2011年宏观调控背景下的股市与楼市

2006
2007
2008
2009
货币进了谁的口袋？货币不会平均地分给所有的人 ，除了工资之外，相当部分的货币通过回扣和贿赂 等不正常渠道进入了少数人的腰包
货币
工资： 劳动所得
利润： 资本所得
商业和投资 回扣
有钱的人干什么？
• • • • • • • 股市、债券、基金 银行存款、 国外存款或投资 买房子 黄金、古董、艺术品 买奢侈品 窖藏货币
几个简单的推论
• 灰色收入的主要来源是政府审批、政府采购、固 定资产投资等。 • 房价应该与行政权力的层次呈正相关， • 房价与固定资产投资规模呈正比。 • 房地产市场的繁荣程度与财政的支配权高度相关 ，反之，财税体系改革可能会影响房地产市场的 格局 • 房价上涨其实就是一个货币现象(弗里德曼名言)
美国模式
• 社会公平：美国做得比较好，绝大部分人都有房 产，人均住房面积超过了80平方米。 • 经济效应：从价格波动来看，美国由于金融衍生 工具过度使用，所以价格波动非常大，影响了全 世界。 • 生态效应：比较糟糕，美国在城市化过程当中， 房子都跟着汽车轮子跑。城市的密度就不断下降 ，城市化过程当中城市的密度下降了3/4，一个美 国人消耗的汽油相当于五个欧盟人，所以奥巴马 提出了城市革命。
拉美和南亚模式
• 拉美的领导人都在美国那儿进行培训，用美国的 标准和方法解决房地产的问题。结果是： • 社会公平程度是最差的，穷人都住在贫民窟，贫 民窟占城市住房70%以上，富人的豪宅非常豪华 • 在波动方面，因为它基本上是两极分化，所以它 的房价波动是随着国际游资的波动而波动。 • 在生态方面，由于贫民窟广泛的蔓延，实际上整 个城市生态环境相对差 • 教训：房地产资源占领是垄断式的，在法治不健 全的情况下不能仅靠市场调节。
融资金额 时 间 (月) 7.5 1 6 5.5 5 7.59 7.59 1 1 4 4 4 6 6
福星股份 中国铁建
上实发展 万科 中航 中华企业 合景泰富
信托 定向增发
信托 银行授信 信托 信托 信托
10 80
10 80 4.6 7 9
6 6
6 6 7 9 9
远洋 华润置业
河南建业 花样年华 人和商业 中海 宝龙
三、房地产调控政策回顾与展望
文号 名称 发文日期 国 办 发 国务院办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见 2005.4.30 [2005]26号 通知 （国八条） 国 办 发 国务院办公厅转发关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通 2006.5.24 [2006]37号 知 （国六条） 国 发 国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见 〔2007]24号 国 办 发 国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见 [2008]131号 2007.8.7 2008.12.20 2010.1.7 2010.4.17 2010.9.29 2011.1.26
2010年开发企业融资活动一览表
境内融资(单位为亿人民币) 企业 天房 远洋太古 云南城投 保利 南国置业 世茂 中华企业 融资方式 债券 银团贷款 银行授信 定向增发 信托 信托 信托 融资金额 8 25 180 96 3 6.03 13.5 时间(月) 3 3 3 4 5 5 5 企业 恒大 金地 恒大 碧桂园 雅居乐 龙湖 华侨城 境外融资(单位为亿美元) 融资方式 优先票据 地产基金 优先票据 优先票据 优先票据 海外银团 配股
对货币供应高速增长的解释
• 不合理的因素：财政向中央银行透支，导致货币 超速发行，出现了两次恶性通货膨胀。1994年的 恶性通货膨胀之后以法律的形式截断了财政的透 支之路。1995-2003是中国最近30年里物价最稳 定的8年。 • 不得已的因素：人民币升值预期的存在。2003年 后出现货币升值预期，2005年后该预期被强化。 表现为外汇储备占款的增长速度在2001年后迅速 加快。2005年最高达50%多。至2010年12月底， 外汇占款已经到23万亿。 经济增长方式导致：经济增长依靠投资，投资依靠 信贷，信贷创造货币。
深圳的二手房价的总体涨幅与北京类似，但波动最大，08年 跌20%、07年第三季度涨幅超过70%（估计与股市有关）
广州二手房价与深圳基本类似，涨幅比深圳稍小。06年之前 总体平稳，但07年后波动加剧，07年涨幅接近50%，在09年 最大涨幅接近40%。
2010年以来的楼市动向：资金向二、三线城 市流动
住房价格过快上涨带来的严重后果
1、收入分配结构的恶化：居民收入占比迅速下滑，居民之 间的收入差距拉大；出现严重的经济失衡（图表）； 2、产业结构虚拟化，产业升级的时机(人口结构、经济结构) 被耽搁，难以摆脱中等收入陷阱； 3、阻碍了城市化的进程； 4、高房价降低人口生育率，加速我国人口的老年化进程， 即使改变计划生育政策，也难以扭转该趋势； 5、高房价可能导致经济“滞胀”：房价上升推动劳动力成 本及商务成本增加，使经济出现成本推动型通胀； 6、金融风险加大； 7、不仅导致了经济失衡，而且导致了政治失衡：形成了一 批依附于土地的既得利益阶层（包括地方政府）。
日本模式
• 社会效应是不错的，生态效应也好。日本都是以 小户型为主，人均能源消耗量是所有发达国家最 低的，比美国几乎低一半以上。 • 但它的房价波动最激烈，出现过人类历史上最巨 大的房地产泡沫，然后一下子跌下来，到现在也 没有恢复，拖累了整个GDP，“失去的20年”。 • 日本的模式也非常值得研究。我们东南沿海和日 本一样，人多地少，经济发展速度快。也出现了 房地产价格的快速上升。
可转换债 海外贷款
优先票据 台湾存托凭证 优先票据 美元债券 优先票据
9 8
3 3.06亿港 3 5 3
7 9
10 11 11 11 9
首开
信托
5
11
世茂
优先票据
5
7
四、货币、信贷与房价
时间 1979年 1989年 1999年 2009年 2010年
货币供应量 M2
1000亿
1万亿
10万亿
60万亿
这个游戏何时结束？
• 1、人民币升值的预期是否存在？ • 要看美国经济及美元的眼色,只要美国的房地产复苏， 则美元持续走强，全球资本回流美国。中国面临资本撤离 的危险。80年代的墨西哥危机、拉美危机、90年代的亚洲 金融危机。 • 2、投资增长速度是否能够持续:现在的投资资金主要来自 土地和银行信贷。这两方面都面临严重的问题。 • 大规模增加保障性住房会影响土地财政的稳定，但如 果不增加保障性住房，会影响政治稳定。 • 如果让银行继续大规模地给地方政府贷款，则地方财 政恶化；如果减少贷款，则地方财政危机爆发，威胁银行 资产安全。
消费占比下降意味着储蓄占比上述。储蓄率在2003 年之前一直呈现箱形整理状态，从2003年开始出现 历史性的突破
国民总储蓄率% 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 51 49 49 45 42 39 39 39 38 37 38 38 37 37 38 36 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
为什么房价上涨导致储蓄率上升？
• 原因一：土地作为生产要素参与社会财富的再分配 • 住房制度改革之前，土地主要以无偿划拨方式使用，土地 作为生产要素基本上不参与社会财富的再分配。房改之后， 土地价格大幅度上涨，土地作为生产要素参与社会财富再 分配的程度越来越深，而土地主要在政府和企业手里（政 府储蓄增加）。 • 原因二：工业用地与商品住房用地存在越来越大的价格剪 刀差。其本质是居民补贴企业（企业储蓄率上升） • 原因三：房价上涨使有房者与无房者之间的财富差距拉大， 形成“有产者剥夺无产者”的恶性循环（导致居民储蓄率 上升）
2011:宏观调控背景下的股市与楼市
中国社会科学院金融研究所 尹中立
提纲
一、房地产发展的四种主要模式 二、中国房地产市场存在的主要问题 三、房地产调控政策回顾与展望 四、货币、信贷与房价 五、住房限购政策是否会分流资金到股市？ 六、股市、楼市展望
一、房地产发展的四种模式
• 衡量一个国家房地产发展模式的标准是： 社会效应、经济效应和生态效应进行衡量 • 社会效应：是看它的发展是不是体现了社 会公平； • 经济效应：是看它的发展过程中有没有造 成房价的剧烈波动； • 生态效应：是看它的发展过程中是不是关 注了生态环境的可持续发展。
2011年一线市场限购之后三线城市的销售金 额远大于一二线城市
开发企业的库存快速增长，现金流持续负增 长，资金紧张状况加剧
已经出现降价苗头
房地产调控为什么这么难？
房地产调控为什么很难？（温）
1、土地（对应供给）地方政府对土地财政的依赖： 出现上有政策，下有对策的局面，70/90政策（一 套房子两个证）、限购政策（假离婚、假社保证 明）、营业税政策（阴阳合同）、房价限制目标 （控制预售证）。 2、货币（对应需求）汇率升值、流动性过剩、信贷 井喷等金融因素的影响（见后）。在人民币升值 的背景下，货币的“闸门”难以收紧（表）；资 本市场的大门在2007年底之前一直洞开； 3、政策的机会主义倾向：动态不一致理论。
73万亿
中国的货币供应量与房价
• 中国的改革开放前20年里，货币年均增长26%， 十年十倍！ • 后十年里，年均货币增长速度是20%，十年六倍。 • 2010年新增加存款13万亿,等于2001年中国货币 余额 • 为什么涨这么快？ • 合理的因素：经济增长快，市场化与货币化（经 验公式） • 不合理的因素 :
欧洲模式
• 住房公平方面：执行得比较好； • 房价波动：长期平稳，尤其是德国； • 生态效益：形成了居住密集型，住房面积 小户型在城市中间占了相当大的比例。所 以它的生态效应是可以打高分的。 • 结论：不同的国家治理模式对应着不同的 房地产发展模式？
二、中国的房地产发展模式及其问题
• 中国的住房制度设计效仿的是欧洲模式，执行的 标准是美国模式，土地出让制度直接借鉴的是香 港的做法。 • 应该用历史的眼光看待问题： • 1、应对亚洲金融危机的需要（朱镕基与王石的对 话）； • 2、市场化改革的成功，出现市场原教旨主义的倾 向，忽视房地产的特殊性，忽视了中国国情（法 治不健全），明显的标志是2003年以后保障性住 房比例大幅度减少。 • 3、香港与深圳的示范作用。
• 从2003年开始，人民银行通过发行央票或增加存 款准备金率的方式对冲外汇占款，但无法全部对 冲。
中国的货币供应量与GDP的比例持续上升 ,2010年该比例接近2:1
1 9 9 3 年以来M 2 占G D P 的比重
1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9
0.99 1.36 1.61
1.78 1ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ72
0.97
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010(f)
为什么我国的这一比例不但高于已经完成货币化进程的发达 国家，而且高于正处于货币化进程之中的发展中国家（2009 年，印度为0.22，巴西为0.37）这么高的比例意味着什么?
上海二手房价格上涨2倍多（2004年前涨幅大），05年调控 后跌幅较大，超过 -10%，06和07年的调控对上海价格影响 很小，09年下半年上涨速度最快，近40%
天津二手房总体涨幅与北京接近，对政策的反应非 常敏感（政府执行政策的力度大？）上涨速度最快 出现在09年底至10年初，涨幅超过40%。
国 办 发 国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知 [2010]4号
国 发 〔 2010 〕 国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知 10号 多部委 国务院 多少数城市实行住房限购政策 国务院推出八条措施调控房地产市场(新“国八条”)
北京：每一轮调控后，房价上涨速度都有所回落，但之后都 是加速上涨，上涨速度最快为05底-06初 ，07年中（50%） ，和09年的下半年。 04年调控以来北京的二手房价格上涨 了约3倍。
世界主要国家M2与GDP的比例
2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0
0.22 0.37 0.61
中国 英国 美国 印度 日本 巴西
1.78
1.61 1.37
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005