第9章-债券组合管理课件

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• 即期利率与远期利率之间的关系
– 对于这投资期限为2年的1元投资额，投资者 有两种选择，一是直接购买2年期的零息债 券(到期策略)；第二种选择是先购买1年 期的零息债券，同时按照市场的远期价格购 买从第2年年初起的1年期零息债券(滚动策 略)。在均衡的市场上，这两种投资策略的 结果是相等的。
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二、消极的债券组合管理
• 如果债券市场有效,那么不可能获得超额回报
• 率。
• 最好的投资策略就是消极的投资策略。目标 • 不是战胜市场,而是控制债券组合的风险。 • 实践中两种主要消极投资策略: • ◆负债管理策略 • ◆指数化策略
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二、消极的债券组合管理
• ◆负债管理策略 • 1.免疫策略 • 免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避资产负 • 债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。 • ⑴目标期免疫策略 • 利率风险包括价格风险和再投资风险。 • 当利率上升时，债券的价格将下跌，但是债券的再投 • 资收入将增加；当利率下降时，债券价格将上涨，但是债 • 券的再投资收入将会下降。可以通过将资产负债期限进行 • 适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消，从而消除债券 • 组合的利率风险。
• 即期利率与远期利率之间的关系
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一、即期利率与远期利率的关系
• 根据上述推理可以计算出将来任何一 年的远期利率和即期利率的关系：
•
• 进一步展开，可以推导出以下关系式 :
•
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二、利率期限结构理论简介
. ◆无偏预期理论(纯预期理论)
. 无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同
. 的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利 率风险。因此:
• 的即期利率上升。
• 同样道理，市场参与者预期的第2年即期利率也不可
• 能低于第2年的远期利率，所以在市场均衡状态下，无偏 • 预期理论认为第二年的远期利率正好等于市场预期的第二 • 年即期利率。
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令流动性偏好理论
. 投资者是风险厌恶者,而期限较长的债券,利
率风险也越大。在其他条件相同情况下,投资者 偏好期限更短的债券。 . 在均衡状态下,长期债券比滚动策略的预期收 益率要高,用公式表达:
债 • 券市场指数的风险回报状况相当。 • 2.指数化策略存在的问题 • 3.解决方法
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三、 积极的债券组合管理
• 从局部、短期和静态看,市场是无效的.
• 从整体、长期和动态看,市场是有效的. • • 积极债券管理者认为市场并非有效,所以存在 • 战胜市场的机会,从而获得超过市场平均收益的超 • 额回报.
.
. 其中,
是预期的第t年即期利率。
.
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令无偏预期理论(纯预期理论)
. 代入下式: . 可得
. 无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主 要由市场预期的未来短期利率水平决定。14ຫໍສະໝຸດ 令无偏预期理论(纯预期理论)
. 向上倾斜的收益率曲线意味着 小于
.则 . 即市场预期未来的短期利率会上升。 . 同样道理，向下倾斜的收益曲线是因为市场
• 都存在不同程度的违约风险。由于风险和收益是 • 对称的，在其他条件都相同的情况下，对于信用 • 风险更高的债券，投资者必然会要求更高的预期
• 回报率。
• 有违约风险的债券与无违约风险的国债之间 • 的利率差额被称为风险升水，即投资者由于承担 • 了违约风险而要求的补偿。在债券市场上，有信 • 用风险的债券总是具有正的风险升水，而且风险 • 升水随着信用风险的增加而增加。
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四、其他的特殊条款
. 有些债券附加了一些特殊条款，赋予债权人或债务人
某些选择权。这些特殊条款也会影响债券的收益率。 . 可赎回债券： 发行者有权在到期日前按照预先确定 . 的价值赎回债券。赎回条款对于发行者是有利的，而对于 . 投资者就是不利的。因此，在其他条件相同的条件下，可 . 赎回债券的收益率应该更高。 . 可转换债券： 债券的投资者有权按照先前确定的转 . 换比率将债券转换成发行者的股票。可转换条款对于投资 . 者是有利的。因此，在其他条件都相同的情况下，可转换 . 债券比普通债券的收益率低。
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第二节 利率期限结构理论
• 一、即期利率与远期利率的关系 • 二、利率期限结构理论
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一、即期利率与远期利率的关系
• ◆即期利率(Spot Interest Rate)就是零息债券( • 纯贴现债券)的到期收益率。 • 即期利率可以用如下公式表示：
•
• 其中， 是零息债券的价格， 是零息债 券到期日的价值， 是即期利率。
第9章 债券组合管理
. 第一节 收益率曲线 . 第二节 利率期限结构理论 . 第三节 利率风险结构 . 第四节 债券投资组合管理策略
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第一节 收益率曲线
. 一、收益率曲线的形状特征 . 二、零息票债券收益率曲线的估计
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一、收益率曲线的形状特征
. 风险、流动性和税收待遇相同，期限不 同的国债的利率(到期收益率)与期限之间关 系的图形描述就是收益率曲线(yield curve)。
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三、 积极的债券组合管理
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第四节 债券投资组合管理策 略
• 一、债券投资组合策略的选择 • 二、消极的债券组合管理 • 三、积极的债券组合管理
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一、债券投资组合策略的选择
• 在债券投资组合管理中是采用消极的投资策略
还是采用积极的投资策略主要取决于投资者对债券 市场有效性的判断。 • 投资者在选择投资策略时，应该问如下两个重 要问题：市场在多大程度上有效?这种程度的有效性 能给我提供战胜市场的机会吗? • 如果答案是肯定的，就应该实施积极的投资管 理策略；如果答案是否定的，就应该实施消极的投 资管理策略。当然，在实际的债券组合管理中，将 消极管理策略和积极管理策略截然对立是不足取的， 更合理的选择是将两者结合起来。
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二、流动性
. 资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致 .
遭受损失的能力。债券的流动性越大，就越受欢 . 迎。 . 公司债券与政府债券之间的利率差额(即风险 . 报酬)不仅反映了公司债券的信用风险，同时也反 . 映了公司债券的流动性风险，但是，传统上该利 . 率差额仍然称为风险报酬。同时，两种公司债券 . 之间的利率差额也同时反映了两者之间信用风险 . 和流动性风险的差异。值得一提的是，在总的利 . 率差额中很难准确地划分信用风险报酬和流动性 . 风险报酬各自的大小。
预期未来的短期利率会下降；水平型的收益率 曲线则是市场预期未来的短期利率将基本保持 稳定；而峰型的收益率曲线则是市场预期较近 的一段时期短期利率将会上升，而在较远的将 来，市场预期短期利率将会下降。
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令无偏预期理论(纯预期理论)—例
• 例1 债券市场上存在两种债券:即期利率为7%的一年
期债券和即期利率为8%的二年期零息债券。
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第三节 利率风险结构
• 一、信用风险 • 二、流动性 • 三、税收规定 • 四、其他的特殊条款
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• 期限相同的各类债券的利率之所以存在 差别，是因为在信用风险、流动性以及税收 规定方面存在差别。通常，将上述三种因素 造成的利率差异统称为利率的风险结构。
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一、信用风险
• 除政府发行的国债外，其他主体发行的债券
在第二年底的收入预期值为
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令无偏预期理论(纯预期理论)—例
• 投资者会对两种策略的未来收益进行预期，并选择预
• 期收益率更高的投资策略。根据前面定义，第2年的远期 • 利率=(1+8%) /(1+7%)-1=9%。 • 假设预期的第2年即期利率为10%，超过了第2年的远 • 期利率9%。滚动策略在第二年未的预期收入将是1.07× • (1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，说明在预期的第二 • 年即期利率为10%时，滚动策略的预期收益将超过期限匹 • 配收益。这会促使投资者争相购买一年期债券，导致一年 • 期债券的利率降低，投资者抛售二年期债券，导致两年期
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令市场分割理论
. 投资者由于法律制度、文化心理，投
. 资偏好的不同，一般会比较固定地投资某 . 一期限的债券，因此形成了以期限为划分 . 标志的细分市场。 . 即期利率水平完全由各个期限的市场 . 上的供求力量决定，单个市场的利率变化 . 不会对其他市场上的供求产生影响。
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令特定期限偏好理论
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二、消极的债券组合管理
• ◆负债管理策略 • 1.免疫策略 • ⑵多期免疫策略 • 多期免疫是指不论利率如何变化，通过构建某种债券 • 组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要。 • 两种实现方法：一是将每次负债产生的现金流作为一 • 个单期的负债，然后利用上述目标期免疫策略针对每次负 • 债分别构建债券组合，令债券组合的久期和现值与各期负 • 债的久期和现值相等；二是构建债券组合，令债券组合的 • 久期与负债现金流的久期加权平均值相等。
. 由于收益率曲线将各种国债的到期收益 与期限联系起来，因此零息票债券的收益率 曲线又被称为利率期限结构。
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一、收益率曲线的形状特征
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– 不同期限的利率具有共同走势。 – 当短期利率较低时，收益率曲线很可能向
上倾斜；当短期利率很高时，收益率曲 线很可能转而向下倾斜。 – 收益率曲线向上倾斜的机会最多。
• 特定期限偏好理论(Preferred Habitat Theory)同样认为利率期限结构反映了未来 短期利率的预期值和流动性报酬两种因素。
• 流动性偏好理论认为流动性报酬随着期 限的增加而增加,而特定期限偏好理论认为 流动性报酬可正可负, 以吸引投资者改变原 来偏好的特定期限。
• 根据特定期限偏好理论，收益率曲线可 能有任何形状。
• 投资者最初的投资额为1元。如果计划投资期为
两年，那么有两种投资策略共投资者选择：
• (1)期限匹配策略：购买两年期债券，持有至到期。
持有期和债券本身的期限吻合， 2年后投资者的收入
为
元。
• (2)滚动策略：投资者持有一年期债券，一年后将取
得的全部收入用于购买其他1年期债券。设投资者预
期的1年后的1年期即期利率为 。那么，投资者
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一、即期利率与远期利率的关系
• ◆远期利率(Forward Interest Rate)是指从未 • 来某个日期开始的远期债务合约所要求的利
• 率。
• 一般来说，如果给定一年期即利率 和 • 两年期即期利率 ，就可以用下面的关系式 • 计算出第2年的远期利率 :
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• 即期利率与远期利率之间的关系
– 例：假设有两种债券，债券A是面值为1000 元、期限为1年的零息债券，市场价格为 934.58元；债券B是面值为1000元、期限为2 年的零息债券，市场价格为857.34元。可以 求出债券A的到期收益率是7%，债券B的到 期收益率是8%。分别表示1年期和2年期的即 期利率。在已知1年期即期利率和2年期即期 利率的情况下，贷款人承诺从现在算起1年后 放款、 2年后收回贷款的利率应该怎样确定( 假设贷款额为1元)？
. 由即期利率和远期利率的关系可推导出:
. 更一般地,
.
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令流动性偏好理论
. 远期利率和预期的即期利率的差额称
. 为流动报酬，也称风险报酬。用公式:
. 对于各种收益率曲线的解释，流动性 . 偏好理论和无偏预期理论有很大差异。 . 以向上倾斜的收益率曲线为例，流动 . 性偏好理论认为市场预期的未来短期利率 . 可能上升，也可能不变，即使市场预期不 . 变，由于存在正的流动报酬，收益率曲线 . 也会上升。
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三、税收规定
. 税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。
. 债券的投资者更关心税后收益率，即投资者真正的 . 收益率。
. 其中， 为税后收益率， 为税前收益率， 为税 . 率。 . 在中国，国债和政策性金融债是免税的，而公 . 司债券的利息收入则要缴纳利息税，因此，企业债 . 的利率就要更高，以保证其税后收益率与国债和金 . 融债相比具有竞争性。
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二、消极的债券组合管理
• ◆负债管理策略
• 2.现金流匹配策略 • 现金流匹配策略是指通过构造债券组合，使 • 债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间上 • 和金额上正好相等，这样就可以完全满足未来负 • 债产生的现金流支出需要，完全规避利率风险。
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二、消极的债券组合管理
• ◆指数化策略: • 1.指数化策略的基本知识 • 指数化策略是指债券管理者构造一个债券资 • 产组合模仿市场上存在的某种债券指数的业绩， • 由此使该债券资产组合的风险回报与相联系的