金融机构估值方法

与估值非常密切的一些认识
➢ 对资产负债表计算的认识 ➢ 对融资结构的认识 ➢ 对盈利及利润率计算的认识 ➢ 对风险的认识
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估值以外：市场异常回报 (Market Anomalies)
小盘股〔风险系数在CAPM里被低估〕 低市盈率 低市净率 一月效应、周末效应
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盈利增长预测
衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测〔半年〕较回归法好 长期预测〔6个月到三年〕没有明显优势 回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 卖方分析员vs买方分析员预测准确性
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盈利增长预测
每股盈利增长：保存率(retention ratio)与净资产回报率 GEPS = Retention ratio x ROE
ROE = ROC + D/E[ROC – i(1-t)] G = Retention ratio[ROC + D/E{ROC – i(1-t)}]
净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE
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估值的根本原那么
金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平，也要了解价值的来源 “knows the price of everything, but the value of nothing〞, by Oscar Wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身
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股息／现金流折算法：投资策略表现
➢ Undervalued quintile 〔也对低市盈率、高派现率股票倾斜〕在上个全球经济平衡 期间〔1987-1990〕年复合回报10%略落后于大盘的11.8%，而在周期上升期间的 大局部时间表现较好。
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1979-1991 CAGR
S&P500 18.57% 32.55% 24.55% 21.61% 22.54%
6.12% 31.59% 18.47%
5.23% 16.48% 31.49% -3.17% 30.57% 19.22%
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估值方法：相对估值法
以市场里类似资产的价值去衡量资产价格 价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达 本卷须知：1〕定义及一致性； 2〕分布特性；3〕估值的倾斜 明白估值标准的主要驱动来源 什么是可比公司
4 17.55% 38.43% -5.59% 28.41% 24.55% -4.20% 29.29% 12.00%
4.64% 8.18% 32.60% 2.09% 34.91% 16.21%
Overvalued 20.06% 26.44% -8.51% 35.54% 14.35% -7.84% 23.43% 20.82% -2.41% 6.76% 35.07% -2.65% 31.64% 13.75%
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估值方法：股息/现金流折算法
目的为寻找资产价值 资产价值取决于：1〕产生现金流的能力；2〕预期增长；3〕不确定性/风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半时间的年度回报超过指数 近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜
Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in WC – Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income
经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex – Depreciation + chg non-cash WC/EBIT
Undervalued 35.07% 41.21% 12.12% 19.12% 34.18% 15.26% 38.91% 14.33% 0.42% 39.61% 26.36% -17.32% 47.68% 22.19%
2 25.92% 29.19% 10.89% 12.81% 21.27%
5.50% 32.22% 11.87%
(1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested
GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt – ROCt-1)/ROCt-1 8
第二章
估值方法
常用的几个估值方法
➢ 现金流折算法 (Discounted Cash Flow) ➢ 相对估值法 (Relative Valuation) ➢ 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation)
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第一章
估值相关的几个问题
估值方法的几个误区
由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的 好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值
“When the facts change, I change my mind〞 John Maynard Keynes 越数量化的估值模型，越能得出精确的估值 估值模型的结果比过程重要
4.34% 31.31% 23.54% -8.12% 26.34% 16.84%
资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部
Quintile 3
.49% 27.41%
1.25% 26.72% 25.00%
6.03% 35.83% 19.49%
8.15% 17.78% 30.76% -5.81% 33.38% 18.13%
金融机构估值方法
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目录
1. 估值相关的几个问题 …...……….…..….………………………………………........…… 2 2. 估值方法….……………………………………….…….…….…..……….…….…..……… 9 3. 海外市场情况……….….….…………………………..…………………….…….…….….. 26