哈药集团资本结构的优化实证分析

西南财经大学天府学院
2013届
本科毕业论文（设计）
论文题目：哈药集团资本结构优化的实证分析
学生姓名：
所在学院：西南财经大学天府学院
专业：
学号：
指导教师：
2013年3月
西南财经大学天府学院
本科毕业论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的毕业论文是本人在导师的指导下取得的成果。

对本论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。

因本毕业论文引起的法律结果完全由本人承担。

本毕业论文成果归西南财经大学天府学院所有。

特此声明。

毕业论文（设计）作者签名：
作者专业：
作者学号：
2013年3 月10日
西南财经大学天府学院本科学生毕业论文（设计）开题报告表
论文（设计）类型：A—理论研究；B—应用研究；C—软件设计等；
摘要
资本结构反映公司总资产中各种资金来源的构成情况。

资本结构是否合理将会直接影响到企业目前和将来的发展状况。

资本结构的选择是
企业财务决策中的核心问题，合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值。

正处于高速发展阶段的我国医药行业与其他行业相比有着显著的行业特点，医药行业上市公司的财务政策比较谨慎，不轻易借债进行借债投资，融资成本较大。

鉴于此，本文选取医药行业中的哈药集团股份有限公司作为研究对象，通过分析我国医药行业资本结构现状，在回顾国内外有关资本结构分析方法的基础上，对哈药集团的资本结构进行定量分析，并将哈药集团与我国医药行业其它企业进行对比分析，找出哈药集团资本结构存在的问题，最后提出优化哈药集团资本结构的相关对策建议。

这对改善该哈药企业资本结构现状、寻求合理的资本结构具有一定的理论指导和现实意义，并对我国其他医药行业上市公司资本结构的优化也起到借鉴和参考的作用。

关键词：资本结构哈药集团定量分析
Abstract
Capital structure reflects the source of company's total assets. Capital structure whether reasonable will directly affect the development of the
enterprise at present and future .The choice of capital structure is the core problem of enterprise financial decision, reasonable capital structure, which is beneficial to standardize enterprise behavior and improve the enterprise value. In high speed development phase of China's pharmaceutical industry compared with other industry has obvious characteristics, medicine industry listed company financial policy more cautiously, not easy to borrow money for debt investment, financing cost bigger. In view of this, this article selects the pharmaceutical industry, medicine group Harbin Pharmaceutical as the analysis object.In this paper will analyze the Harbin Pharmaceutical Group's capital structure and give some Suggestions. This to improve the Harbin medicine enterprise capital structure present situation is very important. This gives other pharmaceutical industry listed company capital structure optimization in China also plays a role of reference .
Keywords: capital structure ；Harbin Pharmaceutical Group ；Quantitative analysis
目录
一、导论 (1)
（一）、研究背景及意义 (1)
（二）、研究内容 (2)
（三）、研究方法 (2)
二、资本结构相关理论概述 (2)
（一）、相关概念界定 (2)
（二）资本结构基本理论 (3)
1、MM理论 (3)
2、资本结构理论的贡献 (4)
（三）、资本结构分析方法 (4)
1、比较资本成本法 (4)
2、企业最佳资本结构方程 (4)
三、哈药集团资本结构实证分析 (6)
（一）、我国医药行业资本结构现状分析 (6)
1、我国医药行业资产负债率水平较低 (6)
2、长期负债过少，流动负债比例偏大 (7)
3、融资成本较大，存在股权融资偏好 (8)
（二）、哈药集团资本结构现状分析 (8)
1、哈药集团简介 (8)
2、哈药集团财务状况 (9)
3、哈药集团资本构成情况 (9)
（三）、哈药集团资本结构与同行业相比较 (11)
1、对比企业的选择 (11)
2、与同行业企业比较 (11)
（四）、哈药集团资本结构实证分析 (14)
1、哈药集团资本结构优化的原则 (14)
2、哈药集团最佳资本结构的计算 (14)
3、影响资本结构的因素 (17)
4、哈药集团资本结构存在的问题 (18)
四、优化哈药集团资本结构的建议 (20)
（一）、提升营运能力及资产管理效率，改善债务权益状况 (20)
（二）、优化公司的治理结构 (20)
（三）、加强对经营者的激励 (21)
（四）、积极合理的扩展公司规模 (21)
五、结论 (21)
文献综述 (24)
参考文献 (36)
致谢 (38)
一、导论
（一）、研究背景及意义
改革开放三十多年来，我国已经从计划经济跨入了社会主义市场经济时代，资本市场发展日趋完善。

对于企业而言，资本结构是否合理意义重大，因为资本结构将会直接影响到企业目前和将来的发展状况。

合理的资本结构，有利于规范企业行为、提高企业价值。

医药行业是国民经济的重要组成部分，是人们的生活中不可缺少的一个行业，它担负着极为重要的社会责任。

尤其在2003年非典病毒肆虐，2009年甲型H1N1流感盛行，医药行业在我们治疗以及防治疫病的过程中发挥了极其重要的作用。

现如今随着我国经济的快速发展，空气污染状况日益严重，人民的健康水平需要得到更为密切的关注，这就需要完善的医药行业作为保证。

但是随着国家对外贸进出口权的逐步开放及管理透明度的增加，中国的医药企业面临着十分激烈的国内外竞争。

在此严峻的市场形势下中国的医药企业要想站稳脚跟，降低风险，实现自身的转变，就必须提升竞争力，增加附加值，提高企业经营管理水平以及资产运营效率，改善企业资本结构，实现企业的可持续发展。

综上，合理的企业资本结构影响着企业的生存与发展，也是企业保持着强有力的竞争能力和企业可持续发展能否实现的关键。

为此，研究医药企业资本结构的合理性、优化其资本结构具有很强的现实意义并对我国其他医药行业上市公司资本结构的优化也起到借鉴和参考的作用。

（二）、研究内容
本文选取医药行业中的哈药集团股份有限公司作为分析对象，将哈药集团股份有限公司与我国医药行业其它上市公司的资本结构进行对比分析，并对哈药集团股份有限公司进行资本结构的定量分析，结合影响资本结构的因素找出哈药集团股份有限公司资本结构存在的问题，进而提出优化哈药集团资本结构的对策建议。

（三）、研究方法
本文结合资本机构相关理论先对医药行业上市公司的资本结构进行现状分析，然后根据哈药集团股份有限公司的实际情况，对企业面临的现状进行阐述，再结合对比同行业内的其他企业状况，根据资本结构理论，试查找所存在的问题。

接着提出哈药集团股份有限公司最佳资本结构的优化方法确定哈药集团股份有限公司的最佳资本结构比例，进而结合影响公司资本结构的因素来分析问题，并在此基础上提出切实可行的对策措施。

二、资本结构相关理论概述
（一）、相关概念界定
资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。

负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权。

权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。

最优资本结构是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综
合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。

最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。

（二）资本结构基本理论
1、MM理论
MM理论于1958年6月由麻省卡内基理工学院教授Modigliani 和他的学生Millet共同发表，它标志着现代企业融资结构理论的形成。

MM理论认为在一定的条件下，企业无论以债务融资还是以股权融资都不影响企业的市场价值。

1963年，Modigliani和Millet意识到企业债务融资的抵税效应对企业市场价值的影响，又发表《公司所得税与资本成本：一项修正》一文，提出了修正的MM理论，即有公司税模型。

该理论认为，若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随着财务杠杆系数的提高而增加，从而得出资本结构与公司价值相关的结论。

修正的MM理论提出如下命题，“有债务公司的价值等于有相同风险单无债务公司的价值加上债务的税上利益”。

根据该命题，当公司举债后，债务利息可以计入财务费用，形成节税利益，由此可以增加公司的净收益，从而提高公司的价值。

随着公司债务比例的提高，公司的价值也会提高。

按照修正的MM资本结构理论，公司的债务比例与公司价值呈正相关的关系。

MM理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。

因此公司的最佳资本
结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。

2、资本结构理论的贡献
资本结构理论了我们两点明确认识：(1)当存在公司所得税的情况下，合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益，由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的税后利润会相应增加(2)根据权衡理论观点，负债筹资虽然成本最低，但是由于破产成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。

因为，随着负债比重的增加，企业利息费用在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，企业的财务风险在加大，所以公司要控制负债规模。

（三）、资本结构分析方法
1、比较资本成本法
资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准进行资本结构的决策。

如企业有多个筹资方案可供选择时，应分别计算各自的加权平均资本成本，然后进行比较，选择加权平均成本最优的方案。

2、企业最佳资本结构方程
企业最佳资本结构方程是由孟建波、罗林教授1998年联合在《广东金融》发表的，它以企业价值最大化为目标，经过数学推导及一系列合理的简化后提出的，这一方程对企业资本结构决策具有实用价值
的的方程。

根据广东金融所发表的文献和两位教授对若干上市公司的实证来看，该最佳资本结构方程符合实际情况。

孟建波、罗林教授将企业最佳资本结构定义为使企业市场价值最大时的负债率，并作如下假设：
(1)企业是公开上市公司，并且企业资本结构中仅含有自有资本(股东权益)和借入资本。

(2)企业自有资本价值是其上市普通股票的市值，企业借入资本价值为其上市债券的市值。

(3)资本市场是完全的，即企业发行股票和债券除正常经营成本外，不受任何限制。

(4)企业股票的市盈率与该企业的负债率无关。

根据上述假设，企业最佳资本结构方程可以简约为：
方程2-1
其中，V为企业总资产，r为企业资产收益率，F为企业的固定成本，I是企业的利息支出， b是企业的最优负债率。

两位教授根据这一方程得出如下结论：
(1)企业资产收益率r越高，则最优负债率越高。

即高收益率行业可以适当增加负债率以充分利用财务杠杆获利。

(2)企业固定成本越高，则最优负债率越低。

即固定成本越高的行业其经营风险也高，应保持相对较低的负债率。

三、哈药集团资本结构实证分析
（一）、我国医药行业资本结构现状分析
1、我国医药行业资产负债率水平较低
根据资本理论的观点，在公司的负债水平不超过一定点时，与无负债和少负债的企业相比，多负债的企业可以利用负债的避税效益和财务杠杆效益来提升企业自身的价值。

通常公司的资产负债率应控制在50．00％一70．00％之间。

若过高，则财务风险比较大，可能产生债务危机；若过低，则说明公司没有充分利用融资优势，未发挥全
部经营潜力，公司竞争力相对较弱1。

通过汇总了我国医药行业20家上市公司2007-2011年的资产负债率水平之后，我们可以看到我国医药行业上市公司的资产负债率均值在5年内都保持在50%左右，并且有逐年下降的趋势这说明我国医药行业上市公司的负债水平低，没有充分的利用好负债融资的抵税效应和杠杆效应，因此他们存在着适度扩大负债规模和负债比例的潜力。

2、长期负债过少，流动负债比例偏大
图1：医药行业上市公司负债结构
在公司的负债结构中，包含了流动负债和长期负债两大方面，流动负债与总负债的比例反映了一个公司对于短期债务融资的依赖程度。

流动负债比例越高，说明公司对于短期债务依赖性很强，公司的短期债务压力也就越大，公司的经营风险也就越大，因此流动负债比率不能过高，如果过高，并且企业的资金效率运用不善就会造成企业大量流动资产的积压，难以扩大公司运营规模。

况且企业在生存发展过程中维持资本规模，增加经营收入，根据市场需求变化调整生产经
1原磊，赵红，刘慧、《我国医药行业上市公司资本结构分析》、《研究与探讨》、2007年第4期
营结构，研制开发新产品，都需要有一定的长期资本进行支撑。

3、融资成本较大，存在股权融资偏好
图2：医药行业上市公司权益资本比重
在企业融资过程中，企业长期资本的两个组成部分分别是权益资本和长期债务资本，根据报表数据汇总，由图2所示我国医药行业上市公司权益资本与长期债务资本比较，可以明显看出我国医药行业上市公司长期资本中由权益融资方式而得的权益资本所占的比例达到了85%以上，权益资本显著大于长期债务资本，明显这一比例不合理。

这说明在在长期资本融资方面，我国医药行业上市公司偏重于股权融资。

这就说明医药行业现行的融资顺序并不是其在资本市场的最优决策．应当根据企业发展情况进行调整，尽可能降低融资成本，扩大企业债务融资比例。

况且政府在大力发展企业债券市场，鼓励医药行业上市公司进行债权融资。

（二）、哈药集团资本结构现状分析
1、哈药集团简介
哈药集团股份有限公司是1991年12月28日经哈尔滨市经济体
制改革委员会哈体改发(1991)39号文批准，由原“哈尔滨医药集团股份有限公司”分立而成的股份有限公司，1993年6月在上海证券交易所上市。

证券代码：600664。

主要经营医疗器械、制药机械制造；医药商业及药品制造；销售化工原料及化工产品；纯净水、饮料、淀粉、饲料添加剂、食品、化妆品；按外经贸部核准的范围从事进出口业务；生产生物农药阿维菌素。

2、哈药集团财务状况
财务状况是对公司经营成果和管理水平的直接反映，主要反映公司的资金状况、负债状况、盈利水平和营运能力等方面。

这里以2011年的财务报告数据来分析哈药股份的财务状况：
表2：哈药集团2011年财务状况
由上表可以看出哈药集团的盈利能力、营运能力，偿债能力比较强。

3、哈药集团资本构成情况
表3：2007—2011年哈药股份的资本结构数据
企业资本结构是否合理直接影响到公司经营业绩和长远发展，研究哈药股份资本结构优化问题，首先要掌握公司的资本结构状况，根
据哈药股份的特征，结合公司的现状，我们对哈药股份的资本结构研究主要是从债务资本比例、债务权益比率进行研究，力求做到客观与详实。

（1）债务比例
图3：哈药集团股份有限公司资产负债率走势
从图我们看出，哈药集团的资产负债率在2007—2011这5年一直都维持在45%左右，2007年最高也不过是47%。

总体来说，资产规模较大，营运效率较高，偿债能力溢余的上市公司应该提升其资产负债率，以进一步提升公司规模，达到公司价值最大。

哈药集团对于债务融资运用的较少，不能发挥债务融资的优势，并且从表3可以看到哈药集团的债务权益比率都不是很高，企业财务结构稳健，有提升资产负债率的潜力。

（2）负债结构
图4：哈药集团股份有限公司负债构成
从图4中我们可以看出，2007-2011年期间，哈药集团一直以流动负债为主，长期负债所占比率极低。

在2007—2009三年期间均维持在了95%这一高的比例，2010年2011年这一比例有了下降的趋势，说明哈药集团股份有限公司已经在适当调整其负债结构，努力平衡其长期负债和短期负债的比例，以使公司达到利益最大化。

（三）、哈药集团资本结构与同行业相比较
1、对比企业的选择
本文根据赢利能力、经营规模，综合考虑选出八家企业作为参照对象。

选择的理由有：(1)都是上市公司，相关数据在证券交易所年报上可以获得； (2)所选公司都是医药行业，互相之间具有可比性。

本文将以2011年的年报数据为基础将上市公司进行比较。

2、与同行业企业比较
按照每股盈利、总资产利润率、利润总额、资产负债率四个指标进行综合考虑，选出中新药业、华北制药、上海医药、国药股份、重庆太极、美罗药业、天方药业、华东医药共8家公司与哈药股份进行
比较。

（1）负债比率
国际上通常认为比较适当的资产负债率为50%-70%，若过高，则财务风险比较大，可能产生债务危机；若过低，则说明公司没有充分利用融资优势，未发挥全部经营潜力，公司竞争力相对较弱。

由表4可以看出，有国药股份、美罗药业、华东医药三家企业在这一范围内，华北制药、重庆太极、天方制药超出了这一范围，而哈药集团的45%的资产负债率在对比公司中处于最低，说明哈药集团在负债融资方面比较谨慎，规模较大，总资产利润率高的企业应该较多的依赖债务融资来增加企业价值并且降低资本成本已达到企业利润最大化进而实现股东权益最大化。

（2）负债结构
流动复债相对于长期负债来说成本相对较低，因此流动负债筹资常受到上市公司的青睐，由上表可以看出医药公司也不例外。

表4也
充分证明了医药上市公司已习惯采用高比例的流动负债融资方式。

上述九家公司流动负债比例都比较高，哈药集团的比例是92%，短期负债过高，企业为了维持良好的上市公司形象就会保留大量的流动资产以偿还短期负债，如果运用不善就会造成企业大量流动资产的闲置，进而影响到公司的扩展及盈利。

（3）股权结构
由上表可以看出上述公司中各个医药公司的股权结构都比较分散，有的无限制流通股的比例占总股本的100%，其中上海医药、国药股份、哈药集团、华东医药四家公司所占比重相对较低，说明哈药集团的股权结构相对于其他公司而言不是很分散。

股权结构不是很分散大股东可以对企业的经营者形成有效的制约，便于公司的治理，但是外部股东难以对公司的管理起到监督作用。

（4）盈利能力分析
根据优选顺序理论，盈利能力高的公司首先倾向于采用内部筹资，比如保留盈余。

企业盈利能力与其资产负债率在一定程度上有相关性，即企业盈利能力的高低对上市公司的资本结构会产生影响。

每股收益是评价上市公司盈利能力最基本和核心的指标，每股收益越高企业的盈利能力越强，表中哈药股份2011年的每股收益为0.33，根据优选顺序理论企业采用内部融资而债务融资较少，但是我们从表中可以发现国药股份、华东医药两家公司资产负债率比哈药集团高出了12和24个百分点，并且每股收益以及资产收益率也比哈药集团高，说明这三家企业的资产获利能力很高，但是哈药集团的资产负债率在
其中是最低的，所以哈药集团的资产负债率有上升的空间。

（5）资本成本比较
资本成本是企业选择筹资方式，进行资本结构决策的依据。

企业的资本成本由债务资本成本和股权资本成本构成，众所周知债务资本成本是最低的，因为企业所得税法规定，企业的债务利息允许从税前利润中扣除，从而抵减企业所得税。

依据上表哈药集团的资产负债率偏低，没有充分利用债务融资的抵税作用。

所以哈药集团的资本成本在上述公司中是最高的，没能充分利用财务杠杆效应，也没能充分发挥好企业营运效率高这一优势。

（四）、哈药集团资本结构实证分析
1、哈药集团资本结构优化的原则
企业借债经营是需要一定的偿债能力保证的，其最终目的是获得利润。

企业要避免陷入债务危机，要遵循好以下几个原则：
(1)要按需举债，量力而行。

哈药集团股份有限公司应当根据自身的经营状况，资金的未来盈利能力和企业的偿债能力，制订合理的举债规模。

(2)效益性原则。

公司生产经营活动是以提高经济效益为目的的。

(3)降低成本原则，公司在进行筹资决策时应该首先考虑综合资本成本率最低的筹资组合。

2、哈药集团最佳资本结构的计算
前面提到的资本结构分析方法中的资本结构计算方程适合对哈
药集团进行资本结构分析，它能给哈药集团股份有限公司制定合理的举债规模，且假设条件接近。

（1）哈药集团是公开上市公司，并且企业资本结构中仅含有自有资本(股东权益)和借入资本。

(2)企业自有资本价值是其上市普通股票的市值，企业借入资本价值为其上市债券的市值。

(3)资本市场是完全的，即企业发行股票和债券除正常经营成本外，不受任何限制。

(4)企业股票的市盈率与该企业的负债率无关。

方程5-I中，(Vr-I)是企业利税前收益减去利息支出，即是企业税前利润总额E，V是企业总资产，I是企业利息支出，F是企业固定成本，孟建波、罗林教授在实证分析时以固定资产折旧加上长期债务利息代替企业固定成本，固定资产折旧用Z表示，L是长期负债，iL是长期债务利息，则F=Z+iL，这样，估算企业最佳负债率的方程为：
方程3-4
从哈药集团2011年年报获知：公司总资产V= 11659151452.75元，企业税前利润总额E= 701518580.48元，企业本期固定资产折旧Z=316734725.76，企业利息之出I=3425900.31元，长期债务利息iL=1761935.08元。

将哈药集团上述数据代入公式，得到b=69%。

结果表明当哈药集团的资产负债率达到69%时，公司的资本结构才能达到最优。

但从目前哈药集团资本结构来看，公司的资产负债率为45%，需要上升24个百分点，才能达到理想中的最优，说明哈药集团目前负债率过低，应考虑提高负债率。

为了验证最佳资本结构方程得出的结论是否合理，接下来用此方。