程凯--交易学堂系列

交易学堂（一）：你的利润来自于跟随者
五六年前，我曾经结识过一位朋友。

这位大哥最初在股市里整出了名堂，然后投身期市，大起大落之后，又重归股市蛰伏，我是在这个时候与他结识。

07年后，他重返期市，最后给我留下了几篇文章和一副“新皮囊”。

从96年踏入交易大厅到结识这位大哥，前前后后也在股市折腾了好些年，有过几起几落，十八般武艺也还算精通，但直到他“引路”，我才算搞明白了三件事——什么是交易？什么是市场？自己是谁？自此，沉下心来搞研究，不再沉溺于日复一日在股市里厮杀。

讲述这个故事是为了告诉大家，下面这组文章中的内容，没有拍脑袋的“理所当然”，也不是所谓江湖上的“交易秘籍”，更不是教科书上的“纸上谈兵”，而是一些能经过起时间打磨的、用真金白银换回的经验之谈。

分享并不代表每个人都需要，更不代表每个人都要认同其中道理。

当然，倘若觉得有所启迪甚至于醍醐灌顶，那么我也算没有枉做“引路人”。

第一章跟随者创造利润
什么是交易？你预料到未来会有更多的人在你之后买入（卖出），所以你马上站队。

随后，当大多数人都跟你站在一起时，你又迅速离开了队伍。

OK，你就是winner，你的利润来自于跟随者。

交易，就是来回站队。

有句谚语，“最大的多头就是空头，最大的空头就是多头”，讲得就是这个意思。

任何交易都是这样。

不过，要注意的是，这并不代表着站在人少的队伍里就一定能够赚钱。

如果快市场太多步，时间成本无法评估，就成为了先烈。

因为我们无法预料，人多的队伍里最后一名跟随者何时出现？
这也有一句谚语，“人性的贪婪与恐惧无法用理性来度量”。

跟随者创造利润。

你所处的队伍人多人少，只是代表了赢面大小，而只有越来越多的跟随者出现在你的队伍中，你才可能收获利润。

当你在这个队伍的前列，那么你的利润也越高。

不过，在第一个跟随者出现之前，你所承受的风险也最大（主要来自时间成本）。

市场上两种主流交易者秉承不同信仰，处理交易时都有“独到”方法。

技术分析（趋势交易）有一句谚语，“截断亏损，让利润奔跑”，事实上就是告诉你通过观察价格来判断有没有跟随者，没有就闪人，有就继续站队。

价值投资则强调持有，所谓“拉长时间平抑价格短期波动影响”。

事实上就是告诉你坚持蹲在人少的队伍里，撑到出现众多跟随者的那一天。

价值投资的特点在于，时间成本可以忽略不计。

一个小段子，有位投资人问巴菲特，偶持有***已经五年了还没有赚钱，怎么办？巴菲特说，继续持有五年。

等五年后，投资人又来问巴菲特，我还没有赚钱，怎么办？巴菲特说，再持有五年，如果还不赚钱说明——你这笔投资错了。

交易就是交易，无论秉承什么信仰、什么方式，最基本的原理、利润来源是不会变化的。

认识交易后，会找到两个关键点：
其一，没有跟随者就没有利润。

想赚钱，要挑选未来将会有大量跟随者的队伍；
其二，换队慢一步。

不可以快很多步，除非时间成本为零；
我们可以把之前所研习的各种门派的各种理论摆在桌面上，追根溯源后不难发现，它们只是这两个关键点“不同的面”而已。

由此得出的推论是，交易标的、交易理由并非一次成功交易的关键点。

有一句谚语，“每一只股票都有一个动人的故事”。

举一反三，可以思考一下，一个市场热点、一个概念炒作是如何产生的？是如何得到市场资金认可的？
主题炒作的“三段论”
一个主题从诞生到发扬光大，过程中会有不同风险偏好的参与者沿途上车。

第一批：“信息不对称”交易者
这批资金通常不是来自市场内部，而是掌握了第一手信息来源的关联资金。

他们顶着风险博取的是信息不对称形成的估值溢价。

随着监管力度的加大，此类资金的参与力度越来越小。

不过从次序来说，他们是最早开始站队的资金。

第二批：“资金优势”交易者
这批资金通常来自市场内部，或游资或机构，在掌握了可靠消息后，利用资金优势推高价格形成短期明显升势，放一枪就走。

第三批：“趋势”交易者
这批资金通常属于技术派，在价格上升趋势形成之后，开始站队为升势“加油”；跌势形成之后，开始排队“杀跌”，跟随趋势惯性操作。

第四批：“价值”交易者
这批资金通常关注业绩变化，在业绩趋势扭转之后，开始站队成为稳定购买力量。

即便市场风格转变，他们仍会继续坚守，直至下一轮信息披露期来临。

事实上，每一种类型的交易者都可能赚钱也可能亏损。

亏损原因无外乎，不同阶段不同类型的交易者都会遇到“最后一棒”的风险。

后一批资金必须要大于前一批资金，那么前者才可能全身而退。

因此，当我们要判断一个主题能够炒热、能否持续，需要经过以下步骤：
首先，判断这一主题在哪一个阶段？
其次，根据阶段判断，对相关问题进行评估：
第一阶段：要关注“资金优势”交易者的参与力度够不够大？比如龙头股是直接封板还是频繁开板？第一浪的上涨幅度是多少？有没有板块效应？与大盘共振还是逆势？
第二阶段：要评估“趋势”交易者的参与力度够不够大？比如震荡换手量是否充分？K线角度？调整时间、幅度？重要支撑位买卖成交状态？
第三阶段：要评估“价值”交易者的参与力度够不够大？比如业绩快报情况？最新季报、龙虎榜上的机构买卖情况？重要业绩披露时间点前的价格趋势变化?
随时关注主题相关消息与龙头股表现的市场互动状态。

当市场反应越来越平淡，交互越来越少的时候，则意味着“最后一棒”砸在手里了。

再次强调，交易标的、交易理由并非一次成功交易的关键点，故事再好，也要讲天时地利人和。

充分调动市场热情，“一呼百应”才是关键——没有跟随者就没有利润。

四处打探内幕消息是捕捉热门主题的“必杀技”吗？不是。

在上述分析中我们可以看到，“信息不对称”的溢价收益其实只是一小部分。

这还没有包括虚假消息以及违规风险的“对价”——换队慢一步，赚该赚的钱。

在以前投顾培训课程中，我曾谈过一句忠告，“热点要捕捉，不要挖掘”。

这就是认识交易的“举一反三”。

（未完待续）
交易学堂（二）：成熟的交易者不是赌徒
上一章节我们认识了交易——交易利润的提供者来自于跟随者，而并非其他。

认识交易的本质，是迈入“职业化”的必修课。

无论基于何种理由、何种信仰（买卖动机）去进行交易，决定交易成功与否的关键都在于——有没有其他交易者响应并跟随？这是所有事前评估的终极目标。

于是乎，“交易标的质地优劣、交易理由是否理性”，这些在常人看来决定投资成败的因素事实上并没有想象中那么重要。

交易利润产生于传播过程中追随者的加入，而不取决于信息真伪，逻辑合理性、可行性。

一条重磅即时消息、一家不为人熟知的好公司（好故事）、一份传播甚广的好研报、显而易见的上升趋势甚至于占星卜卦都可以作为交易理由。

评估标准只有一个——哪一种更具有说服力，会有更多人相信认可、发生病毒型传播，从而吸引更多追随者参与。

《韩非子》中有一个“三人成虎”的典故，一个人说有老虎，没有人信。

两个人说有老虎，半信半疑。

三个人称有老虎，闻者就会信以为真。

有没有老虎？或许有，或许没有。

对于交易者而言，结果没有意义（不涉及交易利润）。

当几乎所有人都相信有老虎，利润就被分摊到最薄，那么顺势交易就结束了。

交易的是“过程”而非“结果”。

成熟的交易者并非赌徒，不会把成败都压在未知的结果上。

十赌九输，如果一直赌结果，怎么可能不输呢？
了解交易之后，下一步需要了解——什么是市场？
第二章对手的价值
什么是市场？撮合交易的平台，在这里有无穷无尽的交易对手。

你要买，需要有对手卖给你；你要卖，需要有对手来买。

商人视客户为衣食父母，而在这个市场里，交易对手则是你的衣食父母，没有对手，就不可能发生交易。

那么，为什么会存在交易对手呢？
从目的来看有三类人：套保者、赌徒、交易者。

套保者，做交易的目的是把实业上的风险搬到金融市场里面来，找钱帮他分摊风险。

期货市场很容易理解就是套保交易；股票市场上就是IPO。

他们提供投资标的的同时，也提供了用来博弈的不可测风险。

赌徒，做交易的目的就是押大小。

他们寻求的是风险对价，比如押注某个商品的价格未来某个时点会上涨或下跌到某个价格；押注某家上市公司未来能够赚大钱……追求的是最后的结果。

交易者，做交易的目的是撮合交易。

他们是“风险”的搬运工，暂时买入卖出，当市场高度一致缺乏对手的时候（情绪化波动）出来泼泼冷水，活跃一下气氛，帮风险找到下家。

在过程中套取差价，承受可评估的短期风险。

这三类人是市场交易不可或缺的参与者。

可以把它们想象成生产者（套保者）——销售者（交易者）——消费者（赌徒），他们交易的商品就是“风险”（不确定性）。

他们的风险偏好依次是套保者（风险偏好低）、交易者（风险偏好中）、赌徒（风险偏好高）。

到底你是赌徒还是交易者？区别在于交易目的，是“看结果”还是“看过程”。

作为交易者，一个很重要的职业素养就是辨识对手。

作为成熟的交易者，需要漠视共识，关注分歧。

为什么？分歧大，交易活跃；分歧小，交易萎靡。

只有存在分歧，才会有对手；有对手才会有交易。

然而，这一特征恰恰违背了人性。

大多数人做不了交易者，因为无法让自己去“欣赏分歧”。

人们喜欢认同和被认同，从众心理所带来的安全感和毒品一样难以割舍。

常常我们会在网络上、沙龙上看到“一边倒”的舆情，名人与粉丝一唱众和，几乎听不到异见，只见标语式口号而缺乏博弈式的探讨。

站在“正确”的制高点上，感觉真的很棒，但这对于交易者而言，却是毒药。

拒绝“接收”（并非接受）对手的看法非常危险。

分歧是产生交易的原因，当只能听到共识时，要么对手不在自己的视野中；要么对手已经被消灭了。

无论哪一种，都是交易者格外要警惕的信号——无对手，无交易。

因此，从众，是必须要克服的心理障碍。

这并非鼓励“语不惊人死不休”，而是强调要认识市场和自己的角色，正确认识对手的价值。

比如：当个人判断与市场共识形成一致时，提高警惕戒备变化；习惯换位思考，站着对手（异议者）视角，审视市场辨析差异。

在共识中找快乐，其影响对于交易者而言与毒药无异。

关注过程
另外，我们需要了解从思维到行为的交易过程构成。

无论你还是交易对手，都在遵循同一个规则——预期驱动行为，行为影响价格，价格创造预期，周而复始。

所谓“结果”是可以因为“过程”而改变；所谓“过程”是由参与者对于未来的判断而形成行为，而行为将会对“结果”改变产生关键影响。

索罗斯把这个“过程”称为“反身性”。

交易者只是利用“改变”中获取利润。

举一个例子：一个人要挥拳击打对手。

首先他一定是预期会击中对方才会出拳，其次他的目的究竟是刺拳（以击中目标位为目的）还是重拳（以重击对手为目的）从出拳那一刻就决定了。

交易者要分析评估的是刺拳还是重拳（过程），至于能否击中对手是赌徒关心的问题（结果）。

刺拳和重拳的差异是，出拳速度快与出拳速度慢，力量小与力量大。

交易者在出拳过程中观察判断，而获利阶段是在收拳的时候（没有击中对手）。

刺拳打出去，劲道小收回来也会快。

重拳打出去，劲道大收回来也会慢。

另外，如果有充足的抽样报告，交易者还可以利用这个拳手刺拳和重拳的出手特征，在出拳阶段进行套利。

甚至于放大周期，根据刺拳与重拳的出拳频率区别套利。

至于拳手是否击打到对手？是否能够击倒对手？交易者并不关心，这是赌徒的套利范畴。

而根据反射性，刺拳和重拳的频率、有效性，决定了能否击倒对手。

我耗时3年多研发的股指期货RKD套利指标就是基于交易者的交易模式，通过程序化模型运用在期指合约上的交易实例。

鲜明特征是，表面上看它始终是发出逆势指令，市场上涨它卖出、市场下跌它买入，看起来风险似乎很大，但从结果来看，盈利能力远超市场上普遍的所谓“顺势”交易系统，而资金回撤幅度有限，风险控制力强。

其中奥妙，有一部分就来自作为交易者的准确“定位”。

（未完待续）
交易学堂（三）：“收益率”重要吗？
上一章节我们认识了套保者、赌徒、交易者。

从对比中，明确了交易者这一角色的特征——关注对手、关注分歧、关注过程。

受到所谓价值投资者顶礼膜拜的股神巴菲特曾这样说过，“我从来不是价值投资而是投资价值”。

了解自己进入市场来做什么，非常重要。

目标决定了角色，而角色决定了该做什么，不该做什么。

认识了市场的生态链，扮演好自己的角色，才是持续盈利的关键。

第三章杠杆与概率
下面我们来做一个选择题：
有两笔交易让你来选择，A策略投入10元，目标收益也是10元，收益率100%，胜率50%；B策略投入10元，目标收益1元，收益率10%，胜率85%。

投资周期相同。

你究竟选择A还是选择B，还是有别的想法？这是我们常常会在市场上遇到的选择题——赚1元还是赚10元？选择低风险品种还是高风险品种？
告诉大家我的选择：我会借九十元加上本金十元，共计100元来做B策略。

有一句谚语，“在市场里，风险永远与收益对等”，高收益必然对应高风险，低收益必然对应低风险，所以投资人会根据自己的风险偏好来选择不同收益的投资标的。

请注意，这句话没有错，但本金收益率却可以具有“欺骗性”。

以上面选择题为例，我的选择最终本金收益率是100%，胜率85%；而策略A本金收益率是100%，但胜率50%。

从胜率来看，显然我的选择会是首选，其中技巧只是运用了十倍杠杆。

即便亏损，我的选择和策略A都会是一样。

所以，收益率不是问题的关键。

真正的关键是杠杆与概率的“配比”。

讲一个实例：
和一个朋友喝茶，谈到了我目前所做的程式化交易模型。

他一上来非常关心投资收益率，当听说我的评估是年化50%左右，嘴角一撇，说道：“你这玩意做期指怎么收益率只有这么多啊！外面好多人的模型都可以做到翻番甚至更多……”
我嘿嘿一笑，问道：“你听说有几个人靠量化模型在期指上赚大钱了？”他摇摇头。

我接着问：“他们用的是几倍杠杆？交易胜率是多少？做了多长时间？回撤率是多少？”他继续摇摇头。

“杠杆高了，收益率波动就大了，在一定时间里会看上去’很美’。

不过如果胜率不够高，资金回撤幅度一大，这模型就扯淡了。

”
他听到这里的时候，眼中充满了迷惑。

这个话题就到此为止了。

上面我讲的这些是什么意思呢？核心观点只有一句话：“利用杠杆扩大资金规模，赚最简单、最安全、最容易赚的小钱”。

无论外汇市场、债券市场、期货市场，股票市场，真正的交易者都是这样做的。

前文我已经反复说过，交易者并不是赌徒，并不是高风险偏好者。

胜率越高的交易，往往意味着单笔交易的收益率非常低（低风险对应低收益）。

不过，只要运用杠杆，我们就可以轻易提高本金收益率。

比如前面的选择题，如果我选择一百倍杠杆，结果会怎么样？不过，杠杆系数一大就会面临另一个问题，风险承受力减弱——这也就是所谓的“回撤率”，杠杆越高，理论上回撤幅度越大。

因此，胜负概率与杠杆系数之间形成了相互制约的关系。

不同的投资标的，需要用不同的配比来控制。

这一认知的重要性体现在哪里？尽管看上去收益率很高的模型，一旦遇到系统性风险的冲击，而又没有足够的回撤缓冲区设置，最终收益率大降乃至爆仓，只是时间问题。

为什么不设置足够的回撤缓冲区呢？强行“调高”本金收益率（高杠杆低缓冲）的结果。

为什么强行“调高”本金收益率呢？大多数投资人包括一些量化模型的设计者，都过于关注本金收益率，而忘记了交易者的角色扮演，成为了市场中随处可见的赌徒。

再让大家做一道数学题。

一只股票从5元上涨10元，涨幅是多少？从10元跌至5元，跌幅是多少？没错，涨幅100%，跌幅50%。

用公式来计算（1+0.1）n1(N次方)=2；（1-0.1）n2（N 次方）=0.5，结果是N1>N2
这就是我们要克服的第二个问题——当浮盈越大，回撤幅度也会加大。

使用杠杆后，这个问题会更加明显。

如何解决这个问题呢？我所能够想到的最好办法是固定每次交易金额，随着浮盈上升，杠杆率自然下降，而令回撤幅度减小。

反之，如果浮亏的效果是，杠杆率自然上升，令回撤幅度加大。

经过这样的调整，胜率将成为决定因素。

一旦开始浮盈，系统收益曲线将会非常稳健。

最后，强调一下“杠杆的使用”。

随着双融业务、股指期货、杠杆式基金这些品种或业务的出现，杠杆不再是普通交易者的“禁区”。

然而，对于大多数人而言，面对杠杆又恨又爱。

做过期货的朋友应该懂得，期货与股票尽管貌似，但一旦上手就会发现，二者几乎没有可比性——一个重要原因就在于杠杆的运用、资金管理、交易的理解等等与投资标的几乎没有相关性的环节上，更加容易暴露人性弱点，而导致投资失败。

这几乎成为所有从股市转战期市的投资人必然要经历的噩梦。

杠杆是一把刀，即可以用来击溃对手，也可能伤及自身。

而对于赌徒来说，被杠杆所伤只是时间问题。

因此，如果你对于本文中关于交易者的定义以及特征仍然感觉“雾里看花”，那么请远离杠杆。

结语
交易学堂这三章文字，通篇没有谈过投资标的的选择，抑或一些“独门”投机技巧，更没有所谓阳春白雪的投资之道，为什么？那些是“赌术”。

屈指算来，减去中间离开市场的五年，与这个市场相伴已经十二年。

成功的经验不多，失败的经验不少。

不过，我认为自己很幸运，没有被市场“玩死”，而且有能力并且相信有机会实现那句华尔街谚语：“如果能在市场熬十年，你应能不断赚到钱；如果熬了二十年，你的经验将极有借鉴的价值；如果熬了三十年，那么退休的时候，定然是极其富有的人。

”
这十多年，历经风风雨雨之后，能够让我不费力就谨记在心的警示，全部在这三章文字中。

如果抽象化形容，上面这三篇文字无外乎回答了这些问题——我能赚的钱在哪里？为什么我可以赚到？“供货商”是谁？“客户”是谁？我用什么方式在哪个环节赚到钱？风险与收益是否匹配？风险是否可控？
没错，这些问题看上去很熟悉。

每一个创业者都必须思考，而每一个PE、VC都会问的问题。

交易，本来就是一门生意。

不过，更多的人有意无意都是来这里“合法赌博”，投资？投机？其实都是赌徒。

网上流传着这么个段子，英国有位成功的炒家这么说：“我年轻时人们称我是投机客，赚了些钱后人们称我是投资专家，再后敬我是银行家，今天我被称为慈善家。

但这几十年来，我从头到尾做的是同样的事。

”
在这个市场里，有很多种玩法。

不过，如果指望有一天能够从这里全身而退，还是做一名生意人，而不是做赌徒！
交易学堂（四）：你是个骗子
上一章节我们粗浅的认识了杠杆与概率，强调了胜负概率与杠杆系数之间所形成的相互制约关系，以及如何用相对简单的方法去调和这一制约关系。

不过跃升一个更高层面来说，这不是数学游戏，而是通过数学方式来克服人性弱点。

杠杆运用、资金管理、交易理解等等与投资标的几乎没有相关性的环节上，更加容易暴露人性弱点。

如果没有找到一种适合自己的方式来解决上述问题，那么即便你没有被市场击倒，也会被自己击倒。

第四章你是个骗子
无论承认与否，你我就是个骗子。

这是为什么需要计算机来取代我们进行交易的原因。

在一个完整的、健全的人性中，我们根本无法剔除“需要或不需要”的情感。

或许你通过很多方式方法（信仰、规则）刻意去掩饰、去修正、去约束本我，但它从来不可能被消灭，而只是潜藏在更深处。

你是在一遍又一遍欺骗本我，只为了让自己变得更强大、更理性，把交易过程控制的更加完美，最终获得交易的胜利。

然而，交易并非生活的全部，你只是用“退化的人性”换取了“成功的交易”，在很多华尔街巨匠的自传中都描述了这一过程。

正常人是无法拥有两种不同的人格特征，情绪的一致性会使得交易的理性浸透你的生活，让你与正常人的情感交流格格不入。

或许有人会用巴菲特来反驳，这位老人似乎找到了两全其美的方式，他会给他的股东们写充满激情而不失理性的信，会在会议现场弹弹吉他，对每个人似乎都非常友善。

然而，若观察仔细一些，你会发现他的婚姻、他的家庭，和一般人就能达及的幸福完全不沾边。

这就是代价。

为什么我们需要计算机来参与我们所构建的投资系统？不仅仅只是因为它的运
算能力强，它所能够关注的范围远大于人力，它能够进行人力无法做到的交易频率，更重要的是，它可以坚持、不择不扣的执行一个成功的策略，而人往往会输在了过程中（受到“本我”的干扰、市场的干扰）而非结果上。

过程中的不确定性，既不可避免也难以控制。

有两种途径来解决：一种用信仰来深度欺骗自己；另一种用机器来取代自己。

这两种方法都是克服人性影响的解决途径。

价值投资是一种投资系统，然而它的精粹部分并不在于挑选标的的规则（可变的），而是信仰的坚持（不可变的）。

巴菲特信仰的是，美国所运行的市场机制是这个星球上最好的，没有其他（尽管有缺陷）。

这一机制不变的前提下，好的企业必然有好的发展，对应着市值的不断增长。

所以，找到与美国经济生活共存的好的企业持有，就是财富增长的概率最大化。

而过程中的不确定性，只要无法摧毁信仰，都不足以为惧。

任何时候，巴菲特都牢牢坚守着这一“假定前提”，这一系统的根基，他用的是信仰，而非因素分析。

巴菲特是幸运的，他所经历的时代恰恰验证了他的假定成立。

而他的老师格雷厄姆则是另外一套系统——捡垃圾套利。

格雷厄姆强调的是，一个企业的经营好坏和他所看到内在价值无关。

关键是，哪怕这家公司破产，他是不是仍然能够赚钱？现金+固定资产折价是不是远远大于市场股价的估价？
为什么会有如此大的差异呢？格雷厄姆的时代正处于美国经济大萧条后的缓慢
恢复期。

这一历史局限性，让两位价值投资人构建了基于完全不同的潜在前提的投资系统，虽然看上去，他们在财务研究、公司研究上都有相同之处，但信仰却截然不同。

为什么巴菲特会成为格雷厄姆的学生？格雷厄姆的出名，是在于当时市场上几乎没有人把企业与股票进行深度关联，并成功摸索出一套可行并且成功概率颇高的系统（在他那个特殊的时代背景下）。

所以，格雷厄姆成为了价值投资的鼻祖。

虽然巴菲特信仰不同，但切入点仍然是着手于从企业发展与股票价格的深度关联性，将格雷厄姆的视角在新的时代发扬光大。

通过上述案例，只是要说明一点：一个系统的根基，一定是建立在一个或多个“假定前提”下，大多时候都是无法进行充分求证的。

因此，坚定不移的信仰，不可或缺。

另外一种途径则是选择用机器取代自己来进行交易。

对于历史数据进行分析研究，寻找可以用以套利的潜在关联性。

比如宏观量化、技术分析（量化）、估值量化、行为量化等等。

基于什么层面发现关联性并不重要，重要的是求证关联性的可持续性与胜率——有充分持久的历史数据证明规律的存在；胜率的波动小且稳定。

所有量化系统都会有一个相同的、默认的“假定前提”：任何意外风险都是处于我们事前评估。