=
(2 分)
2016年自由现金流= 2015年自由现金流*(1 + g) = 1,826.41 * (1.03) = 1,881.20千欧元
()千欧元值年及以后自由现金流现9,867.12208.011
0.03-0.081,881.20 20163
=+⋅=
(3 分)
公司总价值= 年自由现金流现值2015至2013 + 值年及以后自由现金流现
2016 = 4,196.09千欧元+ 29,867.12千欧元= 34,063.21千欧元
(2 分)
c2)
债务 = 短期债务+ 长期债务 (已经是以市场价值计价) = 4,841欧元+ 6,185欧元= 11,026千欧元
(2 分)
权益价值= 公司总价值–债务= 34,063.21千欧元- 11,026.00千欧元= 23,037.21欧元
(1 分)
d)
预计新增的价值 = 预定增长计划下的权益价值 –当前权益的市场价值
= 23,037.21千欧元- 20,000.00千欧元= 3,037.21千欧元
(4 分) e)
如果所有的预期协同效应都归Gnom 公司的股东，每股最高出价 = (Gnom 公司权益当前的价值 + 协同效应的价值) / 发行在外的股票数
Gnom 公司每股股票的理论价格： 20,000 / 1,000 = 20 (1 分) 每股最高出价 = (20,000 + 4,000) / 1,000 = 24.00欧元 (1 分)
价格溢价 = %00.20100
.2000
.24=-
(1 分)
问题4：股票估值与分析
（22分）
a ）
我们可以运用资本资产定价模型（CAPM ）来计算权益资本成本： k ce = k RF + i β （k M - k RF ）
其中：
K ce =（普通股）权益资本成本 k RF =无风险回报率 k M = 期望市场回报率
i β = 该公司权益的贝塔值
（k M - k RF ） =市场风险溢价
k s = 3% + 1.25 × 8% = 13% （2 分） b ）
加权平均资本成本 （WACC, k a ） 是所有成分资本成本的加权平均。

PAI 公司的资本结构仅由债务和普通股权益构成。

WACC = k a = W d k d （1 - T ） + W ce k ce 其中：
W d = 资本结构中债务的权重
W ce =资本结构中普通股权益的权重 k d = 税前债务资本成本 k ce = 普通股权益资本成本 T = 边际所得税税率
假设PAI 公司的资本结构为：债务资本的权重为35%，普通股权益的权重为65%。

因此，加权平均资本成本（ WACC ）为： k a = 0.35 ×8%×（1 – 0.25） + 0.65×13.0%= 2.10%+ 8.45%= 10.55% （4 分） c ）
根据一些会计指标，从息税前利润（EBIT ）开始，可以计算自由现金流（公司自由现金流）如下：
息税前利润（EBIT ） 16,270.00 所得税 （=息税前利润EBIT×所得税税率 t ） -4,067.50 折旧和摊销 3,100.00
现金流量毛额 15,302.50 应收账款增加 -3,097.00 存货增加 -2,490.00 应付账款增加 230.00 其他流动负债增加 182.00 资本性支出（Capex ） -5,840.00 自由现金流 4,286.50
（现金流量毛额得2 分） （净营运资本变化得2 分） （资本性支出得1分） （自由现金流得1分）
公司自由现金流以千元为单位，因此，PAI 公司2012年公司自由现金流为4,286,500美元。

d ）
整个公司的价值为公司未来自由现金流（FCF ）按公司加权平均资本成本（WACC ）进行折现获得的现值。

我们可以使用下列模型计算PAI 公司2013年年初的公司价值（公司价值2013）：
3
2015
320152201420132013)1()1()1()1(a a a a k k k k ++
+++++=
公司价值公司自由现金流公司自由现金流公司自由现金流公司价值
其中：
k a 为公司加权平均资本成本（WACC ）。

公司价值2015 = 2015年后公司自由现金流的折现值。

3年后公司的收入和公司自由现金流预期将永远以固定的增长率增长。

因此我们可以使用固定增长模型来估计2015年年末公司的价值（公司价值2015）。

注意，2015年年末公司的价值与2016年年初公司的价值相同。

当股利以固定的增长率增长时，固定增长模型为：
g)
-(k a 1)
(n n +=
公司自由现金流公司价值
其中：g 为固定的增长率。

从上文可知，2012年公司自由现金流（公司自由现金流2012）为4,286.50千美元。

接下来的三年自由现金流预期以年增长率7%增长。

因此，2013年、2014年和2015年的公司自由现金流可以计算如下： 公司自由现金流2013 = 公司自由现金流2012 ×（1 + g 1） = 4,286.50×（1 + 0.07） = 4,586.56千美元 公司自由现金流2014 = 公司自由现金流2013 ×（1 + g 1） = 4,586.56 ×（1 + 0.07） = 4,907.61千美元 公司自由现金流2015 = 公司自由现金流2014 ×（1 + g 1） = 4,907.61 ×（1 + 0.07） = 5,251.15千美元
其中g 1 为公司自由现金流前三年的增长率。

（4 分）
我们可以计算PAI 公司2015年末的公司价值（2015公司价值）如下：
)
g -(k 2a 2016
2015公司自由现金流公司价值=
其中：g 2 等于 4%，是2015年后公司自由现金流的固定增长率。

首先：
公司自由现金流2016 = 公司自由现金流2015 ×（1 + g 2） = 5,251.15 ×（1 + 0.04） = 5,461.19千美元
千美元公司价值99.376,830655
.05,461.19
0.04)-(0.10555,461.19 2015===
（3 分）
因此，
()千美元
公司价值年初公司的价值
19.763,7305.712,6167.886,362.015,485.418,4)1055.01(99
.376,83)1055.01(15.251,5)1055.01(61.907,4)1055.01(4,586.5620133
322013=+++=++
+++++=
因此，2013年初 PAI 公司价值为73,763,190千美元。

（3 分）
下面仅供核对使用： 2013 2014 2015 2016ff 公司自由现金流 4,586.56 4,907.61 5,251.15 5,461.19 公司自由现金流现值 4,148.85 4,015.62 3,886.67
2015年末公司价值 83,376.99 “2015年末公司价值”的现值
61,712.05 公司价值= 73,763.19
折现率= WACC = k a = 10.55%
问题5：股票估值与分析
（33分）a）
一些因素使得证券分析师在股票估值中广泛运用市盈率法。

1.市盈率作为股票相对成本，直观、易于理解和解释。

市盈率表示为预期每股
收益所支付的价格（P
0/E
1
）或为当期（最近期）每股收益所支付的价格（P
/E
）。

股票估值的市盈率法类似于根据住宅的面积或房间的个数估计住宅的价值。

2.对股票进行估值和用于公司间价值比较的市盈率法免去了计算财务比率和对
公司风险、股利支付率、增长率所做的假设。

在折现现金流方法中，为了估
计股票价值，必须计算财务比率，并对公司风险、股利支付率和增长率做出
假设。

3.大多数股票的市盈率易于计算，因为大多数公司在利润表中报告每股收益.
随时可以获得的市场价格数据使得易于在公司间进行比较。

4.市盈率被用于表示股票或公司的一些特征，例如相对风险、投资者要求的回
报率以及预期每股收益增长率。

（每个得分点得2分，最多得4分）
b）
用市盈率法比较公司股票的相对价值也存在一些潜在的问题，使得其在运用中存
在一些危险。

1.当公司的每股收益是负数时，计算市盈率是没有意义的。

尽管使用过去一段
时间正常化的或平均的每股收益作为当前每股收益的代表可以缓解该问题，
但是不能消除该问题。

2.公司各期每股收益的波动使得市盈率的估计值也随之波动。

周期性公司的市
盈率在经济衰退期异常地高，而在经济扩张期异常地低。

3.尽管公司的每股收益一般受到当前经济环境的影响，公司股票的价格反映的
是该公司预期长期业绩。

市盈率经常使用异常高或异常低的每股收益计算，
导致市盈率没有意义。

4.不同行业和公司的市盈率不同。

在比较公司的市盈率时，如果忽视了公司在
风险、股利支付率和增长率方面的差异，会导致对不同股票的相对吸引力得
出不正确的结论。

5. 投资者经常将不同时期的市盈率进行比较。

市盈率随着利息率的下降而上升（因为要求的回报率下降）。

市盈率也随着股票风险溢价的下降而上升（同样是因为要求的回报率下降）。

将不同时期的市盈率进行比较而又没有对不同时期的通货膨胀率、利息率和股票风险溢价的差异进行调整，会导致市盈率比较的错误。

6. 公司的每股收益还取决于其使用的会计原则。

两个实质上一模一样的公司，但它们在存货、折旧和研发费用方面会计处理的不同，可能导致两家公司每股收益金额存在很大的差异（进而使得其市盈率存在很大差异）。

（每个得分点得2 分，最多得6分） c ）
可以使用资本资产定价模型（CAPM ）计算要求的回报率：
()()%
105.25.825.15.2R R R r f m f =-⋅+=-⋅β+=
其中：
r ，要求的回报率
Rm ，市场（S&P500）投资组合的预期回报率 R f ，无风险回报率 （4 分）
d ） 已知：
, （股利支付率），且⨯=11EPS DOS
因此，
（股利支付率））（⨯+⨯=g 101EPS DOS
所以，
g
r EPS -⨯+⨯=
（股利支付率）
）（g 1P 00
整理，得：
，且（股利支付率）
g
r EPS -=10P )
(1
0g r DPS P -=
)1(01g EPS EPS +=
g r EPS -+⨯=）
（（股利支付率）g 1P 00
（1分） （2 分） （3分）
（3
分）
e ）
（6 分） f ）
市盈率还受到以下一些因素的影响：
1. 在市盈率计算公式中，股利支付率在其分子中。

当股利支付率上升，市盈率上升。

其他条件相同，股利支付率越高，市盈率越高。

2. 其他条件相同，某只股票的风险越高，要求的回报率越高。

要求的回报率, r, 是计算市盈率公式的分母。

因此，要求的回报率越高，市盈率越低。

3.每股收益的预期增长率影响计算市盈率的分母。

每股收益的预期增长率越高，
分母（r–g）越小（并且计算市盈率的分子越大），因此市盈率越高。

值得注意的是，股利支付率与增长率负相关。

股利支付率越高，意味着公司
留存了较低比例的利润用于增长。

股利支付率提高（如2所述）将降低增长
率。

因此，提高股利支付率对公司市盈率的整体影响不明确。

（每个得分点得2 分，最多得4 分）。