米什金《货币的金融学》第七版读书笔记

1、导言
●金融市场（financial markets）：资金从拥有闲置资金的人手中转移到资金短缺的人手中；
证券（security，又称金融工具）：对发行人未来收入与资产的索取权；
债券（bond）市场：承诺在特定时间段进行定期支付；可帮政府和企业筹集资金，是决定利率的场所；利率（interest rate）：借款的成本或为借入资金支付的价格；
股票（stock）和市场：代表持有者对公司的所有权，是对公司收益和资产的索取权；股票市场通常是最受关注的金融市场，对人们的财富和企业投资决策有重要影响；
外汇市场（foreign exchange market）：货币兑换的场所，是资金跨国转移的中介市场；
汇率（foreign exchange rate）：用其他国家货币表示的一国货币的价格；
●金融中介机构（financial intermediaries）：金融体系是由银行、投资银行、保险公司、共同基金、
财务公司等不同类型的金融机构组成的复杂系统。

所有金融机构都受到政府严格监管。

没金融机构，金融市场就无法实现资金由储蓄人转移至有生产性投资机会的人。

●货币（money）和货币政策（monetary policy）
总产出（aggregate）：经济中商品和服务的生产总量；
国内生产总值（gross domestic）：总产出的衡量指标；（按现价计算，是名义GDP；与实际GDP）
失业率（unemployment）：可供雇佣的劳动力中，未就业的比率；
经济周期（business cycles）：经济总产出的上升和下降活动；
经济衰退（recessions）：总产出下降的时期；
货币理论（monetary theory）：将货币数量的变动与经济活动和物价水平的变动联系起来，帮助我们理解货币供给是如何作用于总产出的；
物价总水平（aggregate price level）：一个经济社会中，商品和劳务的平均价格；衡量指标通常三种：消费者物价指数（CPI，一揽子商品和服务定价的变动），个人消费支出平减指数（PCE deflator名义个人消费支出除以实际个人消费支出）和GDP平减指数（名义GDP除以实际GDP）；
通货膨胀（inflation）：物价总水平的增长率；货币供给的持续增加是通胀的重要原因；弗里德曼“无论何时何地，通货膨胀无一例外是货币现象”
货币政策（monetary policy）：对货币和利率的管理；
中央银行（central bank）：负责一个国家货币政策的实施；
财政政策（fiscal policy）：有关政府支出和税收的决策；财政政策是货币政策实施的重要因素
●研究方法：构建研究货币、银行和金融市场的统一框架，强调经济学的思维方式，借助基本的经
济学理论思考资产价格的决定、金融市场结构、银行管理和货币作用等；构建模型；
分析资产需求的简化方法
均衡
需求-供给理论解释金融市场行为
对利润的追求
用交易成本和不对称信息解释金融结构
总需求-总供给分析
网络的运用：信息资源库，网络练习；
2、金融体系概览
●金融市场的功能和结构
金融市场将资金从支出少于收入而积蓄了盈余资金的家庭、公司和政府那里，引导至因支出超过收入而资金短缺的经济主体那里。

债务与股权市场：发行债券或抵押票据等债务工具，发行普通股等股权工具；
一级市场和二级市场：
一级市场（primary market）是筹集资金的公司或政府机构将其新发行的股票或债券等证券销售给最初购买者的金融市场。

这个过程不是公开的。

投资银行（investment）是一级市场上协助证券首次出售的重要金融机构。

投资银行的做法是承销（underwriting）证券，即他们确保证券能按照某一价格销售出去，之后在向公众推销这些证券。

发行企业通过一级市场获得资金。

二级市场（secondary）是交易已发行证券的金融市场。

债券市场、股票市场、外汇市场、衍生品市场；经纪人（broker）是投资者的代理人，负责匹配买方和卖方；交易商（dealer）是按照报价买卖证券。

二级市场使金融工具更具流动性（liquidity），同时决定了金融工具在一级市场的销售价格。

二级市场的组织形态有两种：交易所（exchange，证券的交易双方、代理人和经纪人集中在一个区域内交易）和场外市场[OTC（over-the-counter）market，分处各地的拥有证券存货的交易商，与向他们联系并愿意接受他们报价的人在柜台上买卖证券]。

货币市场（money market）和资本市场（capital）：交易短期（期限1年以下）债务工具的金融市场为货币市场，交易长期（期限1年或以上）债务或股权工具的金融市场为资本市场。

金融市场的国际化（美国）：外汇市场，国际债券市场、欧债市场、欧洲货币市场、世界股票市场。

●金融中介机构的功能和种类
交易成本（transaction cost）：是在金融交易过程中耗用的时间和金钱。

金融中介机构可大大降低交易成本，第一，金融中介机构具备降低成本的专业技术；第二，金融机构规模庞大，带来规模经济（economies of scale）；第三，可提供流动性服务（liquidity services），使客户支付交易更容易。

较低的交易成本可以减少投资者的风险（risk，投资者资产收益的不确定性），风险分担的过程有：资产转换（asset transaction），多样化资产组合（diversification portfolio）。

信息不对称（asymmetric information）：分为前期的逆向选择（adverse selection，最可能造成不利后果即制造信贷风险的人，往往是最积极寻求贷款并最有可能获得贷款的人）和后期的道德风险（moral hazard，借款人从事不利于贷款人的活动的风险）两种情况；
金融中介机构种类：商业银行、契约性储蓄机构如保险公司、养老和退休基金等；投资中介公司如投资银行、财务公司、共同基金等。

●金融体系的监管
帮助投资者获取更多信息：信息不对称意味着投资者可能面临逆向选择和道德风险；
确保金融体系的健全性：信息不对称可能造成金融恐慌（financial panic），投资者选择抽回资金，使金融机构大规模倒闭。

政府监管：准入限制、信息披露、资产和业务的限制、存款保险、对竞争的限制（如开设分支网点）、利率管制、准备金要求等。

3、货币
●货币的含义、功能和支付体系的演进
含义：在商品、劳务支付和债务偿还中，被普遍接受的东西。

货币与收入和财富是有区别的。

功能：交易媒介（medium of exchange）、记账单位（unit of account）、价值储藏（store of value）。

流动性（liquidity，某一资产转化为交易媒介的便利程度和速度）；货币作为价值储藏的优劣要依赖物价水平。

支付体系（payments system）的演进：商品货币（commodity money，贝壳、贵金属等，缺陷是太重）、纸币和不兑现纸币（paper currency，转化为商品货币的承诺；fiat money，政府宣布纸币为法定偿还货币；缺陷是易失窃，且不便利大宗交易），支票（开户行发出指令，降低交易成本和失窃损失，缺陷是耗费时间），电子支付（快速简便），电子支付技术使得电子货币（electronic money，
如借记卡、智能卡、支付宝）取代支票和现金。

● 货币的计量--货币总量（monetary aggregate ）的计量指标。

M1：包括通货（currency ，纸币和硬币）、支票账户存款、活期存款；
M2：在M1的基础上增加了小额定期存款和回购协议、储蓄存款，货币市场共同基金份额等； M3：大额定期存款和回购协议，欧洲美元；
这三个指标并不等价，运动趋势也不一致。

政策制定者和经济学家选择哪个货币总量作为货币计量指标有很大关系。

货币计量的可靠程度并不是非常精准的。

4、债务市场：利率、利率行为、利率的风险和期限结构—经济中最受关注的变量之一
● 利率的定义和计量指标
现值（present value ）：未来的收入在今天的价值。

()n i FV
PV +=1，PV 是现值，FV 是未来价值，
利率为i ，时间是n ；到期收益率（yield to maturity ）使某一债务工具所有未来偿付额的现值等于它目前价值的利率，到期收益率是最精确的利率计量指标。

债券的回报率与票面利率不一定相同，回报率=资本利得率+利率（到期收益率）。

持有期与到期期限一致的债券的回报率与利率相同。

债券现价和利率是负向相关的。

名义利率（nominal interest rate ）与实际利率（real interest rate ）：实际利率根据预期物价水平的变动（通货膨胀）做出调整，能更准确的反映真实借款成本。

费雪方程式e
r i i π+=（即名义利率等于实际利率加上预期通货膨胀率）。

实际利率越低，借款人借入资金的动力越大，贷款人贷出资金的动力越小。

● 利率的决定和影响因素：借助资产需求理论，推导货币、债券等资产的需求曲线，得到这些资产
的供给曲线，再引入市场均衡；利用债券市场和货币市场的供需分析模型，来解释利率变化。

资产需求（货币供给）的四个决定因素：财富（wealth ，个人拥有的全部资源和资产，资源增多，
则资产需求数量也自然随之增长），预期回报率（expected return ，预期下个阶段的回报率，若其他因素不变，一种资产相对于其他替代性资产的预期回报率增大，该资产的需求数量会随之增大），风险（risk ，回报的不确定性，若其他因素不变，一种资产相对于其他替代性资产的风险增大，该资产的需求数量随之减少），流动性（liquidity ，资产转化为现金的容易度和速度，如佣金下降，若其他因素不变，一种资产相对于其他可替代资产的流动性越强，该资产的需求随之增加）。

债券市场的需求和供给
需求曲线（demand curve ）：假定财富、风险和流动性是常量，利用利率和债券价格的负相关关系，再引入需求数量，得到债券的需求曲线（利率和市场上总需求数量的关系）；
供给曲线（supply curve ）：利率和市场上总供给数量的关系；
利率的市场均衡（market equilibrium ）：人们愿意购买债券的数量和人们愿意出售债券的数量相等，此时债券价格成为均衡价格或市场出清价格，对应该价格的利率为均衡利率或市场出清利率。

由于存在超额供给（excess supply ）和超额需求（excess demand ），市场总是趋于均衡状态。

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债券需求（资金供给）曲线的位移
经济增长：经济体处于迅速增长的经济周期中，随着公民财富的增加，债券需求量随之增加，债券需求曲线向右移；同理，在经济周期的衰退阶段，需求曲线向左移动。

↓
债券预期回报率：长期债券的预期回报率的降低（例如利率的提高、股票市场的看好、通货膨胀率的上升会导致预期回报率降低），会减少债券需求，需求曲线向左移；反之，对未来利率较低的预期会导致需求曲线向右位移。

↓
债券风险：债券风险的上升或其他可替代资产（如股票）导致债券需求下降，需求曲线向左位移，反之亦然。

↑
债券流动性：债券流动性的下降（或其他可替代性资产流动性的增强）使债券需求降低，需求曲线向左位移，反之亦然。

↓
债券供给曲线（资金需求）的位移
经济增长：经济扩张，投资机会增多，债券供给会增加，供给曲线向右位移，反之亦然；↑
预期通货膨胀率：预期通货膨胀率上升，会增加债券供给，推动债券供给曲线向右位移。

↑
政府赤字：政府赤字越大，债券的供给量就越大，推动债券供求曲线向右位移；↑
货币市场的供给和需求：凯恩斯开创的流动性偏好理论（liquidity preference framework ），用货币
的供给和需求来说明债务市场均衡利率的决定。

凯恩斯假设：资产仅有货币和债券（忽略不动产的影响），财富总量（货币总量+债券总量）=债券供给量+货币供给量；因此MD-MS=BS-BD ，说明如果货币市场存在均衡，债券市场也存在均衡，均衡利率的变动是等价的。

货币市场的均衡曲线：假定中央银行将货币供给控制在固定的数量
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货币需求曲线的位移
1、收入效应（经济增长）：随着经济的扩张，收入增加，人们愿意持有更多的货币来储藏和交易，因此导致货币需求增加，需求曲线向右移动；↑
2、价格效应（通货膨胀）：货币供给的增加导致物价的上涨，使能购买的商品和服务少了，人们需持有更多的名义货币，因此导致货币需求增加，需求曲线向右移动；↑
货币供给曲线的位移（流动性效应）：央行增加货币供给，推动货币供给曲线向右移动。

↓
在现实中，收入效应、价格效应和通胀预期会超过流动性效应，会提高利率。

（美国QE 是注入流
动性，而不是增加货币供给？）
● 利率的风险结构（risk structure of interest rates ）：违约（default ）风险是指债券发行人无法或不愿
意履行承诺的利息支付或本金偿付；无违约风险债券（default-free bonds ）：是指国债这种没有违约风险的债券；风险溢价（risk premium ）：是指有违约风险的债券与无违约风险的债券之间的利差，可通过国债和公司长期债券的市场供求曲线来分析，风险溢价随着违约风险的上升而增加；投资顾问公司为债券评级，为投资者提供有关违约风险的信息；Baa （标准普尔为BBB ）及以上的债券称为投资级债券，低于投资级债券评级的为投机级债券或垃圾债券（junk bond ）；
影响债券利率的另一个因素是流动性，公司债券的流动范围较小，流动性比国债差，利率相对更高；因此风险溢价更准确的是“风险与流动性溢价”；影响债券利率的另一个因素是债券利息支付的所得税政策，如果某一债券有较强的税收收益，利率也会随之降低；
● 利率的期限结构：到期期限是影响债券利率的另外一个因素。

风险结构相同，期限不同的债券的
收益率连成一条线，即为收益率曲线（yield curve ），三种理论解释利率的期限结构：预期理论、分割市场理论和流动性溢价理论；
预期理论（expectations theory ）：长期债券的利率等于在其有效期内人们所预期的短期利率的平均值。

例如，如果人们预期未来5年的短期利率的平均值为10%，那么到期期限为5年的长期债券的利率也应为10%。

预期理论认为到期期限不同的债券具有不同利率的原因在于，它们对于未来短期利率的预期值是不同的。

致命缺陷是无法解释收益率曲线通常是向上倾斜的事实；
分割市场理论（segmented markets theory ）：不同到期期限的债券市场看作完全独立和相互分割的，到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求。

假设条件是：不同到期期限的债券根本无法相互替代，投资者对某已到期期限的债券有强烈偏好；由于短期债券的风险更小，因此通常情况下，长期债券的需求更少，因此其价格较低，利率较高；
流动性溢价理论（liquidity premium theory ）：长期债券的利率=长期债券到期前预期短期利率的平均值+随债券供求情况变动而变动的流动性溢价。

即：不同到期期限的债券可以相互替代，但并非完全替代品，投资者偏好期限较短的债券，因为利率风险相对较小。

流动性溢价总为正，随着债券到期期限的延长而上升；
5、股票市场
● 普通股价格估值和确定：理论上，投资价值可用整个生命周期内，该投资产生的所有现金流量（cash
flows ）贴现至今天的价值来衡量。

单阶段估值模型e
K P D P ++=1110，其中，0P 为股票目前估价，1D 为第一年末收到的股利，1P 为第一年末的预期股票价格，e K 是预期回报率，是贴现因子；
推广的股利估值模型（generalized dividend model ）：∑∞
=+=10)1(t t e t K D P ，其中，假设出售是在遥远的未来，意味着股票现估值，可以被简化为所有未来股利流的现值。

戈登增长模型：假定股利永远按照不变的比率增长，同时股利增长率低于投资要求回报率e K ，则股票价值估算简化为：g
K D P e -=10，其中，g 为预期不变的股利增长率； 央行的货币政策通过调整利率，来影响e K （例如利率降低，则e K 随之降低），从而影响股票价格，
K，从而影响股票市场指数。

进而影响经济形势；经济体的不确定性也会影响
e
市场如何确定股票价格：第一，价格是由愿意支付最高价格的买主确定的；第二，市场价格是由最能有效利用该资产的买主确定的；第三，信息在资产中有很大作用，关于资产的全面而准确的信息能够通过降低它的风险来提高它的价值（投资者对股票越了解，越有信心，估计的风险小于不太了解的投资者，因此要求的回报率就可偏低，能承受更高的股价，由于市场参与者总是在接收新信息，并据此修正预期，因此市场价格也在不断变动中）；
●理性预期理论（rational expectation theory）：理性预期等于利用所有可得信息做出的最优预测
（optimal forecast），但这一预测结果并非是完全精确的。

有效市场假定（efficient market hypothesis）：将理性预期理论应用于金融市场，即金融市场的预期等于基于所有可得信息的最优预测；证券价格反映了所有可得信息，即金融市场中的现价水平使得根据所有可得信息对证券回报率所做的最有预测等于证券的均衡回报率；在有效市场中，所有未被利用的盈利机会都被消除；
有效市场中的证券价格反映了该证券真实的内在价值，因此在有效市场中，所有的价格都是正确的，反映了市场基本面（market fundamentals）；
对有效市场假定的实证研究：研究表明，过去表现好的投资分析师和共同基金并不意味着未来的业绩也会很好；过去的表现好，意味着运气，分析师并不能帮助投资者能战胜市场；小道信息不能帮助投资者战胜市场，因为已被包含在股票价格中了，除非未被市场所预期的新消息出现；股票价格出现了随机游走（random walk，描述了某一变量未来的变动是无法预测的）特征，即无论出于何种目的，股票价格的未来走势都是无法预测的。

有效市场假定认为技术分析（technical analysis，通过研究过去的股票价格数据，来寻找价格趋势和运动周期的线索）是在浪费时间；实证分析也证明技术型分析师并没有好于非技术型分析师；有效市场假定的投资策略：投资并长期持有，不应频繁买卖，不应企图战胜市场；平均而言，这种策略的回报率和频繁买卖是相同的，但可减少支付经纪人佣金，因此可获取更多利润；小投资者投资组合的管理成本相对较高，因此应购买共同基金份额，而非单个股票；
实际其他市场（如债券市场）的投资回报率也符合有效市场特征；某变量预期形成的方式会随着该变量运动方式的改变而改变；
1987年“黑色星期一”和2000年科技股崩盘，使得一些经济学家认为理性预期理论和有效市场假定是错误的，意味着市场存在着未被利用的盈利机会。

一些经济学家提出了理性泡沫（rational bubble），认为投资者理性预期到资产价格高于基础价值，但仍会继续持有，是因为相信其他人会在未来更高的价格上接盘。

资本市场是否有效或预期是否理性的论战仍在继续。

6、外汇市场和国际金融体系
●外汇市场：每个国家都有自己的货币，不同国家间的贸易涉及不同的货币，会有外汇交易，产生
了汇率（exchange rate，以另外一种货币衡量的一种货币的价格），如果美元价格升高，则国外商品更便宜，导致美国企业竞争力下降；外汇市场（foreign market）是决定汇率的市场；汇率会影响国内外商品的相对价格，因而很重要；货币升值会加大国内制造商在海外销售商品的难度，增加本国市场上来自外国商品的竞争；
外汇市场是以场外市场的形式组织，几百家交易商（大部分是银行）随时准备买入和卖出以外国货币计价的存款，这些交易商随时联系，它的功能和集中的市场没有区别；
●长期汇率：一价定律（law of one price）：如果两国生产的商品是同质的，运输成本和交易壁垒非
常低，那么这个商品在全世界的价格都应是一样的；一价定律是理解汇率决定机制的出发点；
购买力平价理论（theory of purchasing power parity）：任何两种货币的汇率变动都应当反映两国物价水平的变化；购买力平价理论是一价定律在国内物价水平，而非单个商品价格上的应用；按照此理论，如果一国物价相对另一国上升，其货币应当贬值（这一理论在长期得到了证实）；购买力
平价理论在短期的预测能力相当差，例如1985-1987年，英国物价水平相对美国上升，但美元反而相对英镑贬值了40%；且，此理论不能充分解释汇率，例如并非所有商品和服务（房地产、餐饮、理发等）都能够跨境交易，这些商品的价格上升，也不会影响汇率；
影响长期汇率的四个因素：相对物价水平、关税和配额（tariffs & quotas ，增加贸易壁垒导致该国货币长期升值）、对国内外商品的偏好，生产能力（一国的相对生产能力提高，货币就会升值）； ● 短期汇率：长期汇率强调进出口货物需求，短期来看，进出口资金量更重要，例如美国每年的外
汇交易量高于美国进出口规模的25倍以上；因此，持有国内还是国外资产的决策，在短期汇率方面更具重要性；如果美元存款的相对预期回报率上升，本国和外国人都会增加美元存款； 对不同国家投资者来看，美元存款的投资回报率均为t t e t F
D D
E E E i i R -+-=+1，其中，D i 是美元存款利率，
F i 是外币存款利率，e t E 1+是下一阶段美元的预期汇率，t E 是现汇率。

利息平价条件（interest parity condition ）：美元存款和国外存款的预期回报率相等，即D R =0； 国内货币会随着国内实际利率的上升而升值，如果国内利率上升是由于预期通货膨胀率的上升，国内货币就会贬值；根据三十年的美元有效汇率指数（effective exchange rate index ，一揽子外国货币衡量的美元价值）、名义利率和实际利率的变化图，美元价值的变动和实际利率指标的变动基本上是同步的。

根据长期汇率和短期汇率的资产市场方法非常直观的解释了汇率波动现象，物价水平、通货膨胀率、贸易壁垒、生产能力、进口需求、出口需求、货币供给的预期等均会影响汇率；外汇市场同股票市场等资产市场一样，价格水平波动十分剧烈，且难以预测；
● 外汇市场干预（foreign exchange interventions ，中央银行为影响汇率而定期参与国际金融交易）分为非冲销性外汇干预（即中央银行买卖本国货币以对基础货币施加影响）和冲销性外汇干预（伴随对冲性公开市场操作的外汇干预，不会影响基础货币），同其他市场一样，外汇市场也不能完全摆脱政府的监管；
出售本国货币以购买外币资产的非冲销性外汇干预，导致国际储备增加、货币供给扩张和本国货币贬值；冲销性外汇干预不影响货币供给，因此不会直接影响汇率和预期未来汇率；
● 国际收支平衡表（balance of payments ）：经常账户（current account ）反映了经常生产的商品和服务的国际交易，商品进口和出口的差额，即贸易净收入。

资本账户（capital account ）即资本交易的净收入。

经常账户+资本账户=政府国际储备的净变动；
● 国际金融体系的演进：
一战前，世界经济为金本位制（gold standard ），即大多数国家的货币可直接兑换成黄金；将各国货币和黄金直接挂钩，就形成各国货币之间的汇率固定的国际金融体系；固定汇率消除了不确定性，有利于世界贸易；并且在金本位制度下，汇率的上升和下降，有回复到汇率平价的内在力量。

然而，金本位制意味着一个国家不能控制自己的货币政策，因为货币供给是国家间的黄金流动决定的，而且各国的货币政策受黄金生产和开采的限制，黄金生产规模小而世界经济发展快时，会造成通货紧缩；
一战给世界贸易造成极大破坏，各国不再将货币兑换成黄金，金本位制由此崩溃。

一战和二战期间，金本位制曾试图被恢复，而1929年的世界性经济萧条，使金本位制彻底破产；1944年，盟国召开了布雷顿森林会议，建立了固定汇率制度（fixed exchange rate regime ，当本国货币被高估时，央行必须购买本国货币、减少国际储备，以保持固定汇率），从1945年延续到1971年，被称为布雷顿森林体系（Bretton Woods system ）；《布雷顿森林协定》同时创办了国际货币基金组织IMF 和世界银行World bank ；其中国际货币基金组织制定汇率规则，向遭受国际收支困难的国家提供贷。