投资时钟在我国资本市场的实践探索

投资时钟在我国资本市场的实践探索
摘要：作为一种新兴的投资决策借鉴工具，美林“投资时钟”是一种将资产、行业轮动、债券收益率曲线和经济周期四个阶段联系起来的分析方法。

运用该理论可以通过对各经济周期中不同资产的风险收益情况进行分析，合理选择资产配置方案。

本文将投资时钟理论应用于我国资本市场，使用宏观经济数据确定了完整的时钟周期，并对这一时期各主要资产的风险收益情况按照周期中的不同阶段进行统计分析。

研究表明，投资时钟理论对于我国资本市场的走势预期、资产配置决策以及风险管理等方面具有较强的实践意义。

关键词：投资时钟；经济周期；中国资本市场一、投资时钟介绍
投资时钟是由美林证券根据美国完整的超过30年的资产和行业回报率数据提出的投资概念，即将经济周期分为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段，每一个阶段都由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定；同时每一阶段都对应债券、股票、大宗商品或现金中的某一特定资产类别。

（一）长期增长和经济周期
从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本和生产能力的提高。

从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径。

政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。

在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力，而经济增长持续保持在潜能之上则会导致破坏性通胀。

美林投资时钟理论采用产出缺口来描述经济增长走势，用CPI来描述通胀。

拐点判断方面，金融市场上一贯将增长率的短期偏离认为是其长期趋势的改变。

正确地识别拐点可以通过改变资产配置而盈利，但生硬套用该理论也可能会出现错误。

针对上述情况，美林的投资时钟理论中引入了增长评分卡的概念，增长评分卡是一个基于央行政策、OECD领先指标、商业信心指数和实际GDP市场共识预测的扩散指数。

它是关于GDP增长方向的很好的6个月的领先指标，可有效用于拐点判断。

（二）经济周期的4个阶段
美林将经济周期分为4个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。

1.衰退阶段。

经济增长停滞，产能过剩和大宗商品价格下跌驱使通胀降低。

企业盈利微弱，实际收益率下降。

央行下调短期利率刺激经济，进而导致收益率曲线急剧下行，此时债券是最佳选择。

2.复苏阶段。

舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速并处于潜能之上。

同时因空置生产能力还未耗尽使得通胀继续下降，企业盈利大幅上升，这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择。

3.过热阶段。

企业开始面临产能约束，增长减慢，通胀抬头。

央行加息给经济降温，此时GDP增长率仍处于潜能之上，收益率曲线上行趋缓，股票的投资回报率取决于利润增长与估值下降的权衡比较。

大宗商品是最佳选择。

4.滞胀阶段。

GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资一价格螺旋上涨。

只有等通胀过了顶峰中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。

企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。

此时现金是最佳选择。

（三）投资时钟在美国的测试结果
美林利用美国超过30年的资产和行业回报率数据（1973年4月至2004年7月）验证了投资时钟的合理性。

以下是一部分研究成果。

1.美国不同资产类收益率：（1）所有资产中股票表现最好，年均实际回报率达到6.1%，相比债券收益率，存在约
2.5%的股权风险溢价；（2）债券的收益率高出现金2%，反映其久期风险和违约风险。

2.不同经济周期阶段中资产的收益率比较。

根据不同阶段各资产的收益率情况，美林展示了投资时钟的理论对角线和实务对角线。

其中理论对角线表示每一时钟阶段的理论最佳资产选择，在衰退、复苏、过热和滞胀期分别对应债券、股票、大宗商品和现金；实务对角线则反映每一阶段实际收益最好的资产，除滞胀期大宗商品代替现金外，其余阶段资产表现与理论对角线相同。

二、投资时钟在中国资本市场的应用
（一）主要指标和参数选择
将投资时钟理论应用于中国资本市场，首先是要选择合适的指标和参数，用于确定周期的不同阶段以及各资产的收益情况对比。

对于经济周期的判断，美林投资时钟采用产出缺口来描述经济增长走势，用CPI来描述通胀。

在我国，影响宏观经济增长的因素很多，单纯以产出缺口度量增长复苏与衰退的方式很难实际运用于中国经济周期的解释与定义中。

当前的研究中，用于表征中国经济增长的指标主要有就业率、工业增加值、GDP增长率等，也有机构采用多个宏观指标，通过建立多因素模型进行综合描述和判断。

本文我们主要采用月度工业增加值增速与季度累积GDP增长率相结合的方式描述经济增长，通胀部分仍采用投资时钟理论使用的CPI增长率来描述。

在各资产的收益情况对比中，本文对股票和债券资产分别采用沪深300指数和上证国债指数作为表征指标，大宗商品方面使用中国大宗商品指数（CCPI），现金部分采用复利计算的3个月定期存款利率作为表征指标。

（二）经济周期选取
对于经济周期时长的选取，投资时钟理论由美林首次提出时，是对自1973年4月至2004年7月美国超过30年的时间周期进行研究分析。

该理论在我国的具体应用，当前不同机构的研究各有不同，其中一个主要区别在于起始时点的选择，如以1991年底沪深证券交易所成立作为资本市场的形成标志，开始统计股票资产收益情况；或按中国股市与经济增长相关程度截取起始点，比如2000年后总市值首次突破GDP总量的40%。

尽管从统计学的角度，样本空间越大统计分析所能体现的意义就越突出，但另一方面，由于投资时钟理论的主要应用是对各经济周期中不同资产的风险收益情况进行研究分析，合理选择资产配置方案，这就要求资本市场具有较高的成熟度以及对于宏观经济走势变化的较高敏感度。

对中国资本市场而言，由于起步时间晚，发展过程短，市场本身一直处在一个逐步走向成熟的阶段，很多时候（尤其是发展初期）其对于经济的反映程度会受到各种不确定因素的影响，导致统计结果不显著。

近年来，经历了2007年的股市暴涨暴跌之后，随着资本市场的日趋成熟，市场的走向与宏观经济发展趋势密切相关，加之一些可以准确反映资产收益走势的综合指数，如沪深300、中国大宗商品CCPI等的陆续发布，投资时钟理论的适用条件日益完善，理论中有关把握经济周期、判断经济形势以及资产配置决策等内容也将具有越来越多的借鉴意义和应用价值。

目前已有研究表明，自2008年下半年开始，中国经济依次走过了衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段。

本研究将选取2008年下半年为起始点，通过2008年7月至2011年12月的宏观经济数据确定完整的投资时钟，并对这一时期股票、债券、大宗商品和现金等资产的风险收益情况按照周期中的不同阶段进行统计分析。

（三）经济周期不同阶段的确定
在美林投资时钟理论对于不同阶段的定义中，衰退期为经济与通胀双降，复苏期为经济增长通胀下降，过热期为经济通胀双增，滞胀期为经济下降通胀增长。

通过环比数据确定增长走势，从而将每一个月份都分别归纳在某一个阶段内。

本研究中我们采用类似的确定方法，将每月的同比增长数据与上月比较，确定该月所处阶段。

比如某年4月份经济增长为10%，通胀率为5%，5月份上述两个指标分别为8%和6%，则判定5月为滞胀阶段。

指标选择方面，经济增长指标使用月度工业增加值增速与季度累积GDP增长率加权平均处理，具体计算方法为：某月经济增长值=1/3*当季累积GDP增长率+2/3*当月工业增加值增速。

由于国家公布的月度工业增加值增速指标每年1、2月合并计算，本研究使用此数据时，将分别与上月和下月数据平均计算，得到1月和2月的估计值。

根据上述分析方法，我们对自2008年7月至2011年12月的相关宏观经济数据进行统计和处理，分别判断出每一个月份所处的经济周期阶段。

结果表明，在所有42个月份中，衰退期占12个月、复苏期9个月、过热期10个月、滞胀期11个月，总体来说各周期阶段分布较为平均。

从时间上看，大致可以将上述3年半的时间分为三个部分，第一部分是自2008年7月至2010年10月，在此期间，中国经济完整走过了一个时钟周期，依次经历了衰退（2008年7月-11月）、复苏（2008年12月-09年7月）、过热（2009年8月-11月）、滞胀（2009年11月-10年10月）四个阶段。

第二部分是自2010年11月至2011年7月，这段时间内尽管通胀压力持续走高，但经济并未直接掉头下降，呈高位震荡态势，在时钟阶段上反映为滞胀期和过热期的反复，之后最终确认滞胀期。

第三部分是自2011年8月至2011年12月，滞胀期确认之后，经济步入衰退，开启了下一个时钟周期。

（四）不同资产在周期各阶段的收益率对比
根据已确定的经济周期各阶段，分别按月计算不同资产的平均收益率，其中各资产的表征指标分别为：股票：沪深300指数；债券：上证国债指数；大宗商品：中国大宗商品指数；现金：3个月定期存款利率。

按上述方法计算出的不同阶段各资产平均收益率，得到投资时钟在中国的实务对角线。

结果表明，与投资时钟在美国的测试相同，时钟前三阶段的最佳资产分别为债券、股票和大宗商品，收益率分别为7.1%，40.8%和26.8%。

滞胀期于美国投资时钟不同，股票超过大宗商品成为最佳资产，收益率为20.4%，同时也超过理论对角线上现金的2.2%。

三、总结
（一）投资时钟的资产配置决策分析
根据不同阶段各资产的收益率情况，美林展示了投资时钟的理论对角线和实务对角线，其中理论对角线表明在各阶段理论上最佳的资产选择，即衰退期选择债券，复苏期投资股票，过热期追捧大宗商品，滞胀期现金为王；实务对角线反映每一个时钟阶段中，实际收益最好的资产。

我们分别统计了中国资本市场中各资产在不同时钟阶段中的表现情况，结果表明，前三个阶段中各理论最佳资产的收益明显好于其它。

同时，分别考察股票、债券和大宗商品，其在不同阶段的时钟表现也非常显著，说明各资产对于经济周期变化确实具有较高的敏感度。

从总体水平上看，债券的平均收益最高，其高出现金的部分基本上可以看作长久期风险和信用风险溢价，这一点与投资时钟在美国的测试结果相同；与美国历史结果完全相反的是，中国资本市场上股票的表现
最差。

总的来说，投资时钟理论对于我国资本市场的走势预期、资产配置决策以及风险管理等方面具有较强的实践意义。

（二）投资时钟理论的深入探索与展望
首先，在周期确定方面，本文使用工业增加值与GDP增长两项宏观数据相结合的表征方法，当前已经有很多研究对宏观经济数据与经济周期变化的关系进行深入探索，具体方法包括历史数据回归、多因素分析等。

实际上，对于经济周期的准确判断和预测，是投资时钟理论有效应用的前提，而对拐点的预判更是及时调整资产配置，避免风险的有效手段。

后续的探索工作将尝试引入增长评分卡的概念，在未来经济走势预测方面开展探索实践。

其次，对于各类资产的不同阶段表现，除使用按月逐个分析之外，也可以尝试采用整体趋势分析，例如2008年12月至2009年7月我国整体经济明显呈复苏态势，所以可以将这一周期内出现的滞胀期按复苏期处理；同样适用的还有2010年1月，尽管当月显示经济衰退，但其时我国经济实际尚未走出滞胀阶段。

根据上述分析，我们重新计算了各类资产的收益情况，阶段调整后的结果表明，滞胀期的最佳资产从股票变为大宗商品，与美国实务对角线相同；而股票在滞胀期的表现由调整前的20.4%变为-8.9%，弱于过热期，也更符合投资时钟理论。

另外，现金资产部分目前使用的表征指标为定期存款利率，后续研究中也可以考虑国内的一些主要现金理财产品。

最后，随着我国资本市场的日趋成熟，未来的研究中将有更加丰富详实的数据来源，除了各种资产的周期性研究外，不同行业，概念板块等随经济周期变化的时钟表现也将陆续成为研究对象。

此外，我们也将引入统计学假设检验等方法，对分析结果的显著性进行分析和判断，进一步增强投资时钟理论对与我国资本市场的分析与导向作用。