2021-工程机械研究报告

1.1 行业景气情况：更新换代、环保升级 工程机械行业是强周期行业，景气程度可由行业内主要产品尤其是挖掘机的
销量反映。以挖机销量为例，市场于 2011 年走向景气周期顶峰，随后逐渐冷却， 迈入周期低位。十三五以来，行业逐渐从低迷中复苏，景气度逐渐走强，迎来又 一轮景气周期。挖掘机销售量增长尤为明显，屡创同期新高，21Q1 与前高（ 11Q1 共 7.58 万台）相比超出 67%。挖掘机市场调查显示，挖掘机经销商库存 见底， 生产厂家供不应求，个别热销款交付期已到 2 个月后。投入项目的大批 挖掘机也 没有拉低平均开工小时数，整体利用效率仍较高，3-12 月开工小时 数均保持在 120 小时/月以上。
图 6：钢材产量
图 7：铁矿石与钢材综合价格
2）下游需求端： 2008 年金融危机后政府的四万亿投资计划刺激基建快速扩张，同期采矿业投 资增速迅速放大，2010 年房地产投资也快速回升，下游需求的景气为工程机械 行业创造了巨大的机会。随后几年需求逐渐冷却。2020 年国务院政府工作报告 提出要重点支持“两新一重”（新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水 利等重大工程建设）建设，叠加疫情期间被抑制的需求释放，房地产、基建、采 矿业投资增速快速回升，拉动工程机械行业增长，迎来第二轮景气周期。城镇化 率逐年稳步提升，保证了工程机械行业的长期需求。
在产品品类、市场认可度以及技术实力上具有巨大的竞争优势。2020 年英国 KHL 世界权威全球工程机械行业排名中，徐工集团与三一集团分别位于全球第 4 位、
第 5 位。徐工系的起重机、压路机为王牌产品，三一系在混凝土机械与挖掘机市
场优势显著。中铁工业专注为基础设施建设提供的高端工程机械装备，隧道施工 装备产销量世界领先，具备国内高速铁路施工装备研制技术最高水平。山东重工 的推土机市占率稳居国内首位。此外，中联重科、杭叉集团、柳工集团、山河智 能分别在起重机、叉车、装载机、地下工程机械等领域市占率位于行业前列。
徐工机械 徐州市国资委
38.11% 地方国有企业
是
4+
否，控股子公司上
徐工有限 徐州市国资委
地方国有企业
34.10%
市
4
三一重工
梁稳根
30.17%
民营企业
是
4
否，控股子公司上
山东重工 山东省国资委
地方国有企业
70.00%
市
4
中铁工业 国务院国资委
28.58% 中央国有企业
是
4
三一集团
梁稳根
56.74%
工程机械发债主体资质整体较好。股东背景方面，三一系、杭叉集团是民企， 中联重科无实控人，其余均为国有企业，其中中铁工业为央企，行业整体股东背 景较强。所有主体自身或有控股子公司为上市公司，有一定融资优势。
经营方面，主体有各自强势的王牌产品，基本都在某个细分行业有领先优势。 山东重工的营业收入遥遥领先，主要来源于发动机和整车业务；三一系、中联重 科的毛利率十分亮眼，主因品牌溢价以及极强的成本管理；太原重工因下游需求 疲软、产品定制化特点导致营收不佳，边际成本高、存货与应收账款管理不力导 致净亏损。在景气周期中，行业整体的周转效率转好，但太原重工的周转效率在 行业中明显较差，或因生产周期长且交付效率慢。
图 4：非道路移动机械用柴油机排气污染物排放标准变革
1.2 产业链分析：上游原材料价格上涨、下游投资需求拉动 行业景气度除了受自然换新和环保政策的直接影响外，产业链上下游的影响
也十分显著。工程机械产业链中，上游为原材料及零部件，市场中原料供应量与 价格对工程机械主体的生产与成本控制产生直接影响。下游应用领域主要为基建、 房地产、采矿业等，投资与出口需求的旺盛能直接拉动工程机械销量，为工程机 械主体持续提供现金流。
三一集团
4-
203.00
中联重科股份有限公司
中联重科
5+
147.17
中信重工机械股份有限公司
中信重工
5
0.00
杭叉集团股份有限公司
杭叉集团
5
11.50
广西柳工机械股份有限公司
柳工机械
5-
0.00
广西柳工集团有限公司
柳工集团
5-
13.00
山河智能装备股份有限公司
山河智能
6+
3.81
山推工程机械股份有限公司
隧道掘进机、铁路施工搬提运 中铁工业 架铺设备
2020Q4
隧道施工装备及相关服务业务市场占有 率国内第一，产销量世界第一。国内高 速铁路施工装备研制技术最高水平
挖掘机（38.8%）、混凝土机
三一重工
械（27.9%）、起重机 （20.0%） 挖掘机（36.97%）、混凝土机
2020Q4
混凝土设备全球领先品牌，挖掘机、大 吨位起重机等主导产品为中国领先品牌
图 8：房地产开发投资
图 9：基建投资累计同比
图 10：采矿业固投累计同比
图 11：城镇化率
下游基建与房地产建设的需求与政府规划关联密切，政策影响通过产业链向 上传导至工程机械产业。十四五规划对下游基建的直接规划较广，具体涉及新基 建、交通、水利、乡村改造、城市建设和环境基建，对工程机械行业与房地产行 业的直接影响有限，但影响会从基建领域传导至工程机械行业。
2 主体信用概况
根据 YY 行业分类，工程机械行业发债主体共有 16 家，其中有 11 家主体的 YY 评级在 5-及以内，行业整体评级较好。截至 2021 年 4 月 22 日，行业内有 11
家主体存在存量债，徐工系、三一系与中联重科在行业内算发债大户，大部分用 于偿还有息债务或银行贷款。本文以存在存量债的发债主体为样本，从股东背景、 经营状况和偿债能力三个角度梳理主体资质。
债务方面，工程机械主体短债占比普遍较高，需要依靠存货的流动缓解现金 流压力。太原重工偿债压力最大，各项偿债指标均属于行业末端，负债较重，且 未使用银行授信余额较小，加之新发债量不大，面临较大的流动性压力，财务风 险偏高。
综合而言，行业周期性明显，随着周期景气的恢复，企业盈利驱动的现金流 改善明显，短期的风险大幅消减；但是需要同时警惕，如果逆市加杠杆，可能会 带来资本开支的显著增加、未来景气下降，反向驱动企业资质走弱，早些年徐工 机械都是经历过比较悲惨的周期不景气，故而债券投资视角下，更倾向于现金流 改善能否降低企业杠杆，财务是否可持续。
此外，两会政府工作报告提到要扩大有效投资，2021 年拟安排地方政府专项 债券 3.65 万亿元，优先支持在建工程。中央预算内投资安排 6100 亿元，推进“ 两 新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息网络 等新 型基础设施，发展现代物流体系。政府投资会向惠及面广的民生项目倾斜 ，新开 工改造城镇老旧小区 5.3 万个。重大项目密集开工，对工程机械行业来 说无疑是 巨大利好。
工程机械 研究报告
2021
工程机械—基建狂魔的利刃
#挖掘机卖到脱销#迅速出圈，让工程机械行业获得了业内外的广泛关注。工 程机械周期性明显，现在行业的现状与发展如何？行业发展处于周期的哪一个 阶段？行业内发债主体的股东背景、经营状况与偿债能力如何？
下游基建需求旺盛叠加环境升级、设备自然更新、人工替代效应的驱动因素 的影响下，工程机械行业现阶段位于景气周期，预计今年仍会有较大的业绩突破。
山推股份
6-
0.00
太原重型机械集团有限公司
太重集团
7-
0.00
成都市新筑路桥机械股份有限公司
新筑股份
8
0.00
太原重工股份有限公司
太原重工
8
15.00
2.1 股东背景 三一系、杭叉集团是民企，中联重科无实控人，其余均为国有企业，其中中
铁工业为央企，股东背景较强。行业整体大股东持股比例不高，但实控人依然能 控股，主因大多数主体为上市公司，非上市主体均有控股子公司或孙公司为上市
1）上游原料供给端： 主要原材料钢材在 2020 年度迈上了月产量 1.1 亿吨的新台阶，2021 年 1-2 月 产量创下了同期历史新高，增量较好。钢材综合价格指数在复工复产后也有较大 抬升，已经处于新一轮高位，反映出需求的旺盛。但环保要求钢铁行业“控产能 、 减产量”，尤其要压减粗钢产量、突破低碳冶金技术、推广高强节材钢。原 材料 铁矿石价格现阶段已处于历史高位，且依然有上扬趋势，叠加供需关系预 计未来 短期内钢材价格仍然易涨难跌，影响工程机械主体的生产成本。
环保升级，高污染机型将逐渐被强制淘汰。国家生态部宣布于 2022 年 12 月 起实施非道路移动机械国四排放标准，北京为满足冬奥会对空气质量的要求拟提 早于 2021 年 12 月起实施。时间节点之后，生产商停止生产和销售装有国三标准 柴油机的非道路移动机械。使用端看，一线城市及部分省会城市率先开始禁用国 二及以下的设备，预计禁用区域会随着国四临近而不断蔓延至全国各地。挖掘机 保有量中“国二”机器有 36.5-76.5 万台，占比 25.8%-42.1%，将受环保升级影响 逐渐释放更新需求。
否，控股子公司上
民营企业
市
4-
中联重科
--
16.01%
公众企业
是
5+
杭叉集团
仇建平
44.72%
民营企业
是
5
否，控股孙公司上
柳工集团 广西区国资委
地方国有企业
93.35%
市
5-
山河智能 广州市人民政府 13.94% 地方国有企业
是
6+
太原重工 山西省国资委
29.03% 地方国有企业
是
8
2.2 经营状况 1）主营业务情况： 各家企业的主要产品及行业地位各有特点。徐工系、三一系作为行业龙头，
图 12：挖掘机销量（台）
图 13：汽车起重机销量（台）
图 14：混凝土机械销量（台）
图 15：推土机销量（台）
表 3：主要产品及行业地位
简称
主要工程机械产品（营收占 比）
统计时间
行业地位
起重机（36.5）、铲运机
徐工机械 （11.1%）
2019
2019 年在起重机械、压实机械、路面 机械、消防机械以及筑路机械等大类产 品的市场占有率上排名行业第一
图 2：当月主要产品销量
图 3：挖掘机开工小时数
自然换新，旧机更新换代需求旺盛。工程机械使用寿命一般在 8-10 年，上一 轮景气周期中销售的大量机器会于2018-2022 年逐渐报废，拉高新机购买的需求。 根据协会挖掘机分会的保有量计算方法，2020 年末市场中的挖掘机保有量为 141.8 万台（8 年保有量）-181.8 万台（10 年保有量），其中于 21 年有更新需求 的约 13.1-22.2 万台，占比 9.2%-12.2%。
起重机（28.2%）、挖掘机
徐工有限 （23.5%）
2020Q3
产品品种与系列齐全，2019 年 12 类主 机、零部件占有率全国第一，汽车起重 机、大吨位压路机销量世界第一
山东重工 叉车、推土机
2020Q2
叉车生产主体凯傲公司是欧洲排名第 一、全球排名第二的工业叉车制造商； 山推股份的推土机市占率稳居国内首位
1.3 未来预期 短期来看，铁路、公路、机场、城市轨道交通、水利等基础设施建设项目陆
续开工，叠加环境升级、设备自然更新、人工替代效应的驱动因素，工程机械行 业预计在今年会有较大的业绩突破。中长期来看，中国的工业化和城镇化尚未完 成，发展过程能支持工程机械行业的跨周期发展。国际化战略下，中国品牌全球 竞争力的提升，也能为中国工程机械行业带来长远广阔的市场前景。
1 行业概览
工程机械是用于建筑工程、城市建设、交通运输、农林水利、矿石原料开采、 等工程项目建设的一类专用机械，主要产品为挖掘机（销量占比 23%，下同）、 装载机（8%）、起重机（汽车起重机 4%）、路面机械（2%）、叉车（56%）等 。 工程机械行业是投资驱动型的强周期行业，景气程度与下游基建、房地产开发 等 固定资产投资需求高度相关，易受宏观政策影响。近年行业集市场集中度趋 高， 品牌效应明显，龙头企业强者恒强。 图 1：工程机械主要产品及销量占比（2021 年 1-2 月）
主体，近年融资形式较好。 徐工有限虽未上市但 2020 年完成混改，成功引资 210.56 亿元。徐工机械 4
月 6 日晚间公告，公司拟通过向控股股东徐工有限的全体股东以发行股份等方式 实吸收合并，徐工有望实现整体上市。
表 2：工程机械行业股东背景
主体简称
实控人
大股东持股 企业属性
是否上市
YY 等级
表 1：工程机械主体评级与存量债余额
主体名称
简称
YY 等级
余额 （亿元）
徐工集团工程机械股份有限公司
徐工机械
4+
54.97
徐工集团工程机械有限公司
徐工有限
4
61.00
三一重工股份有限公司
三一重工
4
20.00
山东重工集团有限公司
山东重工
4
10.00
中铁高新工业股份有限公司
中铁工业
4
37.35
三一集团有限公司