2019年A股投资策略 共32页

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从“投资趋势”转向“投资结构”（3）：微观结构
趋势强弱指标 300 250 200 150 100
50 0
041210 050415 050819 051223 060421 060825 061229 070430 070831 080104 080430 080829 081231 090508 090904 091231 100507 100903
局对需求短期拉动可能比较明显； 二季度的风险点：经济增长带动价格仍然维持高位，货币政策继续收紧，欧债风险提升，美国QE2结
束带来不确定性增加； 三、四季度动力：紧缩性政策可能放缓，经济增长动力得到确认，主流板块有所表现
必须强调的是：转型期各种因素不再是单向作用，维持增长和通胀的微妙平衡考验决策者的调控能力， 经济缺乏趋势，政策着力复杂，对形势判断的增量价值不在于“猜结论”，更在于“想路径”。
6 5 4 3 2 1 0
中信CPI预测2019年3.8%，
5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
10-1
10-4
10-7 10-10 11-1
11-4
CPI 11-7 11-10
2010年1月 2010年3月 2010年5月 2010年7月 2010年9月 2010年11月 2011年1月 2011年3月 2011年5月 2011年7月 2011年9月 2011年11月
4
通胀压力有多大：食品和居住是每轮通胀的主要推动力
25
烟酒及用品
20 衣着
15
10
5
0
-5 CPI
-10
2000年1月 2000年7月 2001年1月 2001年7月 2002年1月 2002年7月 2003年1月 2003年7月 2004年1月 2004年7月 2005年1月 2005年7月 2006年1月 2006年7月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月
传统工业化
为传统工业制造业提 供大量廉价劳动力
农民进城
农民工市民化
转型期的城市化
以保障房为代表 的城市基建
可支配收入增 加，“新36条”
劳动力成本提高
转型缓冲期 增加消费 产业升级升级与新兴产业发展
GDP结构转型 产业结构转型
传统城市化
为城市建设提供大量 廉价劳动力
创业板62倍。 利率在3.5-4%区间，市盈率15倍是底线，未来十年期国债收益率若上升至4.5%，股指20倍是上
限。
14
目前市场比较一致的逻辑：前低后高，先防御后进攻
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对市场趋势的一个猜测：上涨——下跌——修复——上涨
仍然具有典型的周期股的阶段性和成长股的持续性 一季度可以看好，逻辑是银行、地产等大板块的压力释放带来周期性板块整体的估值回升，十二五开
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二、行业结构篇
市场的四大盈利模式中传统仓位调节、行业轮换的投资模式将让渡 于投资者是否具备穿越宏调周期寻获成长股和转型股的能力。全面 开始弥补传统经济发展中失衡之处的十二五规划为成长股转型股的 投资提供了绚丽的舞台。
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传统策略作用：投资时钟
理想状态与A股现实运行的行业轮动次序
理想经济复苏模式下，行业轮动大致次序是：“金融-可选消费-工业制成品-工业中间品-能源与大宗商 品” 。该次序取决于不同行业对经济复苏的敏感程度差异。
当前周期行业轮动与理想状态有较大差异，主要体现为大宗商品提前。
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从“投资趋势”转向“投资结构”（1）：宏观背景
风格显著转换发生在经济周期的顶部和底部
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从“投资趋势”转向“投资结构”（2）：产业趋势
各行业2004-2010平均ROE水平
40 36 35
趋势投资行业
结构投资行业
30
25 20 15 10
90 80 70 60
600 500 400 300 200 100
0
名义美元指数:对主要货币
CRB现货指数:综合
1970年1月31日 1972年1月31日 1974年1月31日 1976年1月31日 1978年1月31日 1980年1月31日 1982年1月31日 1984年1月31日 1986年1月31日 1988年1月31日 1990年1月31日 1992年1月31日 1994年1月31日 1996年1月31日 1998年1月31日 2000年1月31日 2002年1月31日 2004年1月31日 2006年1月31日 2008年1月31日 2010年1月31日
2010年11月30日
定期存款利率:1年(整存整取)
4.5
4
3.5
3
2.5 2
1.5
1
0.5
0
7
农民工市民化——城市化的突破口 （2）
农民工市民化对经济增长的影响主要体现在：（1）居民消费增长；（2 ）增长就业；（3）住房支出增加；（4）基础设施建设；（5）政府支 出结构变化。
传统的工业化与城市化
金融业绩波动0%-30%；房地产业绩波动40%~60%。
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
0%
最高值 当前值 最低值
银行 石油石化 非银金融
煤炭 房地产 稳定类 消费类 周期类 科技类 全市场
13
估值：市盈率变化区间[15，20]
估值中枢与利率周期、通胀周期相关。 当前全市场2019年预测市盈率17.6倍，剔除银行在23.3倍，沪深300指数在14.4倍，中小板43倍，
2003年11月30日 2004年5月30日
2004年11月30日 2005年5月30日
2005年11月30日 2006年5月30日
2006年11月30日 2007年5月30日
2007年11月30日 2008年5月30日
2008年11月30日 2009年5月30日
2009年11月30日 2010年5月30日
2019
2019
2019
2019
2019
基准情景
8.54
8.81
8.65
8.38
8.51
7.97
GDP增长速度(%) 市民化情景
9.6
9.79
9.58
9.23
9.32
8.73
变化(百分点)
1.06
0.98
0.92
0.86
0.81
0.75
GDP(亿元)
基准情景
369748 402316 437129 473745 514078 555060
5
20 20 16 15 14 14 14 13 12 12 11 11 11 11 11 11 10 9 8 8 8 7 7 6 6 6 6 5 4 4
0
银行 煤炭 石油石化 航运港口 机械 有色金属 食品饮料 非银金融 电力设备 建筑 钢铁 公路铁路 公交物流 汽车 计算机 医药 商贸零售 服装 水泥 发电电网 房地产 通信 基础化工 家电 餐饮旅游 造纸 航空机场 农林牧渔 电子元器件 纺织 玻璃
东部地区劳动力成 本提高更加明显
产业转移
中西部的经济比重提高
区域结构转型
8
农民工市民化对内需和增长的影响：CGR模拟
自2019年起，市民化基准数量比基准情景每年增加1000万人（相当于农民工 中5%，约700万人再加上其所抚养的农村人口实现市民化）
不同情景下经济增长的模拟结果（国发中心）
2019
2019年10月
事件 中央经济工作会议 一号文件，产业政策 胡主席访美战略会谈 各省两会召开 两会召开 十二五专项规划 发改委工作会议 通胀会否发生拐点 欧债风险上升 美国QE2即将截止 上半年经济数据公布 全国金融工作会议 三季度经济数据
主要议题 定调第二年宏观经济政策，双防，债券贴息开始讨论 指明农业领域发展，农田水利建设，节能环保，新能源汽车 大型采购团赴美，高科技出口协商，人民币升值 各省人大审议十二五规划和全年经济指标 当年全面的政府工作目标，税制改革，金融创新 十二五期间主要领域投资规模和方向 落实两会提出的各项政策措施 市场再次进入宏调观望期 西班牙、葡萄牙 退出预期将提前对资产周期产生影响 重点关注CPI和经济增长指标 金融领域重大改革 经济运行状态，通胀是否回落至3%水平
279 346
45
93
157 166 30
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
3000 2500 2000 1500 1000
500 0
地方债发行主要向中西部倾斜
地方债地域分布 2793
1207
东部
中西部
11
横向：经济、资产和货币分析的复杂性
160 150 140 130 120 110 100
食品
家庭设备用品及服
务
医疗保健及个人用
品
交通通讯及服务
娱乐教育文化用品
及服务
居住
5
通胀压力有多大：粮食价格上涨的特征
100 80 60 40 20 0
-20 -40
2000年1月 2001年1月 2002年1月 2003年1月 2004年1月 2005年1月 2006年1月 2007年1月 2008年1月 2009年1月 2010年1月
A股市场2019年投资展望
纵横时空：穿越宏调周期的公司
中信证券研究部 策略组
2019年12月
一、市场趋势篇
2019年市场处于条件性多空的阶段，纵向来看，国内需要平衡转 型期通胀与增长的关系；横向来看，取决于中美两国的战略博弈， 对冲中国势必要求至少在其中一方面占有优势。
2
股票在资产周期中的角色—通胀与利率的演变
10
增长：重要的是制度改革保障“软着陆”
地方政府发债支持新兴产业和专项规划；中央财政贴息
税制改革：生产性服务业的营业税改为增值税，资源税推广，房地产税推出；
金融创新支持地产行业改革。
城投债发行规模快速增长
城投债发行额（亿元）
1600 1400 1200 1000
800 600 400 200
0
1495 1239
1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年
年度跑赢市场个股数量占比
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
16
策略时间表
时间
2019年12月中
2019年12月下旬
一季度 市场上涨
2019年1月
软着落与制度改革， 目标3500
2019年1月
2019年3月
2019年1-3月
二季度 市场调整 目标3000
三四季度 估值修复上涨
2019年4月 2019年4-5月 2019年4-5月 2019年6月底 2019年7月中旬 2019年下半年
粮食 油脂 肉禽及其制品 猪肉 蛋 水产品 鲜菜 鲜果 调味品
6
利率变动的可能趋势
16
14
12
10
-2
-4
8
6 4
2
0
CPI:当月同比
GDP:当季同比
1999年11月30日 2000年5月30日
2000年11月30日 2001年5月30日
2001年11月30日 2002年5月30日
2002年11月30日 2003年5月30日
美国:联邦基金利率(日)
美国:CPI:当月同比
25 20 15 10 5 0
20 15 10 5 0 (5)
12
业绩：中信覆盖11年增速22.1%，波动区间[14%，27%]
目前中信覆盖11年增速22.14%，波动上限27%，波动下限 14%。 银行业绩波动15%~25%；煤炭业绩波动15%~35%；石油石化业绩波动10%~20%；非银
电气机械 纺织业
非金属矿 服装鞋帽 黑色金属 化纤橡胶 化学原料 交运设备 金属制品 木材家具 石油加工 食品加工 通信设备 通用设备 烟草制品 医药制造 饮料制造 有色金属 造纸印刷 专用设备
PMI新订单指数11-12月下降的结构
1011 1012 80 70 60 50 40 30 20 10
0
9
市民化情景
373350 409908 449158 490631 536362 583167
增长：短期的回落体现结构性原因
PMI指数11-12月下降的结构
1011 1012 65 60 55 50 45 40
电气机械 纺织业
非金属矿 服装鞋帽 黑色金属 化纤橡胶 化学原料 交运设备 金属制品 木材家具 石油加工 食品加工 通信设备 通用设备 烟草制品 医药制造 饮料制造 有色金属 造纸印刷 专用设备
20 15 10
5 0 -5 -10 -15
10.8
-9.2 -11.6 第一阶段
18.1 7.5
-7.5 第二阶段
债券 股票 商品
12.2 8.9
6.8
11.6 8.8
13.9 1.8
-0.3
-3.2
-7.2
第三阶段
第四阶段
第五阶段
-12-.173.2 第六阶段
3
分歧在于通胀趋势的判断
市场一致预期