万科之战，宝能系得失

万科之战，宝能系得失
当初经过五轮高调增持，宝能系轻松上位万科第一大股东。

据新财富粗略统计，宝能系为买入26.81亿股万科股票耗资约435亿元，其中“自有资金”仅占30.59%，而其“自有资金”是否也内含杠杆不得而知。

宝能系以高杠杆融资进入，风险不言而喻。

万科A股停牌后，万科控制权层面形成了宝能系与万科管理层两方对峙的局势。

宝能系以24.56%持股稳坐第一大股东，万科管理层急盼“白衣骑士”降临。

随着万科牵手深圳地铁，深圳地铁有望超越宝能系，晋级新的第一大股东，甚至夺取控股股东之位，扭转时下的被动局面。

但万科管理层“擅自”引入深圳地铁，直接改变了原大股东华润的利益及立场，使自身陷于更为尴尬境地。

虽然万科与深圳地铁的资产重组剧情依然扑朔迷离，但可预见，交锋各方中宝能系已处于最有利地位。

当初王石极力阻击宝能，客观上却对宝能形成了最大的帮衬。

杜冬东/文
万科（000002；02202.HK ），吴晓波笔下“中
国公司30年发展至今最值得骄傲的标本之
一”，作为风云企业，总有风云人物次第登场弄
潮，先是“地产教父”王石，而今又有“潮汕后
生”姚振华。

2015年下半年开始，一场沸沸扬
扬的“宝万之争”，持续一年而不得平息，并正
在向更为复杂的纵深发展。

2015年7月10日，宝能系掌门人姚振华，
通过旗下公司前海人寿高调举牌万科A 股，买
入其5.53亿股股票。

此后，宝能系一发不可收
拾，多渠道、高杠杆募集资金，向万科发起数轮
攻势，短短160天时间，就将26.81亿股万科股
票收入囊中，以24.255%的持股比，轻松取代
华润，登上万科第一大股东宝座。

宝能系的“凶悍入室”，不仅引发万科创始人王石及总裁郁亮等管理层的激烈反对，更引
发社会各界的广泛围观与评议。

为遏制宝能系的增持势头，万科管理层最终于2015年12月18日申请万科A 股停牌，拟实施“重大资产重组”。

经过80多天的
酝酿，2016年3月12日，万科与深圳地铁集团有限公司（下称“深圳地铁”）签署合作备忘录，双方拟以万科向深圳地铁新发行股份的方式，进行交易对价400亿-600亿元的重大资产重组。

然而，万科管理层“擅自”引入深圳地铁，令沉默多时的“靠山”华润态度骤变。

万科管理层与宝能系的两方对峙，迅速演变成万科管理层与宝能系、华润的三方博弈。

2016年7月4日，万科A 股正式复盘。

截至发稿日，宝能系再次通过旗下钜盛华买入万科A 股7529万股，其对万科的持股增至24.972%。

虽然万科与深圳地铁的资产重组剧情依然扑朔迷离，但可预见，在这场注定要在中国证券史上留下浓墨重彩一笔的股权纷争
中，姚振华不仅一战成名，还有望坐收渔利。

且
来算算姚老板在此役中的成本、风险与收益。

五轮增持，高调上位
万科，这家号称当今世界最大的地产公
司，也是中国股市引人瞩目的蓝筹股。

自1991
年上市以来，万科累计实现净利润1000.4
亿元，实施现金分红23次，累计现金分红达
189.3
亿元。

到2015年，万科营业收入
达到
1955.49亿元，总资产规模达到6112.96亿元
之巨。

从公司治理角度而言，万科股权结构高度
分散，也算是A 股上市公司的“异数”。

自2000
年以来，第一大股东华润一直甘当“安静”的财
务投资者。

创始人王石及核心团队未成为控股
股东，却成为万科实质上的“话事人”。

2014年
开始，万科推出事业合伙人持股制度，包括王
在这场万科大变局中，王石不仅深陷于控制权危机之中，而且其个人声誉也跌至谷底。

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券、国信证券四家券商买入8.887亿股，占万科总股本的8.04%（包括第二轮增持中，通过华泰证券、银河证券买入的4.2161亿股）。

2015年8月26日至11月17日，钜盛华陆续回购其通过券商收益互换业务持有的8.887亿股，最终实现直接持股。

新财富注意到，宝能系在2015年10月22日的公告中称，
“2015年6月25日-8月26日，钜盛华分别与华泰证券、银河证券、中信证券、国信证券签订开展收益互换业务的协议，并由前述4家证券公司在此期间内买入万科A股888,713,162股”。

但截至2015年8月27日的公告，宝能系仅对外公布了“以收益互换的形式持有4.671亿股万科A股股票收益权，占其总股本的4.23%”。

这意味着，宝能系通过收益互换形式增持的另外4.2157亿股股票收益权，8月27日至10月22日期间，并未按要求对外披露。

期间，王石与郁亮前往拜会华润高层，希望华润增持万科股份，但华润仅报以微弱增持。

2015年8月31日、9月1日，华润出资约4.97亿元，先后两次增持，合计买入3726.45万股。

之后，华润与旗下全资子公司中润国内贸易有限公司共计持有万科15.29%股份，重夺万科第一大股东之位。

在随后一段时间里，凶猛的钜盛华变得平静，但事实上却在谋划着更强劲的攻势。

借助资管计划加大增持
2015年11月24-26日，钜盛华先后与南方资本、西部利得基金和泰信基金三家机构签订协议，合作成立“资管计划”用于增持万科股票。

截至2015年12月4日，钜盛华通过7个“资管计划”买入5.49亿股万科股票。

此时，宝能系通过前海人寿、钜盛华合计持有22.11亿股万科股份，以20.008%的持股比例，正式取代华润，成为万科第一大股东。

根据宝能系与三家融资机构的协议，在资
管计划存续期内，资产管理人将按照宝能系的
意见对万科的股东大会表决事项行使表决权，
此外包括提案权、提名权、股东大会召集权等
其他股东权利事项，也在宝能系的控制之内。

宝能系的攻势并未停止。

2015年12月7日开始，钜盛华继续通过“资管计划”，增持了4.7亿股万科股票。

最终，钜盛华累计持有万科19.455亿股，加上前海人寿持股7.35877亿股，宝能系持有万科A股26.81亿股，占万科总股本的24.255%，超过第二大股东华润近9%，稳坐万科第一大股东宝座（图2）。

2015年12月18日下午1点，万科以“正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资
产”为由发布公告停牌。

宝能系的增持行动也
因此而戛然而止。

杠杆融资，风险几何
根据新财富的统计，宝能系为买入26.81亿股万科股票，付出的资金总额约为435.1亿元，买入均价约为16.22元/股（表1）。

宝能系买入万科股票的资金，很大程度上
源自杠杆融资。

新财富的统计显示，其435.1亿元总投资中，自有资金为133.1亿元（占比30.59%）；保险资金约82亿元；融资融券资金3.57亿元；股权质押融资资金82.78亿元；资
管计划融资133.65亿元。

而“自有资金”是否也有杠杆，外界不得而知。

宝能系在万科的持股，基本可以归集到前
海人寿和钜盛华两大主体之下。

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元，股权质押的资金约82.78亿元。

钜盛华的资管计划杠杆
钜盛华通过“资管计划”持股部分，主要系与西部利得基金、南方资本和泰信基金三家金融机构，成立8个“资产管理计划”，合计持有10.19亿股万科股票，耗资约200.48亿元。

钜盛华详细披露了第一批“资管计划”增持股份的资金来源。

2015年12月4日之前，钜盛华通过7个“资管计划”取得5.49亿股万科股票，总投入资金为96.516亿元。

其中，钜盛华实际出资32.17亿元，通过杠杆融资64.346亿元，杠杆比例为1:2。

按照该价格折算，每股单价为17.58元/股。

2015年12月7日至18日，钜盛华继续通
过8个“资管计划”买入4.7亿股，但其尚未披露该笔交易实际耗费资金。

由于后续数个涨停板，停牌前数日的万科股价持续高涨。

披露数据显示，西部利得“宝禄1号”资管计划2015年12月4日增持万科时的最高价格为19.8元，到
12月18日停牌之时，万科股价已高达24.43元/股。

由此可推知，上述4.7亿股股票的买入价格应在20-24元/股。

因此，按平均股价22.12元/股估算，钜盛华为上述4.7亿股投入的资金约为103.96亿元。

以1:2的杠杆比例估算，钜盛华“资管计划”持股部分，投入的自有资金66.83亿元，外部融资大约133.65亿元。

杠杆融资利息每年约21亿元
融资成本方面，由于不同类型资金的融资成本差异较大，仅能粗略估算。

前海人寿官网数据显示，
“海利年年”的结算年利率为5.05%，“聚富产品”系列的结算年利率较高，从4.5%到7.4%不等。

其他款万能
险的结算年利率多为4.5%-7.45%。

融资融券
的资金成本通常为年利率8.35%，涉及资金量
越大，融资成本则越低。

由于钜盛华的融资融券
的交易涉及金额较大，其资金成本有可能低于
年利率8.35%的行规。

股权质押部分的资金成
本预计也在7%-8%。

“资管计划”部分，其优先
级资金主要由平安银行、广发银行、民生银行、
建设银行提供，利率多在6.4%-7.2%。

倘若平
均以年利率7%的资金成本计算，宝能系300亿
元外部融资的资金成本大致是21亿元/年。

根据钜盛华的“资管计划”协议，
“计划份
额净值0.8元设置为平仓线，份额净值低于或
等于平仓线时，需要按管理人要求及时追加保
障金”，这意味着，倘若复牌后万科股价跌至其
入股成本价的80%之时，宝能系的杠杆持股部
分必须补仓，否则有可能被强制平仓。

因此，宝
能系以高杠杆资金买入万科股票，面临的风险
不言而喻。

表1：宝能系买入万科股票资金计算
买入批次增持股数（股）总投资（亿元）股价测算依据
前海人寿
2015年7月10日552,727,92679.48披露价格13.28-15.47元/股，
取其平均数14.38元/股2015年7月24日102,945,73814.80
2015年8月26日80,203,78110.86披露价格12.7-14.38元/股，
取其平均数13.54元/股
钜盛华
2015年7月24日449,615,06065.83披露价格13.28-15.99元/股，
取其平均数14.64元/股
2015年8月26日476,455,41263.65披露价格12.66-14.06元/股，
取其平均值13.36元/股
2015年12月4日549,091,00196.52已披露总价，折算均价为
17.58元/股
2015年12月26日470,356,806103.96
2015年12月4日披露最高价
为19.8元，2015年12月18
日停牌时股价为24.43元。

取
二者均价22.12元/股。

合计2,681,395,724435.10
数据来源：万科A公告
从“两方对峙”到“三雄逐鹿”
2016年6月26日下午，宝能系向万科董事会提请召开临时股东大会，并提交罢免现任董
事会主要成员及监事会成员的12个议案。

一时间，关于王石即将出局董事会的声音不绝于耳。

回顾半年之前，面对宝能系的强势进攻，
王石及万科管理层进行了强硬的抵抗。

网上流
传的王石在北京万科的“内部讲话”稿中，王石
表示“我、郁亮和团队不欢迎你的宝能系成为
万科的第一大股东”。

万科股票停牌之后，宝能系“凶悍”增持的
势头被遏制，万科管理层获得了一定的回旋余
地。

加之彼时立场不明的“围观者”—华润
和安邦集团，明面上，万科的股东层形成了宝
能系与万科管理层两方对峙的局势。

王石寄望华润无果
万科公司章程第五十七条有关于控股股
东的定义，其中之一就是：一方或与其一致行
动人持有公司发行在外30%以上（含30%）股份，或可行使30%以上（含30%）的表决权。

宝能系以24.26%位居第一大股东，华润持股15.29%成为第二大股东，安邦集团合计持股7.01%，万科管理层合计持股4.13%。

相较之下，宝能系距离30%的控股股东比例最为接近。

倘若宝能系再获得5.74%的万科股份，则有望登上控股股东之位。

在宝能系与万科管理层激烈交锋之时，2015年12月9日，安邦集团通过旗下四家保险子公司买入了万科5.0005%股份，截至2015年12月18日万科停牌之时，安邦集团手
握7.01%的股份，不过其态度不明，各方难以分辨其立场。

倘若宝能系与安邦集团达成一致行动人，二者合计持股之和达到31.27%，则可
上位万科控股股东，终结万科长期由管理层控制的历史。

事实上，自2015年9月18日，万科实施首次回购之后，截至2016年1月5日，万科仅实际回购1248万股A股，占其总股本的0.113%，耗资为1.6亿元（含交易费用），万科总股本依然高达110.52亿股。

万科的回购股本，对阻挡宝能系的“进攻”无异于隔靴搔痒。

截至2015年12月31日，万科管理层的“盈安合伙”通过“国信金鹏资管计划”持有万科A股4.57亿股，加之王石、郁亮等管理层个人持股，以及老股东刘元生1.22%的持股比例，万科“内部人”的持股之和不过是5.36%。

2015年12月23日，万科在官网上高调公告《关于欢迎安邦保险集团成为万科重要股东的声明》，
“安邦会积极支持万科发展，明确希望万科管理团队、经营风格保持稳定”。

这透露出，万科愿与安邦集团结盟的意向。

但即便如此，万科管理层方面与安邦集团的股权之和也不过是11.26%，与宝能系持股比例相距甚远。

北京万科的讲话，流露出王石对昔日“靠山”华润的厚望。

“华润在万科的发展当中，无论是在万科股权结构的稳定、业务管理还是国际化都扮演着重要的角色。

”但自2015年9月1日两次增持股份之后，华润再无增持动作，其持股比例维持在15.29%，甘居万科第二大股东。

彼时的格局之下，宝能系已占据上风，王石以及万科管理层急盼“白衣骑士”降临。

火速结盟深圳地铁
万科管理层如何扭转被动的局面，一直为外界所关注。

停牌之后，王石先后赴往各地拜会，万科重组事项传闻纷纷扰扰。

有传言称，万科获中粮集团200亿元支持，但此后被中粮否
居第二大股东。

倘若万科与深圳地铁的重大资产重组成功，华润集团将再度被边缘化，退居第三大股东。

从目前各方披露的情况看，万科管理层“擅自”引入深圳地铁，惹怒了华润集团。

万科牵手深圳地铁之后，万科控制权层面已演变成万科管理层与宝能系、华润的三方博弈。

鹬蚌相争，宝能得利
2016年6月17日，万科发布公告称，公司当天召开董事会，就发行
股份购买深圳地铁资产的
议案进行表决。

根据该方
案，万科将向深圳地铁发
行股份，收购其两块地铁
上盖土地资产，总交易对价
为456亿元。

该交易对价
拟以15.88元/股的价格，
折合28.72亿股股份。

若
交易完成，深圳地铁将以
20.65%的持股比例成为第
一大股东，宝能系持股则由
24.26%降为19.27%，华润的持比例由15.24%被摊薄至12.1%，退居第三大股东。

之后，万科公布的董事会表决结果显示：7票同意、3票反对、1票回避表决，议案以10人投票、7人赞成的超过2/3多数获得通过。

随即，华润则宣布：万科在6月17日召开的董事会，表决发行股份购买深圳地铁资产的决议，11名董事中，3票反对，只有7票赞成，未获2/3多数通过。

当万科与华润为这道算术题撕得不可开交时，这场战争的挑起者—宝能系，已经由主角变成关键的第三方，且坐收渔翁之利。

华润不愿拱手相让大股东地位，成就宝能万科引入深圳地铁，本是为了狙击宝能的进攻，如今华润站出来反对，可谓令宝能进退皆自如。

假设一下，如果华润没有反对万科与深圳地铁的重组，宝能系将何去何从？
其一，万科与深圳地铁重组成功的情况。

若深圳地铁、盈安合伙与安邦保险达成一致行动人，即便不考虑复牌后的股价上涨因素，宝能系也至少需要再耗资188.11亿元增持股票，才
可能重夺万科第一大股东
“宝座”。

事实上，在“重大
资产重组成功”的利好刺
激以及宝能系本身持续增
持的助推之下，万科股价
上涨应是大概率事件。

在
3:7的高融资杠杆之下，宝
能系继续融资增持，风险
更是不言而喻。

更何况，
宝能系不惜血本成为万科
控股股东，未来能否掌控
万科管理层依然是个谜团（何况深圳地铁背后是深圳市政府）。

趁着“重大资产重组成功”的利好，万科股价维持稳定时，宝能系或可以抛售手中的股票，但假如抛盘过大，引发股价下跌，则其能否全身而退，依然是个疑问。

其二，万科与深圳地铁重组失败的情况。

根据以往经验，重大资产重组“失败”很大可能引发万科股价下滑乃至暴跌。

根据宝能系的“资管计划”协议，其平仓线“计划份额净值0.8元”。

如果万科股价跌幅超过20%，宝能系将有为数不少的股票被强制平仓。

若要继续控制局面，宝能系必须不断融资补仓、增持
华润与万科管理层的
对立局面，使得宝能
处于有利地位，其完
全可以根据双方的博
弈选择最有利于自己
的“出牌”方式。

2016.07 ■39
封面故事｜COVER STORY
万科股票，维持股票市值。

在宝能系本已是高杠杆融资进入的状况下，这无疑是一项更加严峻的挑战。

所以，在华润不反对万科与深圳地铁股权重组的前提下，无论宝能反对或赞成，皆可能进退失据。

站在华润的角度而言，深圳地铁入局万科，其地位必将一落千丈。

显然，华润投出反对票，意在阻挠深圳地铁上位万科第一大股东。

在当前三方博弈的格局之下，或是华润控股万科的良机。

从万科独立董事华生撰文披露的董事会现场讨论详情来看，华润谋求重回第一大股东地位的诉求强烈，并且颇有志在必得之势。

据华生披露，华润方面与深圳地铁的最终话事方深圳市政府已达成一致，
“同意恢复华润的第一大股东地位”。

华润与万科管理层的对立局面，使得宝能处于有利地位，其完全可以根据双方的博弈选择最有利于自己的“出牌”方式。

华润的抉择，宝能的牌局
为了成功阻止万科与深圳地铁的重组，华润又将如何争取到宝能系的支持呢？
理论上讲，华润要取得宝能系的支持，使宝能系随之为万科与深圳地铁的重组投下“反对票”，宝能系势必需要确保自身的获利。

因此，华润和宝能二者合作的共同利益点应该是，华润以宝能愿意接受的价格，受让其持有的部分乃至全部的万科股份，最后成功狙击深圳地铁的入局。

早前有传言称，2015年12月中下旬，华润曾与万科谈判，华润方面有意借助“宝万之争”的局势，迫使万科以大幅折让的价格发售股份，并使得华润控股万科并对其进行合并报
表，但此事后续不了了之。

之后有媒体爆出，华润和宝能系于2016年2月份开始谈判接盘万科股份事宜，但由于当时华润出价过低，宝能不愿“贱卖”。

在万科
引入深圳地铁重组的意向披露后，宝能系认为
此事可增加议价筹码。

2016年4月6日，宝能系旗下的钜盛华与其一致行动人前海人寿签署了表决权让渡协
议，协议生效后，前海人寿拥有宝能系22.09亿股股份对应的表决权。

这不排除是为股份转让给华润做铺垫的可能性。

2016年6月23日晚间，宝能系旗下公司前海人寿、钜盛华联合发布声明称，
“反对万科
与深圳地铁的资产重组”。

随后，华润也在其官
方微信号上公开重申反对万科重组。

这或意
味着，宝能系与华润已在万科重组事宜上达成
“共识”，双方当时合计持有万科39.54%股权，将使得万科重组方案在股东大会上绝无通过的可能性。

如此一来，宝能无论是以保底价将股权转
让给华润，还是继续持有股份联合华润改组万
科董事会，宝能的选择就从容多了。

2015年度分红派息预案显示，万科现金分
红占净利润的比例由2014年的35.05%提升至43.87%，每10股派送7.2元（含税）现金股息。

据新财富估算，宝能系有望分得约20亿元现金红利。

假如宝能系选择继续持股，这笔现金分红大致可冲抵宝能系杠杆融资的全年成本。

2016年7月5日，宝能系再次通过旗下公司钜盛华买入万科A股7529万股，其对万科的持股进一步增至24.972%。

如今，万科与深圳地铁的资产重组“流产”概率极大。

从“宝万之争”到“宝万华之争”，交锋各方中宝能系已处于最有利地位。

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