巨灾风险债券中SPV设立的相关问题研究

巨灾风险债券中SPV设立的相关问题研究
摘要：本文从我国当前的市场条件出发，借鉴资产证券化相关研究成果，并考虑到巨灾风险债券的特殊性，对SPV的模式选择、运行中存在的障碍及解决对策等基本问题作了初步探讨。

关键词：巨灾风险债券；特殊目的机构（SPV）；模式选择分析；障碍及解决对策；
巨灾风险债券（Catastrophe Bond）是在20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度不断提高的大背景下催生出来的一种新型ART（非传统风险转移）工具。

SPV（Special Purpose Vehicle）即特殊目的机构，它作为证券化活动的中介，是巨灾风险债券运作中的关键环节和核心力量。

巨灾风险债券是由原保险公司或再保险公司（或其设立或指定的SPV）发行的收益率直接取决于该公司或整个行业巨灾损失状况的特殊债券。

与普通债券不同的是，巨灾风险债券本金的返还与否取决于特定事件的发生。

当约定条件就是巨灾发生时，保险人可以不返还本金给债券持有人；但巨灾没有发生时，保险人就要按约定返还本金和利息给持有人，而且它的报酬率要高于市面上的其他债券的回报率。

相比传统再保险，巨灾风险债券具有违约风险和道德风险小，交易成本低以及分散投资者投资组合风险提高收益的优势，而且作为再保险的补充甚至替代，正日益发展成为保险市场和资本市场的新宠儿。

1 SPV概述及其法律性质
1.1 SPV原理简介
在资本市场上，巨额风险债券的运作需要通过专门中间机构（SPV）来确保巨灾发生时保险公司可以得到及时的补偿，以及保障债券投资者获得与巨灾损失相连结的投资收益。

巨灾风险债券运作中SPV作为证券化活动的中介，其职责就在于向原（再）保险人收取保险费后，以未来保险期间内的现金流为依托面向资本市场的投资者发行债券，继而用投资者缴纳的投资款项进行短期投资或将这笔资金存入一个信托基金，投资所得将在巨灾事故发生或损失达到一定幅度用于向原（再）保险人理赔，反之则用于偿付资本市场投资者的投资回报。

巨灾风险债券运作中的SPV与一般资产证券化的SPV从其分散风险、融通资金的主要作用上都是相似的，都是证券化活动的中介和枢纽。

但也有其特殊性：首先，双重身份：即一方面作为保险风险证券化的中介，受（再）保险人的委托（信托）发行债券来分散风险、筹集资金；另一方面，SPV又是一家特殊的再保险公司，它肩负着在约定条件下向（再）保险人进行赔付的义务。

再者，一般的资产证券化运作中，发起人和SPV之间的资金流动一般都是单向的，而巨灾风险债券的发起人和SPV之间的资金流动就不一定是单向的，存在着不确定性。

1.2 SPV法律性质及特征
SPV作为巨灾风险债券的重要中介机构，其法律性质如下：第一，SPV具有独立的法人地位。

SPV要想实现对基础资产的风险隔离，首要是要在主体方面独立于发起人，尽管有些国家法律规定，它具有独立的章程和规章制度，独立的经营场所，以自己的名义开展业务，并且应该有资格独立承担法律责任。

第二，尽管SPV具有独立的法人地位，但通常它是一个空壳实体，只涉及资产证券化的操作，并不涉及其他业务。

第三，SPV是一个破产隔离实体，即SPV需要远离破产的风险。

风险隔离机制首先要求的是基础资产与发起人破产风险相隔离，但同时也要防止SPV自身破产，因为SPV破产以后基础资产将在其债权人中间分配，使得投资者利益受损。

SPV是巨灾风险证券化中最具匠心之作，它的运行成功与否，直接决定着债券的运行能否起到应有的作用。

但目前我国关于巨灾风险债券运作中的SPV的专门研究很少、争议较多。

以下就将对SPV的模式选择和具体解决对策等方面加以分析。

2 巨灾风险债券SPV的模式选择分析
目前，世界上SPV一般有以下几种形式：一种是以信托形式组建的SPV，简称SPT（Special Purpose Trust，）；一种是以公司形式组建的SPV，简称SPC（Special Purpose Company）；另外就是有限合伙型SPV，简称SPP。

2.1 信托型SPV（简称SPT）
信托型SPV，又称为特殊目的信托（简称为SPT），是指原始权益人将证券化资产转让给SPV成立信托关系，由特殊机构SPV作为抵押支持证券的发行人来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书，这样的信托关系中，委托人为原始权益人，SPV是法定的营业受托人，信托财产是证券化资产组合，受益人为受益证书的持有人，也就是原证券资产发起人。

在信托关系中，受托人是其所持有的信托资产的所有人，有权处分信托财产，但必须把财产的全部利得交给受益人。

受托人代表受益人保护及保存信托财产，受托人可以对受托资产作处分。

在这种形式下，资产转移通过信托实现，即原始权益人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成立信托关系，由SPT 作为资产支持证券的发行人，发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证。

2.2 公司型SPV（简称SPC）
公司型SPV，又称为特殊目的公司（简称为SPC），一般是一个新成立的公司，以前并无商业活动，以避免其以前的商业活动所引发的债权债务关系对资产证券化业务的影响。

SPV的公司章程必须对其进行各方面的限制，如业务范围被限制在只能从事资产证券化的范围内；规定不得出售其全部资产和被合并；不允许为其他人提供担保。

2.3 有限合伙型SPV（简称SPP）
有限合伙型SPV，又称为特殊目的合伙（简称为SPP）。

在这种
形式下，SPP主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务，有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，这也是它区别与公司型SPV的重要不同点，后者可四处购买基础资产。

有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺。

2.4 信托模式是我国SPV发展的现实选择
目前我国资产证券化刚刚处于起步阶段，相关经验尚不丰富，制度尚未健全，因此保障资产的安全性则成为选择证券化模式的第一要素。

信托模式则是符合这一要求的首选。

信托公司的财产隔离功能受到业内“一法两规”的有力支撑，主要体现在：第一，委托人的信托财产与自有财产相隔离。

按照《信托法》有关规定，信托设立以后，信托财产就从委托人的自有财产分离出来，有一定的独立性。

第二，委托人的信托财产与受托人的固有财产相隔离。

信托设立以后，信托财产处于特殊的独立地位，受托人取得管理、运用和处分信托财产的权利，但是信托财产并非就是受托人的固有财产。

受托人必须依法将信托财产与其固有资产分开，不得将信托转为其固有资产，也不得将信托财产视为固有财产的一部分对外承担责任。

第三，强制执行的禁止。

信托财产并非受托人债务的共同担保，该信托财产不得主张强制执行。

第四，抵消的禁止。

《信托法》规定，受托人管理运用信托财产的债权不得与其固有财产所产生的债务相抵消。

这在一定程度上避免了道德风险。

综上，在目前我国法律环境和金融制度下，SPT模式完全符合资产证券化运行机制的本质要求，是我国SPV发展的现实选择。

3 信托模式SPV在运用中的障碍及解决对策
3.1 信托模式在我国运用中的障碍
尽管我国于2001年颁布了《信托法》，但是该法并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这对于强调与发起人破产隔离的SPV而言，是难以接受的。

此外。

目前在我国以SPT方式实施资产证券化主要存在如下障碍：
其一，受托财产证券化所可以采用的证券种类受到很大的限制。

我国《信托法》对该问题没有做出明确的规定，但是在《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定：信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：（1）不得以任何形式吸收或者变相吸收存款；（2）不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务；（3）不得举借外债。

因此信托投资公司不能将其从原始权益人处购得的资产以股票形式在二级市场上进行销售，那么以SPT形式从事证券化就是一个非常受限制的选择。

其二，二级市场和流动性问题。

目前，信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。

由于缺乏有效的二级市场，所以绝大多数的投资者只能在认证后一直持有信托产品到产品的
到期日。

其三，评级问题。

信用评级是证券化产品的重要特征之一。

由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏，中介服务机构的专业服务不够等原因，信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。

3.2 解决对策刍议
首先，制定专门法律，以确定SPV的法律地位。

在我国大陆现有的法律制度中，目前没有一部专门法是关于SPV的法律条款。

其次，规范信托机制。

在我国推行的所有资产证券化试点方案中，整个交易过程的核心是“信托机制”。

根据国际上资产证券化的通行做法，SPV设立后，信托财产即独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产，上述机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。

第三，建立和完善信托产品的信息披露机制和信用评级体系。

通过标准化的风险评级流程和风险指标体系，可以对信托产品给予标准化的评级。

允许政府机构在一定条件下依法为资产支持证券的偿还提供担保，对金融担保公司和保险公司的资产支持证券担保或保险业务行为进行规范。

最后，大力发展会计师事务所、律师事务所、资信评估公司以及资产评估公司等相关中介机构。

在探索与规划发展SPV的同时，大力发展资产证券化系统工程中相关的中介机构，是推进我国资产证券化试点走向规范化的必经之路。

巨灾风险的证券化运作，在我国目前的市场条件下，还有相当多的问题有待解决：例如SPV与其它市场主体，比如发起人、投资者和其他的证券评级、增级机构和信用担保机构之间的关系研究、针对SPV的税收问题、不同模式下SPV的效率比较等等，这些都是可供进一步研究的方向。

参考文献
[1] 田玲.巨灾风险债券运作模式与定价机理研究.武汉大学出版社.
[2] 米云飞.我国以巨灾债券应对巨灾损失探析.中国商界,2009,05.。