国有投资公司股权多元化的思考

国有投资公司股权多元化的思考
沈阳市产业投资公司
沈阳产业投资公司是为解决东北地区“三角债”，加强辽宁老工业基地的技术改造，根据国务院主要领导来沈阳调研的意见，为管理在辽宁设立的技术改造基金而成立的。

它是在二十世纪八十年代后期为了改变计划经济中，国有企业的“投资饥渴症”，将财政对企业基本建设拨款改为贷款，即“拨改贷”的大环境下应运而生的。

这项服务于我国企业改革的配套措施，起初主要作用是加强国企的设备技术改造，经过二十多年的发展，沈阳产业投资公司与其它国有投资公司一样，功能也在不断完善和丰富，从单一投资方法向投资业务多元化方向发展，更多的承担起了运营国有资本的职能，作为国有资产的出资人，通过政府和市场两个平台的建立，进行资本的运作，实现国有资产的保值增值。

国有投资公司作为政府重要的投融资主体，在国家经济发展中起着不可替代的重要作用。

但是，随着改革的不断深入，随着社会主义市场经济的建立与完善，国有投资公司在治理结构、激励约束机制等方面的弊端已经凸现出来。

要使国有投资公司保证可持续性发展，继续占据其在国民经济中的主导地位，就必须从产权制度层面对其进行更深入彻底的改革。

加强对国有投资公司股权问题的研究，探索新形势下的股权多元化。

一、国有投资公司融资结构的现状
所谓融资结构，它是指国有投资公司在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。

从沈阳产业投资公司和我们了解到的我国多数国有投资公司的融资结构看呈以下现状：第一，融资格局由财政主导型向金融主导型转变，随着国有投资公司的不断发展和角色转变，它的融资渠道也由原来的主要依靠地方政府财力和争取国家财政拨款更多的转向运用金融的手段。

这是一个很好的趋势，说明地方国有投资公司不再仅仅是政府政策的执行者，不再完全依赖于政府的财力支撑，而更多的发挥着自己的能动性，主动向社会筹集资金，由被动向主动的这个转变，无疑是一个进步。

第二，在金融主导型的融资格局下，间接融资仍占主导地位，直接融资比重有待提高。

目前，地方国有投资公司主要还是以银行信贷为主，其主要形式为银行借入、非银行金融机构介入、融资租赁等。

从社会交易成本来看，这是相对节约的融资方式，只需同金融机构打交道，时间短，融资费用相对较低。

但是因为其投资领域主要是基础设施项目、公益性项目和一些关系国计民生的行业，资本回收期长，整体投资收益率低，低于同期银行贷款利率，其结果是不可能产生收益型现金收入，使资金周转发生困难，还款压力大，因此往往出现拆东墙补西墙的局面。

现在越来越多的地方国有投资公司意识到了直接融资的优势，比如直接发行股票，无须还本付息，从而风险比较低，没有偿债压力，通过国有资产上市融资，国有投资公司作为大股东，可以调控募集资金用于政府项目，同时又保证广大股民的权益。

因此，诸如通过股票上市、发
行企业债券、个人委托贷款等方式直接引入民间资金正在得到逐步的重视。

第三，负债融资占主导地位，权益融资比例逐步提高。

负债融资以还本付息为条件，向银行借贷和发行债券是负债融资的两种典型方式。

绝大多数地方国有投资公司都是采用的负债融资的手段，尤其以向银行借贷为突出，部分项目还使用国债资金，这就使得投资项目的资产负债率相当高，致使国有投资公司每年负担的财务费用相当庞大，进而加大了投资项目的财务风险，为这些项目的良好运作埋下了隐患，因为现在地方国有投资公司以国有独资形式为主，基于有限责任公司的限制，不能发行股票。

现在政府将逐步允许其他所有制经济成分参股投资公司，并且通过投资公司下属的项目公司上市来融通资金，权益融资比例逐步提高。

二、国有投资公司存在的问题
国有投资公司是中国提出建立现代企业制度，是服务于国企改革的产物。

它的设立有两种方式：一种是由国家授权的投资机构或国家授权的部门单独投资设立，另一种是由《公司法》施行前已设立的国有企业改组设立，不管是哪一种方式设立，它们的共同特点是投资主体的独特性以及投资主体的唯一性。

（一）国有股“一股独大”不平衡与不完善
我国大部分公司制企业是由国有企业股份制改造而形成的。

大多数企业的股权结构仍然高度集中，尤其是国有股占有绝对优势地位，“一
股独大”的现象非常普遍。

数据统计表明，我国上市公司中最大股东平均持股比例为43.9%。

国有股“一股独大”带来了一系列问题。

比如，国家持有公司的大量股权，导致国家作为企业投资者监控管理者的职能与作为社会管理者管制企业的职能难以完全分开。

一方面，使转变政府职能的改革目标难以最终实现，另一方面，政府也倾向于对企业的经营决策采取过多行政干预，使企业难以从根本上转换经营机制。

因此，要完善我国企业的公司治理结构，提高公司治理效率，必须改变国有股“一股独大”的现状，推行股权多元化改革，并且在此基础上完善公司治理结构，健全公司治理机制。

（二）投资主体的独特性造成政企不分
国有企业改革的终极目标是要建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度，最大的特点就是分清权责相互制衡。

这实际上说的是两层涵义，一层涵义是股权必须是多元化的，只有在股权多元化的前提下，才能按各自的股份比例行使权利和承担责任，才能说股权清晰；另一层涵义是按照股权比例形成董事会、监事会和经理层等相互制衡的机制，才能说是管理科学。

只有一个投资主体的国有独资公司，是国家委托政府来行使所有权，这个投资主体是独特的。

政府一方面行使作为所有者的国家的职能，一方面行使社会公共管理职能，这两种职能集中在一个主体身上是很难截然分开的。

在市场经济时代，就会使政府的两种职能角色发生冲突，出现既是裁判员又是运动员的尴尬情形，由此决定了在国有独资公司中出
资人的所有权和企业财产权不可能完全分离，政企不可能完全分开。

国有独资公司因只有一个股东，而这个股东又是国家利益的唯一合法代表，所以，产权的最终代表政府对企业的干预是先天不可避免的，甚至是理所当然的，不干预反而不正常也不负责任了。

政府作为出资人行使权利是无可非议的，如果要求国家股东不对企业进行干预，反倒是与我们倡导的出资人管理构成悖论了。

这也是为什么有人说政府可能成为“婆婆加老板”。

（三）投资主体的唯一性导致了公司治理结构的天然缺陷
公司治理结构是一种制度安排。

公司治理结构必须强调一定的制衡关系，包括公司股东之间，股东与公司法人之间，公司内部机构董事会、监事会及经理层之间三个方面的制衡关系。

其中：股东之间是通过股权比例来体现制衡关系；股东与公司法人之间是通过股权转受让、用脚投票、股东追求股份的增值、利益相关者对公司治理的参与或影响等来体现制衡关系；董事会、监事会以及经理层则是通过决策权、监督权和执行权来体现制衡关系。

在这些关系中，最重要也是起根本作用的是通过股权比例来体现的股东之间的制衡关系。

说到底公司治理结构实质上是由股东股权结构决定的。

由于国有独资公司投资主体的唯一性，没有了股权多元化，不存在股东会，相互制衡机制的建立就失去了基础，这是国有独资公司的天然缺陷。

虽然有的国有独资公司也有董事会和监事会，但由同一个股东既委派董事会成员，又委派监事会成员，甚至还要决定或过问公司总经理甚至副总经理的聘任事项，这样形成的董事会-监事会-经理层治理结构，
已经不是真正意义上的现代企业制度的公司治理结构。

因为国有独资公司只有一个股东，保证不了董事会对生产经营的充分决策权。

（四）容易导致内部人控制
在国有投资公司中，由于政企不分和公司治理结构的缺陷，一方面，可能导致政府混淆所有者与社会管理者职能，而过于干预控制企业，形成政治责任的“强控制”；另一方面，可能由于给予法人代表的权利和责任不够明确，难以保证法人代表真正负起国有资产产权代表的责任，虽有明确的投资主体定位，却没有明确的责任主体负责，造成经济责任的“弱控制”。

政治责任的“强控制”和经济责任的“弱控制”结合在一起，使约束机制大打折扣，最终就有可能是表面上由国家控制，实际上是“内部人控制”。

再加上目前缺乏一个竞争有序的人才市场和一个客观公正评价经理业绩的市场机制，由于国有投资的性质，不存在经营权的竞争，这种人力资本的非市场化选择也很容易出现“内部人控制”的局面。

“内部人控制”使经营者既可以利用产权约束不力损害委托人的利益，又可以利用行政上的控制为自己的行为寻找借口，以逃避责任。

三、国有投资公司股权多元化的途径
随着社会政治、经济、文化形势的变化，国有投资公司产权多元化的问题，已成为投资公司发展的重要因素。

股权多元化在实践中解决的途径很多，概括起来主要有三种方式，增量型、存量型和股权置换型，但在实际的操作中，三种类型又难以严格区分，经常是混合使用。

中央多次强调要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现形式实行投资主体多元化。

国资委也出台了许多措
施，强调国有投资公司的股权要多元化，是国有企业改革的发展方向。

归纳起来的主要途径有以下几种：
（一）通过增资扩股实现股权多元化
国有投资公司以原有股本总额为基础增资扩股，引入一些有产业和经营背景的战略投资者，投入资金、技术、资产等，国有投资公司通过增资扩股引入新股东，实现自身的股权多元化。

符合上市条件后可进一步通过股票上市，实现对社会资金的募集。

（二）通过吸收合并实现股权多元化
吸收合并方式的股权多元化一般适用于母公司吸收合并子公司或优势公司吸收合并劣势公司。

其中母公司为国有投资公司，子公司是股权多元化公司。

一个母公司要兼并一个子公司，不一定非花钱把子公司整个买下来，可以把子公司的资产作为股份或股权吸收过来。

这样，子公司的法人地位取消了，子公司的股东成为母公司的股东，母公司成为股权结构清晰、产权关系明确、投资主体多元化的公司，同时实现了资产规模和经营规模的扩张。

新设合并与吸收合并相似。

新设合并一般适用于两个优势公司。

新设合并后，两个公司的法人地位都消失，原来两个公司的股东可以进入新的公司，新公司成为股权多元化公司。

（三）通过股权置换实现股权多元化
国有投资公司可以和自己债权有关系，或同业间的合作关系的公司，通过股权置换，形成相互持股的资本纽带关系。

这种股权置换行为并不引起各个公司存量资产的任何变化，也不影响各公司的法人地位，只是部分资产的产权主体调换了位置，形成你中有我，我中有你的格局。

股权置换是否成功往往取决于股权置换双方是否具有资源互补性。

互补性强则容易成功，否则如果股权置换双方存在行业管理政策上的潜在矛盾，随着时间的推移其股权置换结果往往以失败告终。

所以，在决定进行股权置换之前，应该充分评介参与股权置换的公司在各种资源上的互补关系。

（四）通过债务重组实现股权多元化
国有投资公司的债务可划分为三大类：一是在银行的各类贷款；二是欠其他企业的债务；三是对企业内部职工的欠款：如集资款、工资、福利费等。

银行贷款和财政借款，政府已出台了政策，对部分企业实施了债转股。

对欠其他企业的债务，一般若是关联企业，经双方协商一致后，可转为股权。

对欠企业内部职工的债务，经职工代表大会讨论通过并经职工本人同意，可成立职工持股会或直接对企业持股。

经过债务重组，企业负债率会大幅下降，有了充足的资本金，企业负担减轻，且实现了股权多元化。

（五）通过出售转让实现股权多元化
这种方式与股权置换相似，只不过是国家把国有投资公司自有的大量存量资产的一部分，出售转让给其他法人或自然人，国家获得转让收入，其他法人或自然人并不拿走买到的资产，而是把这些资产留在国有投资公司作为投资，自己则成为一个股东，国有投资公司从而实现股权多元化。

这种方式一般适用于其他法人或自然人特别看中国有投
资公司的业务渠道、销售网络、企业品牌等等。

这种出售转让能否成功
的关键在于国有投资公司内部员工是否愿意接受其他法人或自然人作为新股东。

股权多元化的几种方式往往不是单独使用的，而是多种方式交叉使用，尤其是作为地方政府“战略性资源”的投资公司，出资人出于某种角度出发并不希望失去对投资公司的完全控制权，这就更加大了国有投资公司股权多元化的难度。

在过去改革实践中，股权多元化一直做为一项重要内容，但在实际操作当中还有很多不足。

实行股权多元化要有大智慧、胸襟和勇气，改革的实质是权力再调整和利益的再分配。

一方面国有投资公司在改革的推进过程中应该注重的是全局利益的最大化，应该有为全局利益舍弃局部利益的勇气。

另一方面实现股权多元化，势必会影响到国有投资公司的上级主管部门的权力和利益。

因此，建议分阶段缓步推进国有投资公司的股权多元化。

是否可以对多方共同认可的新项目，组建二级股份公司，再通过吸收合并方式，实现母公司的股权多元化。

总之，在中国特色社会主义的进程中，国有投资公司作为政府重要的投融资主体，就必须不断的完善自我。

其一，必须提醒自己居安思危应对迅速发展变化的环境。

其二，必须通过持续的创新行为使其健康成长。

其三，必须认真做好每一个阶段性操作以实现自身的价值。

为此，投资协会可否在年会上增设“项目推荐会”，为会员单位提供“加强经济合作，扩大工作交流”的平台。

目前，国投委会员单位之间，已经建立了信息交流、工作交流等多层次的沟通与融合。

在此基础上的资本交流会使我们的工作更上一层楼，我们充满信心地期待着。