融资约束对企业成长的影响--基于创业板科技型企业数据

融资约束对企业成长的影响--基于创业板科技型企业数据刘素荣;刘玉洁
【摘要】以初创期科技型企业为研究对象，选取创业板科技型企业作为样本，对样本数据无量纲化处理后进行实证分析，验证了融资约束对初创期科技型企业成长具有负面影响，并进一步提出了初创期科技型企业应提高资金运用效率、提升自身融资条件、积极拓展融资渠道、寻求科技型产业集群的协同发展，从而降低企业融资约束，提升发展动力。

%The paper uses the initial science and technology enterprises as the research object , selects the related data of each en-terprises the first year applied dimensionless method , and studies the effect of financing constraints on firm growth . The empirical results show that the financing constraints have a certain effect on the initial science and technology enterprises growth . They should improve the use efficiency of funds and financing conditions , and develop financing ways and seek the coordinated development of industrial clusters to avoid financing constraints for pursuing development .
【期刊名称】《工业技术经济》
【年(卷),期】2015(000)004
【总页数】7页(P13-19)
【关键词】融资约束;企业成长;初创期科技型企业
【作者】刘素荣;刘玉洁
【作者单位】中国石油大学华东，青岛 266580;中国石油大学华东，青岛266580
【正文语种】中文
【中图分类】F207
引言
科技型企业近几年已经迅速成长为企业中最为活跃和最具发展潜力的群体，其高度的产品技术含量和创新性，以及强大的核心竞争力，使其具有较高的收益，在现代经济体系中扮演越来越重要和鲜明的角色。

然而，我国的科技型企业仍然面临着多方面的严酷考验，科技型企业的成长受到很多方面的影响和约束，在这诸多的影响因素中，稀缺的资金资源很大程度上限制了科技型企业的研发投资、规模扩大等方面的成长发展。

而科技型企业资金的匮乏在发展初期尤为严重。

单一狭窄的融资渠道、单薄贫瘠的创业资金和迫切的资金需求让初创期的科技型企业面临巨大的资金缺口。

现阶段的中国是转型经济国家，金融体系还很不完善，企业的融资约束问题非常普遍。

相较于大型的传统企业，科技型企业面临的融资约束程度更甚。

融资约束严重制约着科技型企业的成长，而企业的成长又分为不同的阶段，不同阶段对资金的需求程度以及融资渠道等都有很大的差别，融资约束的程度也有所差别。

初创期的企业对资金的需求大，外部融资约束紧，融资渠道也很窄［1］。

因此，在企业的初创期，分析和研究融资约束对初创期科技型企业成长的影响并提出相应的对策尤为重要。

鉴于以上因素，本文以初创期科技型企业为研究对象，采用规范分析与实证分析相结合的研究方法对初创期科技型企业融资约束对企业成长的影响关系进行研究分析。

选取中国创业板企业上市前3年相关数据作为实证样本，并按照科技型企业的定
义进行筛选得到样本数据。

采用面板数据模型分析法利用数据对初创期科技型企业的融资约束与企业成长之间的关系进行实证分析，得出结论并提出相关建议。

1 文献综述与研究假设
20世纪70年代，Weston和Brigham提出早期的金融成长周期理论［2］。

根据这个传统的金融成长周期，企业的成长周期主要分为6个阶段，有创立期、三阶段成长期、成熟期和衰退期，对于企业成长周期的不同阶段，企业都会面临不同的金融环境和融资约束，会有不同的融资条件和融资渠道。

本文研究的企业为初创期科技型企业，具有高风险性和不确定性的特点，面临严重的融资约束。

Fazzari等 (1988)第一次提出融资约束的概念［3］。

他认为在不完善的现实市场体系下，企业的内外部融资成本往往存在差异，外部融资成本一般高于内部融资成本。

而高外部融资成本可能会导致企业无法负担，因此企业就不能获取充分的资金资源，致使企业无法作出最优的投资决策，对内部资金的依赖性过高。

科技型企业融资取得的资金很大部分用于R＆D投资，只有通过R＆D投资企业才能确认自己的核心技术，构建自己的竞争优势。

而在中国不完善的市场经济体系下，信息的不对称和R＆D投资的不确定性和高风险性使得科技型企业很难在内部资金不充裕的情况下获取足够的外部资金资源，以银行为代表的金融机构更倾向于选择效益更为显著地大型传统企业进行投资，因此科技型企业必须支付较高的融资成本来获取资金资源或者相应的减少研发投资决策，从长远来看，不利于企业的成长发展。

对于科技型企业，Reyes(2004)研究发现融资约束程度越高，企业R＆D投资的强度和规模上就会越小［4］。

李延喜等 (2007)也研究证明了融资约束对投资、企业成长的制约作用［5］。

顾群、翟淑萍(2011)指出:科技型企业融资约束的程度与R＆D 投资呈负相关关系，而且在融资约束程度高的情况下，R＆D投资对企业成长的促进力度会在一定程度上减弱［6］。

因此，融资约束的存在对科技型企业的R＆D 投资和成长性都产生了严重的负面影响。

霍江林 (2014)在研究评价中小企业持续
成长能力的过程中提出资源获取能力，尤其是企业融资能力是中小企业持续成长的基础［7］。

韩旺红、马瑞超 (2013)认为国内的很多企业研发投入不足，导致企业的创新能力不强，综合的发展能力较弱［8］。

而导致企业研发投入不足的因素中，融资约束问题被认为是重要的因素之一。

据此本文提出假设:融资约束对初创期科技型企业的成长具有负面影响。

考虑到企
业成长周期的影响，在这里选择对初创期科技型企业为研究对象，其融资约束程度越大，企业的成长越缓慢。

具体而言，初创期科技型企业的融资约束主要体现在企业外源融资的难以取得，外源融资一般又分为股权融资和债务融资两种，因此，在研究初创期科技型企业的融资约束问题时，主要从企业股权融资、债务融资以及企业的整体偿债状况几个角度进行分析。

分别选取具有代表性的权益净利率、利息保障倍数和资产负债率3个
指标来进行描述，根据本文的假设及指标特点，提出以下子假设:
子假设1:初创期科技型企业的权益净利率对企业成长应当具有正面影响，即权益
净利率越高，企业融资约束越小，企业成长越迅速。

子假设2:初创期科技型企业的利息保障倍数对企业成长应当具有正面影响，即利
息保障倍数越高，企业融资约束越小，企业成长越迅速。

子假设3:初创期科技型企业的资产负债率对企业成长应当具有负面影响，即资产
负债率越大，企业融资约束越严重，企业成长越缓慢。

2 研究设计
2.1 变量选择与定义
国内外研究学者在衡量融资约束的时候曾经采用过包括股利支付率、利息保障倍数、企业规模、综合财务状况等指标。

根据初创期科技型企业以技术的研发和创新为成长和发展重心的特征［9］，本文选取利息保障倍数、权益净利率和资产负债率3
个指标作为企业融资约束的替代指标。

初创期科技型企业的成长可以分解为企业盈利性的提升、发展能力的增长、营运能力的提高以及社会效益的增加几个方面，对于每个方面都会有不同的指标从不同的方面对其性质进行衡量和描述。

对于本文研究的被解释变量企业成长变量，我们分别从不同的方面选取指标，然后根据指标对初创期科技型企业成长影响的重要性程度赋予不同的权重，最终得到一个综合的企业成长评测值。

根据初创期科技型企业的特征，排除指标间的显著相关关系，最终选取总资产利润率作为企业盈利能力的评测指标、选取R＆D投资和净利润增长率作为企业发展能力的评测指标、选取应收账款周转率和现金流量比率作为企业营运能力测评指标、选取员工薪酬和所得税费用增长率作为企业的社会效益的评测指标。

2.2 指标数据的标准化
在综合计算企业成长的评价值之前，将选取的所有的指标数据进行无量纲化处理。

根据实际值与标准值的关系，可以把指标分为极大型指标、极小型指标、稳定型指标和区间型指标。

对于已选取的衡量企业成长性的7个指标来说，主要使用的是
极大、极小型指标无量纲化公式，得到各指标的无量纲化数据用以实证检验。

2.3 指标权重的确定
由于已选取的7个指标对企业成长影响程度不同，要想得到企业成长的综合评价值，必须根据每个指标对企业综合成长值的重要性程度对每个指标赋予不同的权重，最后得到一个汇总的综合评价值。

初创期科技型企业的成长中，盈利性和发展性是最重要的标志，而科技型企业独有的R＆D研发投资更是企业成长的象征性指标，相较于这两个性质而言，企业的营运性和社会效益在综合评估中占据稍小的比重。

根据因子的重要程度排序，7个指标按重要性程度从强到弱依次是总资产利润率、R＆D投资、净利润增长率、所得税费用增长率、现金流量比率、应收账款周转率和员工薪酬。

根据AHP层次分析法，通过判断矩阵进行列向量归一化处理、矩阵行向量相加、
矩阵归一化得特征向量、计算判断矩阵的最大特征值及一致性检验，最后得到
0.3358，0.2287，0.1699，0.1244，0.0695，0.0466，0.0250这7个权重值。

2.4 模型的建立
根据理论分析，初创期科技型企业的成长与其融资约束状况存在线性相关关系，建立回归模型如下:
其中，Y是被解释变量企业成长，X代表不同的解释变量。

β0是常数项，β1～β3是回归系数，表示当解释变量即融资约束变量变动一个单位时被解释变量的改变量。

ε是随机干扰项。

3 实证检验
3.1 样本选择与数据来源
参照《关于科技型中小企业技术创新基金的暂行规定》和《屮国高新技术产业年鉴》中对科技型企业的界定，选取了创业板中符合条件的科技型企业作为实证样本，然后统一选取每个企业上市第一年的财务数据作为实证数据。

最后选取了32家企业2009年的数据、109家企业2010年的数据、121家企业2011年的数据以及71家企业2012年的数据，共333个实证数据。

本文的数据来自于CSMAR国泰安
数据库、网易财经、深圳证券交易所等，对每部分财务数据都进行了对比和核查，确保实证信息准确可靠。

3.2 描述性统计分析
在进行相关回归分析之前，对实证的解释变量和被解释变量所有指标的样本数据值进行描述性统计分析，结果如表1所示。

表1 解释变量及被解释变量描述性统计分析表
images/BZ_288_258_2807_2217_2882.png利息保障倍数 333 －977.0181 660.9948 －8.756385 105.8708083权益净利率 333 1.02 29.00 8.1168
3.15493资产负债率 (%) 333 1.10 52.55 1
4.8423 10.17969企业成长综合评价值 333 －1.1815843 3.1942217 －0.001911013 0.5491718202
通过表1可知，初期科技型企业的利息保障倍数的标准差较大，说明各个企业之间的利息保障倍数存在较大的差异，即不同科技型企业在初创期对债务的偿还能力有很大不同，吸引债权人融资的程度也有很大不同。

而利息保障倍数中最小值和平均值均为负数，查其年报可知，企业息税前利润为正，但是财务费用为负，说明企业的利息收入大于相关的利息支出，初创期科技型企业的资金并没有完全有效率地运用在企业的成长和发展建设上，有较大比例的资金处于被限制的状态。

资产负债率指标的标准差也相对较大，进一步说明初创期科技型企业之间债务的偿还能力也有较大的差距。

相比较而言，初创期科技型企业之间的权益净利率和成长综合评价值差距较小，说明企业的两个指标取值相对来说比较集中。

3.3 相关性分析
对所有变量进行Peason相关性分析，观察各指标之间的相关性，结果如表2所示。

表2 变量的相关性分析表* ．Correlation is significant at the 0.05 level(2－tailed)．＊＊．Correlation is significant at the 0.01 level(2－tailed)．images/BZ_289_258_1162_2217_1237.png利息保障倍数1权益净利率 0.007 1资产负债率 (%) 0.040 0.127* 1企业成长综合评价值－0.115* 0.613＊＊－0.148＊＊1
通过如表2所示的相关性分析表可知，利息保障倍数、权益净利率和资产负债率与企业成长综合评价值均有比较显著的相关性关系。

利息保障倍数与企业成长综合评价值在0.05的置信水平上相关，其相关系数为－0.115，属于负相关关系。

权益净利率与企业成长综合评价值在0.01的置信水平上显著相关，其相关系数为0.613，属于正相关关系。

资产负债率与企业成长综合评价值在0.01的置信水平
上显著相关，其相关系数为－0.148。

3.4 回归分析
由相关性分析可以得知，实证的3个自变量与因变量之间都存在相关关系，为了
进一步了解和验证这些相关关系，本文对样本数据进行了一元回归分析。

表3 模型整体线性回归表a．Predictors:(Constant)，资产负债率 (%)，利息保
障倍数，权益净利率;b．Dependent Variable:企业成长综合评价值Model R R Square Adjusted R Square Std．Error
ofimages/BZ_289_258_2541_2217_2616.pngthe Estimate a．Predictors:(Constant)，资产负债率 (%)，利息保障倍数，权益净利率images/BZ_289_263_2757_2217_2832.png1Regression 44.007 3 14.669 85.996 0.000a Residual 56.120 329 0.171 Total 100.128 332
通过如表3所示的模型整体线性回归表可知，模型的整体线性回归已通过检验，
在0.01的水平上显著相关。

回归模型的线性拟合度较好，调整后的R方达到44%，说明实证的解释变量融资约束对被解释变量企业成长的整体解释度达到44%，变
量的解释能力较好。

在模型整体线性回归通过检验的情况下，对于每个自变量与因变量的相关关系进行检验。

表4 线性回归模型a．Dependent Variable:企业成长综合评价值Unstandardized Coefficients Standardized Model t
Sig．images/BZ_290_258_878_2217_953.pngCoefficients 1 (Constant)－
0.012 0.002 －0.226 －5.417 0.000－0.733 0.068 －10.823 0.000利息保
障倍数－0.001 0.000 －0.111 －2.683 0.008权益净利率 0.112 0.007
0.642 15.429 0.000资产负债率(%)
通过如表4所示的模型整体线性回归表可知，利息保障倍数、权益净利率和资产
负债率3个指标都通过了检验，其中权益净利率和资产负债率的Sig.值都是0.000，说明这两个解释变量与因变量的回归关系都十分显著，而利息保障倍数的Sig.值为0.008，在0.01的水平上与因变量也具有显著相关关系。

3.5 结果分析
对于融资约束与初创期科技型企业成长之间的关系，实证结果显示在1%的水平上确实存在显著的相关关系。

由此可知，在初创期科技型企业的成长中，融资确实是一个重要的影响因素，要想初创期科技型企业可以稳健地成长，尽力避免融资约束的制约作用是必不可少的。

对于初创期科技型企业利息保障倍数与企业成长之间的关系，实证结果显示Sig.值为0.008，在1%的水平上具有显著相关关系，而t值为负数，说明利息保障倍数
与企业成长之间存在负相关关系，这与本文的假设不符。

分析样本数据可知，初创期科技型企业的利息保障倍数有很大一部分是负值，这是由于企业利息收入大于企业利息支出所致，而其利息收入主要来源于闲置资金存款利息收入或是企业放贷利息，可见资金并没有得到充分投入到企业的建设发展中去，这对于规模尚小、经营尚未成熟的初创期科技型企业来说，严重制约了企业的成长和发展。

对于初创期科技型企业权益净利率与企业成长之间的关系，实证结果显示Sig.值为0.000，说明二者具有显著的相关关系，且t值为正，表明二者存在正相关关系，
与本文的假设相符。

对于初创期科技型企业来说，权益净利率越高，在一定程度上会使企业获得更多的外部资金，进而促进企业的成长发展。

对于初创期科技型企业资产负债率与企业成长之间的关系，实证结果显示Sig.值是0.000，且t值为负，表明二者存在负相关关系，与本文的假设相符。

对于初创期
科技型企业来说，资产负债率越高，企业的偿债能力越弱，投资者会减少对企业的资金供应，企业的融资约束越严重，制约企业的成长。

4 结论及对策建议
4.1结论
通过实证分析可知，验证了本文提出的研究假设，融资约束对初创期科技型企业的成长存在着显著的负面影响，这种影响在很大程度上会制约企业今后的盈利水平、缩小企业的发展空间、延缓企业的成长速度。

因此，对于初创期科技型企业来说，如何在现阶段的融资现状下促进企业的成长变得尤为关键。

而初创期科技型企业的融资约束主要来自于企业的外部融资，良好的经营状况和偿债能力是吸引外部融资的重要前提条件，改善企业自身经营状况是减少企业融资约束的根本方法。

另一方面，在研究中发现初创期科技型企业的资产负债率之间存在很大的差异，这说明初创期科技型企业的偿债能力有很大的差异。

而资产负债率与企业成长之间存在显著的负相关关系，即偿债能力强的企业成长较偿债能力弱的企业迅速。

此外，由于样本企业存在利息保障倍数为负值的现象，实证结果与本文提出的假设不符。

这说明初创期科技型企业中存在资金利用效率显著低下的问题，部分初创期科技型企业存在大量的闲置资金，没有充分投入到企业成长的建设中去，从而制约了企业的成长。

4.2 对策建议
(1)提高资金运用效率，是初创期科技型企业发展的首要任务。

在企业发展的初级
阶段，综合竞争实力急待大幅度提升，这需要大量的资金来进行技术和产品的开发创新、完善经营和管理体系、拓展市场、引进先进的资源等。

但是在资金需求较大的背景下，大多初创期科技型企业却出现大量的闲置资金，资金的运用效率过低，大大制约了企业的成长。

因此，企业要想快速健康地成长，首要的问题就是充分利用已有资源，尤其是资金资源，运用到企业发展建设中，促进企业长远发展与成长，而不是仅仅看看短期持有资金的增加。

(2)提升自身融资条件。

由实证结果可知，初创期科技型企业的权益融资和债务融
资效率都会在一定程度上影响企业的成长。

而对于初创期科技型企业来说，之所以
面临融资约束的困境主要是因为企业经营的风险性和不确定性高，而这些风险性很大部分来源于企业的技术产品的不成熟性和经营体系的不完善性。

一方面，科技创新能力是科技型企业综合竞争力的核心，而初创期的企业技术和产品往往并不成熟。

企业应当致力于科技的创新研发，不断学习和引进先进的技术和高素质人才，增强原有的科技创新力量。

另一方面，不成熟的经营管理团队和体系也是影响初创期科技型企业外部融资的一个重要因素，企业必须建立严格的规章制度、细化各项管理和控制指标、全面加强内部控制和管理监督、完善内部治理结构，从而建立企业公开公正严明的形象，增强融资机构对企业了解度和信任度。

同时，信息不对称是企业融资的一大瓶颈，外部融资者很难在已有的信息制度体系下获取全面准确的初创期科技型企业的信息，因此，企业应该尽最大可能向外界提供自己真实的经营管理状况，实行透明化和公开化的管理，尽量减少与外部的信息不对称程度。

(3)积极拓展融资渠道。

对于初创期科技型企业来说，融资渠道仍然过于狭窄，企
业的外部融资过于依赖银行贷款等传统借贷渠道，实际操作中往往会败给大型国有企业。

因此，现有的融资环境中，固有的传统融资渠道和融资体系很难满足初创期科技型企业的成长需求，应当尝试拓展融资范围，尝试包括关系融资、民间借贷等方式。

虽然这些非传统融资方式可能会为企业带来高的融资成本，但是初创期是科技型企业发展起步的重中之重，资金筹集问题是首要问题，是成长期和成熟期取得足够外部融资资源的基础。

因此，企业必须谨慎衡量高融资成本与充足资金资源及企业发展成长之间的利益得失，合理抉择融资渠道。

(4)寻求科技型产业集群的协同发展。

科技型产业集群主要依托科技创新组织网络
和商业模式进行运作，具有较高的科技创新程度和知识技术密集度［10，11］。

对于初创期科技型企业来说，寻求科技型产业集群的协同发展可以获取更多、更集中、更专业的知识和技术资源，可以迅速获取产业集群蕴含的集合竞争实力，帮助企业在市场上获取和占据有利的地位，增进外部环境对初创期科技型企业这一类群
体的了解，减少企业的交易成本，减低企业与外部金融环境的信息不对称程度，吸引金融市场上投资者和金融机构的资金供给。

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