中金公司估值方法

GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt – ROCt-1)/ROCt-1
8
第二章
估值方法
常用的几个估值方法
➢ 现金流折算法 (Discounted Cash Flow) ➢ 相对估值法 (Relative Valuation) ➢ 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation)
35%
预测增长率
40%
45%
50%
资料来源：中金公司研究部
18
PEG: 中金A股股票池分布
➢ 简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差
60
50
48
40
36
ห้องสมุดไป่ตู้30
20
15
10
2
28
23
18 11
8
10
15
12
0
<0.2 0.21- 0.41- 0.61- 0.81- 1.01- 1.21- 1.41- 1.61- 1.81- 2.10- >3.10 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 3.00
➢ 实际上PEG与增长率的关系为U形，即先负后正相关；所以应注意与增长 率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是否 在同一折现率）、与净资产回报率／派息率均为影响PEG 水平的基础因素
➢ PEG = Payout ratio x (1+g) x [1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn)
➢ 下面是1981-1991年对所有NYSE上市公司实证回报，其中在1987-1990年，即上 次全球经济再平衡的调整中，低PB/高ROE组合相对表现较波动，总年复合回报 3.2%稍微落后于大盘的7.6%
Year
1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1982-1991
g(ke,hg – g)
g(ke,st – gn)(1+ke,hg)n
17
PEG与盈利增长的关系
➢ 在不同折现率及基于两阶段折现模型下，增长率与PEG的理论关系 ➢ 折现率越高，对增长率敏感性较低
PEG
3.0
8%
10%
12%
14%
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0 10%
15%
20%
25%
30%
PEG
资料来源：中金公司研究部
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中金A股股票池行业PEG分布
➢ 简单平均并剔出负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值
➢ 低PEG值行业大多为高beta的周期性敏感行业
2007-009 PEG
1.8 1.6
1.47 1.53 1.54 1.55 1.62
1.4
1.18
1.2
1.09 1.07 1.09 1.10
据
Year
Regression
R-squared
1987 1988 1989 1990 1991
PBV = 0.1841 + 0.00200 Payout - 0.3940 Beta + 1.3389 Gth + 9.35 ROE PBV = 0.7113 + 0.00007 Payout - 0.5082 Beta + 0.4605 Gth + 6.9374 ROE PBV = 0.4119 + 0.0063 Payout - 0.6406 Beta + 1.0038 Gth + 9.55 ROE PBV = 0.8124 + 0.0099 Payout - 0.1857 Beta + 1.1130 Gth + 6.61 ROE PBV = 1.1065 + 0.3505 Payout - 0.6471 Beta + 1.0087 Gth + 10.51 ROE
4.34% 31.31% 23.54% -8.12% 26.34% 16.84%
资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部
Quintile 3
18.49% 27.41%
1.25% 26.72% 25.00%
6.03% 35.83% 19.49%
8.15% 17.78% 30.76% -5.81% 33.38% 18.13%
中金公司估值方法
目录
1. 估值相关的几个问题 …...……….…..….………………………………………........…… 2 2. 估值方法….……………………………………….…….…….…..……….…….…..……… 9 3. 海外市场情况……….….….…………………………..…………………….…….…….….. 26
Undervalued 35.07% 41.21% 12.12% 19.12% 34.18% 15.26% 38.91% 14.33% 0.42% 39.61% 26.36% -17.32% 47.68% 22.19%
2 25.92% 29.19% 10.89% 12.81% 21.27%
5.50% 32.22% 11.87%
➢ 市销率：两面相除销售额 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn
14
相对估值法：市盈率–主要驱动的基本因素
➢ 市盈率：Payout ratio x (1 + gn) ke - gn
➢ 预测市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke – gn) = [(1 - gn)/ROEn]/(ke – gn) ➢ 派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长为主要驱动基础因素
资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部
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市盈率 – 市盈率／增长比 (PE-to-Growth)
➢ 常出现增长率重复计算的情况如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重复 计算了２００８年的每股盈利增长
➢ 最简单及通常，以一倍PEG作为估值高低的分水岭，或直接以PEG作相对 估值比较；也相信PEG可作为比较不同增长率的公司的可比方法
PEG
7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0
-
20.0 40.0
资料来源：中金公司研究部
60.0
80.0 100.0 120.0 预测盈利增长率
140.0
160.0
180.0
200.0
21
相对估值法：市净率
➢ 更简单的估值标杆
➢ 很少会出现负值倍数倍
➢ 挑战：受不同的会计准则影响；对轻资产行业不太适用；数据频率较低
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股息／现金流折算法：投资策略表现
➢ Undervalued quintile （也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济 平衡期间（1987-1990）年复合回报10%略落后于大盘的11.8%，而在周 期上升期间的大部分时间表现较好。
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1979-1991 CAGR
13
相对估值法：主要估值标杆的基本推动因素
➢ 基本的稳定增长股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn
➢ 市盈率：两面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn
➢ 市净率：两面相除净资产 = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn
1.0
0.84 0.88
0.8
0.72 0.75
0.6 0.52 0.54 0.55
0.4
0.2
0.0
银行 钢铁 煤炭 机械 建材 交通运输 化工 房地产 电子元器件 电气设备 零售 硬件及设备 农业 交通设施 食品饮料 传媒 制药生物
资料来源：中金公司研究部
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中金A股股票池PEG与增长率分布
➢ 简单平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差2.54
1
第一章
估值相关的几个问题
与估值非常密切的一些认识
➢ 对资产负债表计算的认识 ➢ 对融资结构的认识 ➢ 对盈利及利润率计算的认识 ➢ 对风险的认识
5
估值以外：市场异常回报 (Market Anomalies)
➢ 小盘股（风险系数在CAPM里被低估） ➢ 低市盈率 ➢ 低市净率 ➢ 一月效应、周末效应
GEPS = Retention ratio x ROE
ROE = ROC + D/E[ROC – i(1-t)] G = Retention ratio[ROC + D/E{ROC – i(1-t)}]
➢ 净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率
➢ 市净率倍数主要受净资产回报率／折现率与增长率之差所驱动
➢ PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn)
(ke – g)
(ke– gn)
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市净率：投资策略表现 I
➢ 利用单估值比较（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）获得优于大市回报
10
估值方法：股息/现金流折算法
➢ 目的为寻找资产价值 ➢ 资产价值取决于：1）产生现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险 ➢ 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) ➢ 长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) ➢ 但只有约一半时间的年度回报超过指数 ➢ 近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜
6
盈利增长预测
➢ 衡量盈利、调整及增长来源 ➢ 分析员的短期预测（半年）较回归法好 ➢ 长期预测（6个月到三年）没有明显优势 ➢ 回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 ➢ 卖方分析员vs买方分析员预测准确性
7
盈利增长预测
➢ 每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率
Undervalued Portfolio 37.64% 34.89% 20.52% 46.55% 33.61% -8.80% 23.52% 37.50% -26.71% 74.22% 24.10%
Overvalued Portfolio 14.64% 3.07% -28.82% 30.22% 0.60% -0.56% 7.21% 16.55% -10.98% 28.76% 4.61%
15
市盈率 – 对基本因素的敏感度
➢ 利率／折现率越高，市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增 预期对市盈率的正面影响更大
市盈率（倍）
70 60 50 40 30 20 10
0 5%
10%
15%
20%
25%
30%
盈利增长率
35%
40%
45%
50%
Note: 本图假设５年高增长期、高增长期折现率为13%，往后为 11.5%；高增长期2派息率为25%，往后为70%
S&P500 18.57% 32.55% 24.55% 21.61% 22.54%
6.12% 31.59% 18.47%
5.23% 16.48% 31.49% -3.17% 30.57% 19.22%
12
估值方法：相对估值法
➢ 以市场里类似资产的价值去衡量资产价格 ➢ 价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达 ➢ 注意事项：1）定义及一致性； 2）分布特性；3）估值的倾斜 ➢ 明白估值标准的主要驱动来源 ➢ 什么是可比公司
NYSE
40.35% 0.68% 15.43% 30.97% 24.44% -2.69% 9.67% 18.11% 6.18% 31.74% 16.71%
资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部
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市净率：投资策略表现 II
➢ 除了简单估值比较外，可以用回归的方法来估计个股理论市净率水平 ➢ 下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除负净资产公司）的回归数
➢ 经营利润增长：资本在投资率与资本回报率
GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex – Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested
Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in WC – Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income
4 17.55% 38.43% -5.59% 28.41% 24.55% -4.20% 29.29% 12.00%
4.64% 8.18% 32.60% 2.09% 34.91% 16.21%
Overvalued 20.06% 26.44% -8.51% 35.54% 14.35% -7.84% 23.43% 20.82% -2.41% 6.76% 35.07% -2.65% 31.64% 13.75%