养老保险与家庭风险资产选择

Ｉｎｃｏｍｅ Ｐｒｏｊｅｃｔ ＳｕｒｖｅｙꎬＣＨＩＰｓ) 调查数据ꎬ首次系统地研究养老保险参与和养老金资产积累对家庭风险
资产投资的影响ꎬ并估算了参加不同养老保险的居民现有养老金财产的额度ꎮ 在静态分析之外ꎬ本文还
做了一系列对比分析:分别利用 ２０１３ 年和 ２０１８ 年的数据作时间对比、以户籍和户主职业作类别对比ꎬ
融市场参与和风险资产选择的影响ꎮ 研究发现ꎬ养老保险制度会显著改变城镇和农村居民家庭的风险
资产选择ꎬ２０１３ 年和 ２０１８ 年参加养老保险的家庭比没有参加养老保险的家庭的风险资产比率分别高
３６.４％和 ７６.５％ꎻ股票市场参与率分别提高了 ５０.３％和 ７４.６％ꎮ 同时ꎬ养老金资产会对家庭的风险资产
的风险是经营风险ꎬ对于以自营收入作为主要收入来源的家庭来说这一风险尤为重要ꎬ由于这些家庭所
经营的公司本身即为一种股权投资并面临经营风险ꎬ故这种家庭很难再将自己的养老资金投入面临风
险的股市中 [１１] ꎮ
理论上养老保险基于其风险保障性质ꎬ通过减少投资者( 家庭) 退休后收入的不确定性ꎬ降低家庭
资产配置的背景风险ꎬ进而提升参保家庭参与风险资产投资的意愿 [１２] ꎮ 在美国ꎬ参与养老保险( ｐｅｎ￣
金融资产占家庭总资产的比重仅为 ２０.４％ꎬ低于同年美国家庭的 ４２.５％ꎻ根据西南财经大学与中国人民
银行在 ２０１２ 年发布的中国家庭金融调查数据显示ꎬ我国家庭金融资产占比仅有 ８.７６％ ② ꎮ
关于家庭资产配置的研究方兴未艾ꎬ其中包含影响家庭资产配置因素的探究ꎬ如家庭成员的劳动收
入、风险厌恶度和健康状况等外生性因素ꎮ 学者们多从背景风险的角度来解释ꎮ 背景风险理论( ｂａｃｋ￣


① 中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发布的«２０１９ 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查» ꎮ
② 数据来源:西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心( ＣＨＦＳ) 与中国人民银行 ２０１２ 年发布的« 中国家庭金融调查报告» ꎮ
③ 金融市场包含了股票等风险资产ꎬ以及现金、活期存款、定期存款、储蓄型保险、国债等ꎬ其中股票在风险资产中家庭的参与范
险小的投资组合 [６] ꎮ 基于此ꎬ有学者对背景风险进行进一步的定义:背景风险指投资者不能通过资产
组合分散风险ꎬ包括劳动收入风险、不可预计的健康风险和不可预计的消费等 [７] ꎮ 在背景风险定量研
究中ꎬ现有研究常通过测算劳动者的收入波动风险、家庭成员潜在的健康风险以及未来面临的不确定性
支出等方式衡量背景风险ꎮ 一些学者以美国家庭的工资性收入和经营性收入作为背景风险的测度ꎬ衡
作者简介: 赵振翔ꎬ中国建设银行科研工作站及中国人民大学流动站博士后ꎻ王亚柯ꎬ对外经济贸易大学金融学院
教授
基金项目: 国家社会科学基金项目“ 机关事业单位养老保险制度改革研究” (１７ＢＳＨ１４０) ꎻ对外经济贸易大学中央高
校基本科研业务费专项资金资助( ＺＤ４－０１)
收稿日期: ２０２２￣１０￣２５
率 [２３] ꎮ
研究养老保险与家庭金融市场参与、家庭资产选择的关系具有非常重要的意义ꎬ有助于深入认识影
响中国家庭金融市场有限参与的成因ꎬ完善我国家庭资产选择的行为理论ꎬ也有助于为社会保障制度等
政策制定提供参考依据ꎮ 综合现有研究ꎬ可以看到ꎬ国内尚未有研究涉及养老保险资产水平对家庭资产
选择的影响ꎬ故本文对此进行尝试ꎬ利用 ２０１３ 年和 ２０１８ 年中国居民收入分配课题组( Ｃｈｉｎａ Ｈｏｕｓｅｈｏｌｄ
进而讨论了居民参加养老保险对家庭金融市场参与、股市参与的影响和养老金资产水平对家庭资产选
择的影响ꎮ
本文后文结构安排如下:先是构建理论模型分析养老保险对家庭金融资产选择的影响ꎬ然后是实证
模型、变量界定和数据的统计描述ꎬ接下来是实证结果和分析ꎬ最后为本文的结论和政策建议ꎮ
二、理论模型与假说
( 一) 养老背景风险模型
以及风险厌恶态度作为背景风险的测度ꎬ 发现这些风险因素的上升使得家庭风险资产持有存量下
降 [９] ꎮ 一项针对瑞典家庭的实证研究发现ꎬ不同劳动收入风险下的家庭对资本市场风险的敏感性不
同ꎬ对瑞典家庭来说ꎬ劳动收入风险与资本市场风险的相关系数在 ０.２２２ 到 ０.２３１ 之间 [１０] ꎮ 另一种常见
认为ꎬ由于未来存在不确定性ꎬ理性人为了平滑自身一生的消费ꎬ还需要进行预防性储蓄以应对各种风
险ꎮ 一些学者也基于这些理论研究了养老金资产水平对家庭财富和金融资产积累的影响:在英国ꎬ养老
金资产每增加 １ 美元ꎬ会使得家庭其他金融资产降低 ２５ 美分 [１５] ꎻ在德国ꎬ养老保险对于家庭储蓄的替
代率在 ２２.８％左右 [１６] ꎻ在中国台湾地区养老保险改革下ꎬ员工缴费率的提升使得台湾家庭降低了 １.４％
整理后可求出家庭风险厌恶系数的表达式为:
ξ＝
Ｒ ｍ －Ｒ ｆ
πσ ＋πσ ＋σ ｍꎬｂ －σ ２ｂ － ２πσ ｍꎬｂ
２
ｍ
ห้องสมุดไป่ตู้
２
ｂ
(５)
(６)
分析式(６) 可以发现ꎬ家庭的风险厌恶系数实际上是家庭养老背景风险 σ ｍ 的增函数ꎬ即随着养老
背景风险 σ ｍ 的增加ꎬ家庭的风险厌恶度会明显提升ꎮ 事实上ꎬ在给定家庭收入、健康状态、家庭面临的
保险的改革在提升养老金待遇的同时也提高了参保人群的储蓄率 [２０] ꎬ在养老保险外ꎬ我国城镇居民为
了应付医疗支出的不确定性也会进行预防性储蓄 [２１] ꎮ 而家庭资产配置的选择除了会受到养老金待遇
的影响外ꎬ还会因参保情况而发生变化ꎬ如我国医疗保险的参与会显著降低家庭的预防性储蓄ꎬ从而提
高家庭风险资产的参与概率和风险资产持有的比例 [２２] ꎬ另外新农保的参保也能够显著提升家庭的储蓄
ｓｉｏｎｓ ａｎｄ ＩＲＡｓ) 的投资者的股市参与率显著高于不参与养老保险的投资者ꎬ且这种参与率差距从 １９８４
年的 １０.８％增长到 ２００５ 年的 ２１.９％ [１３] ꎮ 尽管国际上关于养老保险对家庭资产配置的影响研究较为丰
富ꎬ但国内对于养老保险与风险资产参与的相关性研究并不多ꎬ仅有一些学者利用中国家庭金融调查
的风险均视为养老背景风险ꎬ把它标记为 σ ｂ ꎮ 养老背景风险应当与市场风险具备一定的相关性ꎬ用
σ ｍꎬｂ 表示其协方差ꎮ 假设家庭的效用函数为凹函数ꎬ则家庭的总效用可以表示为:
Ｖ ＝ Ｕ ｐ － ０.５ξσ ２Ｐ


(１)
式(１) 中ꎬＶ 为家庭的资产配置的效用函数ꎬ家庭效用是收益的增函数ꎬ且是风险的减函数ꎮ Ｕ ｐ 代表家
围最广、金额占比最高且易受背景风险影响ꎬ故单独讨论和分析ꎮ




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社会科学版

ＳＨＥＨＵＩ ＫＥＸＵＥＢＡＮ
量背景风险对家庭资产投资的影响 [８] ꎻ另一些学者利用劳动力市场的不确定性、家庭成员的健康状况
关键词: 养老保险ꎻ 资产选择ꎻ 金融市场参与
中图分类号: Ｆ８４２ 文献标识码: Ａ 文章编号: １６７１￣７０２３(２０２３)０２￣００６５￣１４
一、引 言
党的二十大报告指出ꎬ共同富裕是中国特色社会主义的本质要求ꎬ也是一个长期的历史过程ꎮ 十四
五规划在 ２０３５ 年基本实现社会主义现代化远景目标中提出的“ 全体人民共同富裕取得更为明显的实质
Ｖ ＝ πＲ ｍ ＋(１ －π) Ｒ ｆ － ０.５ξ( π２ σ ２ｍ ＋(１ －π) ２ σ ２ｂ ＋ ２π(１ －π) σ ｍꎬｂ )
(４)
在式(４) 的家庭的投资目标函数效用最大化条件下ꎬ对 Ｖ 求风险投资比重 π 的偏导数ꎬ并使得∂Ｖ / ∂π ＝
０ꎬ可得:
Ｒ ｍ －Ｒ ｆ ＝ ξ( πσ ２ｍ ＋πσ ２ｂ ＋σ ｍꎬｂ －σ ２ｂ － ２πσ ｍꎬｂ )
背景风险等外生性变量时ꎬ风险厌恶系数所代表的风险态度就能唯一确定家庭资产的最终选择ꎮ 基本
养老保险的覆盖ꎬ会避免因通货膨胀等因素导致的养老金不足的问题ꎬ所以显著降低家庭的养老背景风
险 σ ｂ ꎮ 因此ꎬ在式(６) 中ꎬ基本养老保险对于养老背景风险的保障会降低家庭的风险厌恶态度ꎮ 所以当
基本养老保险为家庭的养老背景风险和收入背景风险提供较好的保障时ꎬ家庭的风险厌恶系数会随之
庭投资组合的期望收益率ꎻξ 为家庭的风险厌恶系数ꎬ越高的风险厌恶系数意味着家庭对待风险持更为
保守的态度ꎮ 家庭的收益率为:
家庭收益率的风险分布为:
Ｕ ｐ ＝ πＲ ｍ ＋(１ －π) Ｒ ｆ
(２)
σ ２ｐ ＝ π２ σ ２ｍ ＋(１ －π) ２ σ ２ｂ ＋ ２π(１ －π) σ ｍꎬｂ
(３)
将式(１) 和式(３) 代入式(２) 中ꎬ可以求出家庭的投资效应的表达式为:
和股票资产积累产生替代效应ꎬ２０１３ 年和 ２０１８ 年家庭养老金资产每增加 １ 万元ꎬ风险资产占家庭总资
产比重分别降低 ４７.５％和 ６.７％ꎻ股票资产占家庭总资产比重分别降低 ４１.５％ 和 ６.６％ꎮ 本文的研究对
于理解不确定性下的家庭投资行为以及家庭风险资产积累具有非常重要的理论与实践意义ꎮ

场中以作为养老储备ꎻ将剩余 π 比例的资产投资于金融风险市场ꎬ以获取较高的养老金替代率ꎮ 其中ꎬ

金融风险投资获得 Ｒ ｍ 的回报率ꎬ面临着 σ ｍ 的市场风险ꎻ无风险投资获得 Ｒ ｆ 的回报率ꎬ而不会面临市

场风险ꎮ 家庭的养老储备在投资风险之外也会面临通货膨胀等风险ꎬ在此将这些会影响养老金充足度
的储蓄率 [１７] ꎮ 有研究通过分析 ２２ 个 ＯＥＣＤ 国家 １９７０—２００９ 年的社保支出和家庭储蓄数据发现ꎬ社保
支出每增加 １ 个单位ꎬ家庭储蓄率就会降低 １８.５５％ [１８] ꎮ
另一些关于养老保险对家庭资产配置影响的研究却得出了不同的观点ꎬ１９９９ 年波兰进行养老保险
改革并提升养老金收入后ꎬ波兰家庭的储蓄率上升了 １％ [１９] ꎮ 我国也有类似的现象ꎬ１９９９ 年中国养老
ｇｒｏｕｎｄ ｒｉｓｋ) 指的是当外部因素为背景财富提供保险后ꎬ这些养老保险会鼓励投资者参与另一项独立的
风险投资 [３] [４] [５] ꎬ因此背景风险会对家庭金融市场参与、股市参与产生影响 ③ ꎮ 如在一项行为经济学实
验中ꎬ将投资者划分为承担背景风险和不承担背景风险的两组ꎬ发现 ８１％ 的背景风险承担者会选择风
性进展” [１] ꎮ 在居民收入增长更加稳健、家庭财富积累更加充盈、人民基本保障更加完善的中国特色社
会主义新时代ꎬ家庭金融问题逐渐成了社会公众关心的焦点ꎬ家庭金融市场参与、家庭资产配置及其影
响因素成了家庭金融研究领域的核心问题 [２] ꎮ 与发达国家相比ꎬ我国居民家庭的金融市场参与率很
低:根据中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组 ２０１９ 年的数据显示 ① ꎬ我国家庭
( ＣＨＦＳ) 数据作了相关研究ꎬ发现参加养老保险会提高拥有金融风险资产的可能性ꎬ也会提高风险资产
投资的比例 [１４] ꎮ
除背景风险理论外ꎬ一些研究也从其他方面解释了家庭资产配置的影响因素ꎮ 生命周期理论认为ꎬ
人们会在整个周期内进行跨期配置以平滑消费ꎬ即在年轻时期储蓄ꎬ于老年时期消费ꎮ 预防性储蓄理论

第 ３７ 卷 第 ２ 期

总第一八○期

ＤＯＩ:１０.１９６４８ / ｊ.ｃｎｋｉ.ｊｈｕｓｔｓｓ１９８０.２０２３.０２.０７


养老保险与家庭风险资产选择
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赵振翔ꎬ王亚柯
摘要: 利用 ２０１３ 年和 ２０１８ 年中国居民收入分配( ＣＨＩＰｓ) 微观数据ꎬ本文研究了养老保险对我国居民家庭金
下降ꎬ也意味着家庭会更积极地参与金融风险市场投资ꎮ
( 二) 养老资产挤出效应
养老保险除了通过覆盖背景风险而改变家庭投资的风险偏好之外ꎬ所积累的资产也会对家庭的投

根据马科维兹的投资组合理论ꎬ家庭资产投资市场分为金融风险市场和无风险市场两种ꎮ 在此引
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第 ３７ 卷 第 ２ 期

总第一八○期

入养老背景风险刻画养老风险对家庭资产决策的影响ꎬ家庭可以将(１ － π) 比例的资产投资于无风险市