货币政策传导机制货币观点与信贷观点

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农村金融研究 ２００６·２
早期凯恩斯学派继承凯恩斯的理论，也继承了利率机制不重要的观点。

根据他们的结构模型，名义利率和投资支出之间的关联性不强，表明投资支出不受货币政策影响，因此他们认为货币政策与总产出的变动毫不相关，也与经济周期无关。

但弗里德曼对此认为，虽然名义利率对投资支出的影响很小，但这并不排除货币供应的变动对投资支出从而对总需求有很强的影响。

为此，以弗里德曼为首的货币主义者认为，利率对投资支出的影响可能只是货币政策影响总需求的许多途径中的一条。

这一批评给后来的凯恩斯学派指明了研究方向，他们由此开始探索货币影响经济活动的其他途径，并在凯恩斯的利率机制基础上提出了汇率机制、资产价格机制和信用机制。

货币观点
在对凯恩斯理论的解释中，由希克斯首先使用ＩＳ－ＬＬ并由汉森进一步阐发的ＩＳ－ＬＭ模型，在这个框架下，只存在债券和货币两种金融资产，其中货币资产收益率为零，其它的非货币资产都统归为债券，名义利率水平由债券收益率决定，银行的作用被限制为只创造货币，而且同家庭部门一样，银行部门只投资于债券。

这种研究货币政策传导机制的框架，就称为货币政策传导机制的“货币观点”。

该观点的分析隐含着以下假定：（１）价格不作即时调整以抵偿（名义）货币量的变化；（２）中央银行能够通过调整法定存款准备金直接
影响名义货币量；（３）金融市场是完善的，即假定在信息对称环境下，金融资产可完全替代及金融市场以价格（利率）出清。

在这种分析框架下，预料外名义货币增长率上升导致短期实际利率下降，进而导致长期实际收益率下降和对利率变化较敏感的实际消费的增加。

对此，新凯恩斯主义认为会引起产出上升、失业率下降；新古典综合派认为价格会发生同比例上升，而实际产出不发生变化。

在开放经济条件下，汇率变动是货币政策传导的又一机制。

预料外名义货币增长率上升首先导致短期实际利率下降，总需求上升导致资本账户及经常账户恶化。

这种变化会引起名义汇率（以单位外币可兑换本币的数量表示）上升。

新凯恩斯主义认为，名义汇率上升会引起实际汇率上升、本币贬值，从而刺激出口、抑制进口，导致产出和就业水平的进一步提高。

白钦先、李安勇总结了这种观点在解释货币政策传导机制上存在的几个重要不足：（１）人们实际观察到的是，即使是一个很小的货币政策冲击，引起公开市场利率的微小变化，对实际经济的影响依然十分显著。

但实证研究并未发现与这种影响相一致的传统货币观点所强调的资本成本效应的存在，显然存在其他因素起到了放大货币政策效应的作用。

（２）从时间路径上来讲，利率变化与消费支出变化在时间上严重不匹配。

大量的实证研究表明，消费支出往往发生在利率恢复到初始水平即利率效应结束之后才会对货币政策冲击做
　刘钦国
货币政策传导机制指的是中央银行的政策冲击通过引起经济过程中各中介变量的反应，进而影响实际经济变量发生变化的方式与途径。

它不仅是宏观经济学的中心问题之一，也是货币政策理论的核心内容。

货币政策传导机制理论沿革
货币政策传导机制的思想，来自于重商主义时代的早期货币数量论者坎铁翁。

在《论一般商业的性质》一书中，他对金银矿开采或外贸顺差所引起的货币数量增多而使物价上涨的过程作了粗略的分析。

现代货币数量论者费雪、马歇尔和庇古等所分析的货币数量变动是因实施货币政策而引起的，是真正意义上的货币政策传导机制。

１９世纪末，经过对现代货币数量论的修正和发展，魏克赛尔提出一个经由利率变动的货币政策传导机制理论：货币政策→商业银行准备金→货币利率→货币利率与自然利率偏离———→　一般物价水平和社会经济活动。

魏克赛尔的这一理论完全被凯恩斯所借鉴。

在《货币论》中，凯恩斯提出的货币政策传导机制：货币政策→市场利率→储蓄和投资→经济发展状况和物价水平。

１９３６年，凯恩斯出版《就业、利息和货币通论》一书，提出了货币政策经由利率及有效需求影响社会经济活动的新的传导机制。

凯恩斯认为货币政策可以通过财政赤字和降低利率两条渠道影响投资，但他对投资的利率弹性持怀疑态度，因而还是倾向于采用赤字财政政策，并辅之以货币政策。

累积过程
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出反应。

（３）在支出效应构成上，传统分析的一个既定假设是货币政策应该对短期利率有较强的影响，而对长期利率特别是长期实际利率的影响较弱。

然而令人感到迷惑的是，实际生活中货币政策显然对被认为应该对长期利率变化反应较敏感的耐用品如住房、生产设备等的购买有着非常显著的作用。

基于这些不足，传统的货币政策传导机制理论很难对货币政策的放大效应、时效性及支出效应的构成等方面做出全面的解释。

信贷观点
信贷观点假设：（１）价格不作即时调整以抵偿　（名义）货币量的变化；（２）中央银行能够通过调整银行法定存款准备金直接影响信贷量；（３）金融市场是不完善的。

并且与货币观点在描述货币政策传导机制时主要考虑银行资产负债表的负债方（存款）不同，信贷观点主要考虑的是资产方（贷款）。

信贷观点认为，只要金融市场不完善，厂商、银行的融资结构就必然会影响货币政策和经济行为。

在与货币观点的论争中，典型的信贷观点是罗萨、卡莱肯和林德伯克等人的信用可得性理论。

该理论是从资金需求者可获得信用的可能性或资金供给者供给资金的可能性上来分析政策传导机制的。

他们认为，对借款人来说，重要的不是贷款成本，而是信用的可得性；在贷款市场不完善的假定下，利率并非总是确定在使贷款市场出清的水平，利率调整的时滞使贷款需求和利率相对缺乏弹性。

该理论可简单表示为：Ｍ↑→Ｌ↑→Ｃ↑→Ｉ↑→Ｙ↑。

即货币供给量的增加（Ｍ↑），使银行体系的超额储蓄增加，流动性增加（Ｌ↑），银行进行资产结构调整使信贷供给增加（Ｃ↑），企业投资相应增加，产出水平相应增加（Ｙ↑）。

信用可得性理论将对传导机制的研究，从利率对投资的影响转到利率对信用可得性的影响上，试图在货币供给变动与银行信贷之间建立一种可能的联系。

但由于社会信贷总量的变动取决于银行信贷和非银行金融机构信贷变动的综合情况，而
银行信贷与非银行信贷之间既可能相关，也可能不相关，关系较为复杂。

因而这一理论并没在货币供给变动与整个社会信贷总量变动之间建立必然联系，当然这也与当时非银行金融机构的发展不充分有关。

另外，信用可得性理论还具有当时所有信贷观点都具有的先天不足，即他们往往依赖于信用配额假说，该假说在当时缺乏令人信服的论证，并且与利润最大化动机在形式上存在冲突。

因此，许多经济学家便否认货币政策信用传导机制的存在。

这种状况直到上世纪７０年代中期才得到改善。

信用传导机制
上世纪７０年代中期以来，信息经济学的发展为信用配额假说提供了理论支持，信用配额行为被认为是银行追求利润最大化的自发产物；同时，原先持有“货币观点”的经济学家也开始反思自己的理论，信用传导机制再次为经济学家所瞩目。

伯南克和布林德反对货币观点把资产分为货币和债券两种，他们将银行贷款看做第三种资产，并由此把ＩＳ－ＬＭ修正为ＣＣ－ＬＭ框架，建立了信用传导机制理论。

伯南克和格特勒认为，信用传导机制理论可以分为银行借贷渠道与资产负债表渠道两种具体理论。

（１）银行借贷渠道
这是一种典型的信用传导机制理论。

具体机制为：Ｍ↑→Ｄ↑→Ｌ↑→Ｉ↑→Ｙ↑。

即随着货币政策扩张，银行活期存款Ｄ相应增加，从而当银行资产结构基本不变时，银行贷款Ｌ的供给也随之扩大，结果在因利率普遍下降而扩大投资的基础上，那些依赖银行贷款融资的特定借款人进一步扩大投资，国民收入随之上升。

（２）资产负债表渠道
除相对狭窄的信贷渠道，他们指出，在一个更广泛的环境中，资产负债表渠道发挥作用，其机制为：Ｍ↑→Ｉ↓→ＮＣＦ，Ｐｅ↑→逆向选择和道德风险↓→Ｌ↑→Ｉ↑→Ｙ↑。

随着货币供给增加与利率的普遍下降，借款人的资产状况将从两方面得到改善。

其一，从净现金流量看，利率下降导致利息等费用开支减少，从而直接增加净现
金流量；销售收入上升，则从间接渠道进一步增加净现金流量。

其二，从资本价值看，利率下降意味着股价上升，从而现有资本品价值随之增加，资产状况相应改善。

评论与借鉴
目前，经济学家们共提出了四个货币政策传导机制：利率机制、汇率机制、资产价格机制和信用机制。

前三个机制着重强调的是经济中的货币面，而信用机制强调的是信用面。

货币观点和信贷观点不是相互排斥的。

与其他理论相比，信用机制理论更加突出了金融市场缺陷对货币政策传导机制的影响，因而其存在性及有效性都取决于现实经济中金融市场的这种缺陷程度究竟有多深。

正是因为这一点，该机制在金融市场不发达、信息传导不畅、货币和资本市场影响甚小、政府对利率和外汇实施管制的国家（如我国），却显得格外重要。

屠孝敏通过对经济结构和金融结构的考察，认为在我国现有金融结构条件下，只能采用信贷渠道作为货币政策的主要机制。

因此，为了提高货币政策的有效性和科学性，货币当局应当淡化货币供应量，转而将信用总量作为货币政策主要的中介目标加以监控。

另外还注意要改善信用传导，使其渠道通畅。

具体说来，就是要：提高信贷资金需求主体的国有企业的资产质量和经营效益，为银行信贷资产良性循环创造良好的微观经济基础；完善国有商业银行的信贷资金风险管理体制，建立风险与收益相对称的风险激励约束机制；强化银行存款成本约束，使中央银行的货币政策能有效地影响银行信贷资金成本；鼓励金融创新，大力发展中小金融机构，解决中小企业融资难的问题，促进经济的可持续发展等。

但从改革开放和市场经济体制的长远目标来看，随着金融市场和体制的逐步完善，我国未来货币政策传导机制应该以利率和资产价格渠道为主。

因此我们在完善信用传导机制的同时，还要加快货币调控模式的转变，强化货币市场体系建设，稳步推进利率市场化，为将来其他机制发挥作用创造必要的条件。