IPO股权激励与高管团队稳定性—一—基于回天新材诉案的分析

IPO 股权激励与高管团队稳定性股权激励与高管团队稳定性——一—基于回天新材诉案的分析基于回天新材诉案的分析 摘要摘要：：近年来，伴随着创业板的快速发展，高管辞职套现成为资本市场上颇受关注的话题。

本文以回天新材起诉创始高管离职的股权协议纠纷案为例，对案件体现出的股权激励问题进行剖析，并从IPO 持股安排和高管IPO 后辞职的处理两方面提出改进建议，为上市公司保持高管团队的稳定性提供借鉴。

关键词关键词：：高管离职诉讼，回天新材，股权激励，高管稳定性
2015年5月，备受市场关注的湖北回天新材料股份有限公司（以下简称回天新材）起诉离职股东的股权纠纷案以回天新材胜诉划上句号。

在创业板市场上，高管辞职套现十分普遍，这已成为创业板市场的“隐痛”。

对于这个令投资者无奈的问题，大多数公司都没有找到有效的解决办法。

回天新材却采用了诉诸法律的方式，坚决讨回离职高管的股份，成为我国资本市场上第一家动用司法手段追讨离职股东股份的上市公司。

本文以此案为例，对其体现出的股权激励问题进行相关剖析。

一、案例概况
案例概况 回天新材前身是襄樊回天胶粘有限责任公司，系襄樊市胶粘技术研究所改制、经职工买断研究所全部经营性国有资产后设立。

1997年5月至1998年4月，该公司为扩大生产规模，陆续吸收职工入股资金，出资人数达到247人。

2004年6月，公司进行股权结构改革，244名出资人与工会签订了股份转让协议，由公司职工代表选出的28名经营骨干获得股份认购资格。

2007年，公司为了激励和约束股东，以当时每股净资产的价格对内部骨干人员进行增资扩股，并与定增对象签订《履职协议书》，约定：“乙方因（非年龄、身体原因）提前离职或辞职离开公司，乙方同意将所持有公司的全部股份按提出辞职时公司每股净资产价格转让给在职执行董事，转让手续由公司代为办理”。

2010年1月，公司在创业板上市。

但在公司上市不到两个月（2010年3月），就有一名经营团队成员提出辞职。

2010年12月，回天新材正式发布公告，称该成员因个人身体原因申请提出辞去公司董事及营销总监职务。

随后公司另外两名经营骨干也分别于2013年1月和2013年6月辞职。

值得注意的是，这三位经营骨干都在上市前持有公司股票，持股比例分别为2.27%、0.91%和1.36%，然而他们在离职时并没有依照《履职协议书》的约定，按当时公司每股净资产的价格将股份转让给在职董事。

2013年1月，公司原始股解禁后，离职股东开始擅自抛售原始股。

2014年1月，经协商无果后，公司分别向人民法院对三位辞职高管提起诉讼，并依法申请人民法院在中国证券登记结算有限公司深圳分公司冻结了他们持有的公司股票。

该案件经一审和二审后，法院最终判定其中两人所持有的股份将以其辞职时公司每股净资产的价格转让给公司在职董事，另外一名则需向公司支付赔偿款350万元。

二、案例分析
案例分析
回天新材的高管辞职“跑路”事件并非个例，在以民营企业为主体的创业板尤为普遍。

究
竟是什么原因导致高管们在公司上市后快速辞职？笔者拟从前景理论角度对高管的辞职行
为进行解释。

前景理论由卡尼曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）提出，用于解释人类在不确定条
件下的判断和决策行为。

该理论认为，决策者面临损失前景时更愿意冒险赌博（风险偏好），而面临收益前景时更倾向于实现确定性收益（风险规避）；财富减少产生的痛苦大
于等量财富增加给人带来的快乐。

根据前景理论的基本原理，笔者对高管辞职的收益和损失情况进行分析。

对于拟上市的民
营企业来说，IPO前的高管股权安排是吸引和稳定高素质人才的一种重要方式。

高管在企
业上市前取得股权所付出的成本一般较低，通常为股票面值（1元）或每股净资产的价格。

而与此相对应的，对于持有一定数量原始股的高管而言，企业IPO存在巨大的财富效应，
一旦公司上市，高管低成本获得的股份会因股票价值的增加而迅速增值，因此而获取的收
益远非其通过辛勤工作所获得的现金薪酬可比。

但高管若想实施套现，需要承担一定的成
本与风险，这一是源于我国相关政策法规的规定，如《公司法》规定，上市公司高管所持
股份在锁定期满后，高管在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的25%，在离职后的半年内不得转让其所持有的本公司股票，离职半年后减持公司股份数量
不得超过自身持有该股份总量的50%， 12个月期满后，全部解锁；二是源于我国资本市
场尤其是创业板市场普遍存在的新股“变脸”现象，一旦公司股价下跌，高管手中的财富
也会发生“缩水”。

高管在上市后辞职既可以规避掉相关政策的约束，也可以尽快实现变现，避免受到新股“变脸”的影响，而辞职所引发的损失与股票增值收益相比则显得微不
足道。

高管辞职套现虽然没有违反法律法规，但是对上市公司和资本市场都将造成不利影响。

首先，上市公司创始人是企业的核心人物，跟随企业一起成长，对公司的发展情况最为熟悉。

创始人股东为套现而辞职，违背了公司上市的初衷，无疑会让投资者对公司的前景产生怀
疑并动摇投资信心。

其次，刚上市的公司尤其是创业板公司大多还处于成长阶段，对高管
及核心技术人员的依赖性较强，核心创业人员流失必定会对公司的正常运转和稳定发展造
成负面影响。

启示和建议
三、启示和建议
回天新材针对持股高管辞职的诉讼案件，反映了上市公司在IPO前股权激励的困境，也为
股权激励的实施发出了警示。

股权激励本是解决委托代理问题、稳定公司高管和核心人员
的重要手段，它通过把高管和广大股东的利益捆绑在一起，促使高管努力为股东创造价值，避免其行为短期化。

然而在实践中，IPO前的股权激励却成为高管团队不稳定的重要因素，与股权激励的初衷背道而驰。

鉴于此，笔者提出以下建议：
（一）对公司IPO前股权激励采用间接持股模式
在股权激励实施过程中，大部分高管直接持有股份。

在直接持股模式下，高管只要遵守相
关规定，就可以较灵活地选择出售股权的方式和时机，成本低、收益大，这极有可能诱使
高管辞职，为减持套现做准备。

因此笔者认为，为防止高管的辞职套现行为，公司在IPO 前可以采用间接持股模式，即设立管理层持股公司或有限合伙公司为激励平台，将高管整合到该持股公司内，持股公司作为法人实体持有拟上市公司股权。

在此情况下，公司上市后，只有持股公司持有的股份可以直接流通，高管只能转让持股公司股份，而不能在二级市场直接减持上市公司股票。

这意味着高管即使离职也无法便捷地实现收益，而且即使高管出售股权，其操作也较繁琐，成本较高，能够有效削弱套利行为的效果，进而抑制高管为套现而实施的辞职行为。

与直接持股相比，间接持股更有利于将高管的个人利益与公司的长期利益连结在一起，进而更好地调动高管促进公司长期发展的工作积极性，稳定公司管理团队。

（二）必要时采用司法手段，对高管形成强有力的约束力
近年来，随着创业板的快速发展，大批民营企业得以上市并获得较高的估值，这些民营企业的高管也因持有原始股而一夜暴富。

巨大利益的诱惑使高管产生辞职套现的动机，而法律和政策层面的漏洞则使这种动机的实现成为可能。

虽然也有公司签订了类似于回天新材的《履行协议书》，但一旦上述事件发生，大部分公司都是采取不了了之的态度，并没有像回天新材那样去认真执行，更遑论诉诸法律、对簿公堂，直至索回离职股东所持有的公司股份。

因此在目前相关法律法规不完善的情况下，广大上市公司可考虑借鉴回天新材的做法：一方面，在进行股权激励时与高管签订协议，促使高管以公司长期利益为重，同时要求高管信守承诺，严格按公司制度办事；另一方面，一旦股东违背协议，应依据协议坚决追索离职股东持有的公司股份，必要时可采取司法手段强迫离职股东履行协议，以此加大高管的违规成本和惩罚力度，抑制高管“辞职潮”，保持公司管理团队的稳定性，确保公司长期健康发展。

主要参考文献主要参考文献：：
[1]黄新炎．创业板IPO 中的盈余管理：股权激励理论与案例研究[J]．财务与会计，2011，
（3）：43－45。

[2]俞恒迪，傅颀．股权激励方案对高管行为及公司绩效的影响——基于益佰制药公司的案例分析[J]．财务与会计，2015，（9）：30－32。

[3]宗文龙，王玉涛，魏紫．股权激励能留住高管吗？——基于中国证券市场的经验证据
[J]．会计研究，2013，（9）：58－63。

[4]Tversky A．and D．Kahneman．Advances in Prospect Theory：Cumulative
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