PE入股与IPO前后盈余管理行为——来自创业板上市公司的证据

PE入股与IPO前后盈余管理行为——来自创业板上市公司的
证据
秦珞涵;郑建明
【摘要】文献研究表明,PE入股是企业盈余管理重要触发因素.本文选取了中国406家创业板上市公司作为样本,实证研究了PE入股、背景、声誉、减持等变量对应计盈余管理与真实盈余管理的影响.研究发现:在IPO前,PE入股会增加企业的真实盈余管理额度,对应计盈余管理却没有显著影响.同样的,长期PE及PE声誉变量对抑制企业真实盈余管理有显著作用,但这一作用在应计盈余管理上未能体现;IPO 后,PE入股对企业盈余管理的影响不再显著,但长期PE与PE声誉变量仍然发挥了一定的治理作用.
【期刊名称】《经济与管理研究》
【年(卷),期】2016(037)003
【总页数】8页(P137-144)
【关键词】私募股权投资(PE);盈余管理;首次公开募股(IPO)
【作者】秦珞涵;郑建明
【作者单位】对外经济贸易大学国际商学院,北京,100029;对外经济贸易大学国际商学院
【正文语种】中文
【中图分类】F275
在中国目前的市场环境下，盈余管理是一个较为普遍的问题。

盈余管理的产生与管理层的利益密不可分，企业账面盈利的多寡、相关各项经营费用的高低、生产及现金流决策等问题不仅关系管理层当期或者以后各期的绩效收入，也会对政府给予企业的优惠政策等产生影响。

中小企业，特别是家族式中小企业，由于财务制度的不健全、内部审计制度缺失等情况的存在，盈余管理问题更加普遍。

在创业板推出以后，屡屡出现的IPO（initial public offerings）后企业业绩变脸的问题正是财务
报告中盈余管理问题真实存在的直接反应。

对创投企业而言，影响IPO成功并维持自身股票价格在一个较高水平的因素有很多，诸如盈余水平、盈余质量以及企业的经营业绩等。

应计盈余管理能够提高企业的盈余水平，而真实盈余管理则能帮助企业操控“现金流”，制造高成长性的假象。

因此，为了顺利实现IPO并尽可能地获得更高的发行价，PE入股将对企业的应计盈余管理和真实盈余管理产生影响。

同时，PE作为创投企业的股东，在IPO后通过股票减持退出投资的行为是具有必然性的。

这一必然性将促使PE追求尽可能高的股票套现价格以实现更多的投资增值。

长期PE的限售期为IPO上市后一年，短期PE的限售期通常为一年半至三年不等（这是由于部分短期PE的三年限售期是
从其入资工商登记日算起的），因此，PE仍有动机，在IPO后，尤其是在企业的业绩相对于IPO前普遍有所下滑的情况下，推动创投企业进行持续的盈余管理活
动以保证其业绩的相对稳定性，为自身创造更加优裕的减持条件。

国内外学者们针对PE对创投公司盈余管理的影响做出大量研究。

霍赫贝格（Hochberg，2004）配对比较了有PE入股和无PE入股的IPO样本，发现有
PE支持的公司盈余管理幅度显著较低［1］。

罗（Luo，2006）发现有PE入股的企业在IPO当年的操控性应计利润影响了该PE后续所投资企业顺利实现IPO，即现有的盈余管理活动使PE的声誉受到了损害［2］。

莫斯菲尔德和谭（Morsfield ＆Tan，2006）发现有PE入股的IPO企业应计盈余管理程度较低，但仍显著异于
零［3］。

沙欣和费拉托特赫博（Chahinea＆Filatotehevb，2008）研究发现，IPO时期和企业盈余增多时，有PE入股的企业其盈余管理行为明显较少［4］。

阿格拉沃尔和库珀（Agrawal＆Cooper，2010）认为公司IPO后之所以会出现业绩变脸现象是由于公司在IPO前进行了正向的盈余管理，而后又由于业绩变差失
去投资者信任，股价呈长期弱式的态势［5］。

李和马苏里斯（Lee＆Masulis，2011）认为PE入股能显著降低IPO企业的盈余管理程度［6］。

中国学者基于A 股数据的研究结果却与上述结论不尽相同，例如陈祥有（2010）的实证研究结果
表明，有PE入股的IPO公司相对于无PE入股的公司来讲，IPO前一年的盈余管
理程度更低，但二者均实施了盈余管理［7］。

毛国娟（2011）采用中小板2006—2009年的数据实证研究发现，PE与盈余管理程度呈负相关，中小企业在IPO前有PE支持比没有PE支持时公司治理更为完善，盈余管理水平较低［8］。

张子炜等（2012）研究发现，上市前两年或更长时间内引入的长期PE显著降低
了企业的盈余管理程度，而上市前一年内突击入股的PE机构显著增加了企业的盈余管理程度［9］。

林伟等（2012）以2003—2011年中国A股上市公司为研究
对象，发现PE入股抑制了IPO前一年企业的盈余管理程度，发挥了正面的公司治理效应，但长期PE抑制了正向的盈余管理，而短期PE则抑制了负向的盈余管理［10］。

孙寅等（2012）采用相同时期的数据实证得出，内资PE相较于外资PE 而言，抑制IPO盈余管理的作用更强，并且单一PE入股时的治理效应比多个PE
同时入股时更好［11］。

罗源（2012）以2009年在中小板和创业板上市的公司
为研究对象，分析PE与公司盈余管理的关系，结果显示有PE持股的公司会更多
地利用可操纵性应计利润进行盈余管理，而且可操纵性应计利润在各年间比较均衡［12］。

石阳（2014）选取了2009—2011年中小板与创业板IPO企业的数据，研究了投行声誉、PE背景对于IPO企业盈余管理的影响，发现投行声誉、PE机
构入股比例均与IPO企业盈余管理负相关，PE背景对投行声誉抑制企业盈余管理
的作用具有一定替代效果［13］。

综合上述文献可见，国外学者们大多支持PE对创投企业盈余管理的抑制作用，而中国学者使用A股数据得出的结论却常常与其相反。

一方面，由于受中国法律法
规的缺失、市场环境限制等因素的影响PE投机的增量成本大大小于其增量收益，因此造成了违规操作的问题。

另一方面，中国创业板市场的高发行价、高市盈率、高市净率的特性使得企业的估值偏高、市场投机氛围明显，PE更容易获得短期巨
额收益因而更倾向于积极地参与到企业的盈余管理活动中去。

现有关于中国PE与创业板企业盈余管理间关系的实证研究存在几方面不足：一是数据有限，大多集中在2009—2012年三年期间，样本数量较小，存续时间较短；二是分别考察应计
盈余管理与真实盈余管理的研究不多，大多都只停留于应计盈余管理的层面；三是对PE减持事件的涉及较少，已有的研究也多集中于主板和中小板的数据上，未能突出创业板的特殊情况。

本文将力求弥补上述不足，更全面地解读PE对IPO企业盈余管理的影响情况。

考虑到IPO前后，PE参与盈余管理的动机略有不同，且结果也不尽相同，本文拟将研究划分为IPO前与IPO后两个阶段，分别考察PE入股、背景、声誉及减持
等变量对企业盈余管理的影响程度。

（一）IPO前
创业板上市规定充分说明创业企业经营业绩的成长性是企业能否顺利IPO的关键，同时也是传统情况下PE选择被投资企业时首要考虑的问题。

PE属于技术含量较
高的行业，对专业人士的素质有着极高的要求，所以国际知名的PE机构都专注于核心团队所擅长的某些领域，投资策略也各有不同。

而PE在中国的情况则相反，有些PE机构不注重团队的培养、策略的制定，而是采取短期策略，主攻关系的积累，专注预备上市企业的投资，这是“Pre-IPO”模式一度在业内的盛行根本原因。

由此可见，在国内特有的市场环境下，为实现自身的行业目标，PE在很大程度上
有动力来帮助未达到IPO上市要求的企业进行相应的盈余管理以在短期内完成IPO，实现自身投资利益的回收，或帮助已经达标的Pre-IPO企业进行相应的盈余管理以争取更高的股票估值，实现巨额利润的增值。

此外，应计盈余管理会影响企业当期的报告盈余但对长期的现金流没有损害，而真实盈余管理会通过真实的经营活动对企业的现金流和报告盈余产生影响，从长远来看，也会损害企业的价值。

通常情况下，PE会建议企业选择应计盈余管理来操控当期盈余，毕竟实施应计盈余
管理的成本相对较低，且对企业长期危害较小，易于被股东们所接受。

但是随着审计师业务熟练度的提高、监管力度的加大，应计盈余管理相对于真实盈余管理来讲更容易被发现。

因此，PE以及管理层将更愿意推动企业同时进行两种盈余管理来
使自身的盈余虚构信息更加具有隐蔽性。

据此本文提出如下假设：
H1：PE入股影响创投企业IPO前的应计盈余管理水平。

H2：PE入股影响创投企业IPO前的真实盈余管理水平。

（二）IPO后
如前所述，PE作为创业投资的股东，其投资具有特殊性，不论是突击入股的短期PE还是一年以上的长期PE，其投资寿命在创投企业IPO完成时都趋向有限终结，即PE股东的股票减持是具有必然性的。

这一必然性将促使PE追求尽可能高的股
票价格以实现更多的投资增值。

PE尤其是短期PE有更强烈的动机，在IPO后，
尤其是在企业的业绩相对于IPO前普遍有所下滑的情况下，推动创投企业进行持
续的盈余管理活动以保证其业绩的相对稳定性，为自身创造更加优裕的减持条件。

达若夫和兰根（Darrough＆Rangan，2005）实证发现，PE作为大股东群体之一为了提高减持收益，会促使被投资公司在其减持当年缩减R＆D费用，以增加报告盈余［14］。

罗（Luo，2005）以美国1996—2000年上市的679家有PE入股
的公司数据为样本，研究限售期前后PE的一系列表现，发现PE的减持行为显著
提高了企业当期的正向盈余管理［15］。

科恩和朗贝格（Cohen＆Langberg，
2009）研究认为，PE入股增加了上市公司IPO后持续进行盈余管理的可能性，从而导致上市公司的会计信息的信息含量下降［16］。

由此，本文提出如下假设：
H3：PE入股对创投公司IPO后的盈余管理有持续影响。

H4：PE减持与创投公司IPO后的盈余管理程度正相关。

同时，考虑到短期PE比长期PE的限售时间更长，且在IPO前，短期PE参与公
司事务的话语权稍低，但董事会、监事会等席位三年一轮换，因此，短期PE在投资后两年至其限售期满期间，有更多机会参与公司的内部运作，且短期PE比长期PE更有动机促使企业进行持续的盈余管理以拉高其减持期间的股票价格。

李曜等（2013）建立了一个PE的战略行为模型，通过搜集创业板2009年9月至2011年3月上市公司的相关数据，实证研究发现，短期PE入股的企业在上市前后有持续的盈余管理且IPO后至PE解禁前盈余管理水平更加突出［17］。

由此，本文
提出假设：
H5：短期PE对IPO后创投企业的盈余管理贡献较长期PE显著。

中国PE的背景通常有政府系、民营系和外资系三种。

政府系PE实力雄厚，孵化
期长，且与非政府系PE相比，面临的监管更为严格。

王元（2012）指出，目前
中国政府系PE的年度考核采用保值增值指标，这促使政府系PE不得不提高对投
资收益最大化的追求［18］。

同时，政府系PE所持有股份的变更属于国有股转持范畴，受到更多政策上和法规上的限制，解禁后实现投资收益的难度更大［19］。

但是，与民营系、外资系PE相比，政府系PE通常持股时间更长、比例更高，且
普遍是地方政府系PE投资扶持本地区创投企业，因而，该类PE对创投企业的影
响尤为重大［20］。

据此，本文提出如下假设：
H6：与民营系、外资系PE相比，政府系PE减持前对创投公司的盈余管理程度的影响更显著。

（一）数据来源
本文选择2009年9月至2014年12月在创业板上市的406家企业作为研究样本，其中有减持行为的企业356家，有PE入股且有减持行为的企业206家。

公司财
务数据取自CSMAR数据库及Wind数据库，各公司首发招股说明书及缺失数据
来自巨潮资讯网（www．cninfo．com．cn）。

使用软件Microsoft Excel和Stata 12．0完成数据处理、统计描述和回归分析。

在搜集数据、阅读整理各IPO企业招股说明书资料的过程中，本文发现，如果仅
参考“前十大股东持股情况”并以“投资、创业投资、有限合伙”等企业名称或主营业务范围中的关键词来界定PE，是有失偏颇的。

在统计内的406家企业中，共有550家PE投资了243家IPO企业，其中约有53．5%的PE投资持股比例在5%以下，很多并不在“前十大股东持股情况”列示之内。

同时，部分经营范围为“投资、创业投资、有限合伙”类的企业实为企业实际控制人或高管的关联方单位，还有一些则是为了对企业长期员工进行股权激励而特别设立的公司主体，这些企业都与本文所研究的PE群体在资金来源、业务流程以及投资目的和投资期限等方面存在显著不同，因此未计入统计之中。

PE在IPO企业任职高管、董事和监事的统计由笔者阅读招股说明书手动整理完成。

其中81．22%的PE在IPO企业担任高管、董事或监事职务，平均每家PE在IPO企业任职的数目为1．48个。

部分企业的
董事与监事虽不由PE直接派人任职，但由于是PE推荐或指定，本文一并算入统
计之中。

（二）模型构建
本文为了更细致地研究PE减持对企业盈余质量的影响，将分别使用德肖（Dechow，1995）［21］和罗伊乔杜里（Roychowdhury，2006）［22］的
模型计算企业的应计盈余管理与真实盈余管理，而后在此基础上分别衡量企业的盈余质量变动情况。

根据研究假设及变量，本文通过构造模型一与模型二，分别检验IPO前后PE入股
等解释变量对各盈余管理被解释变量的影响程度：
模型一：
模型二：
其中，被解释变量分别为应计盈余管理（DA）、异常经营现金流量（A_CFO）、异常生产成本（A_PRO）、异常可操纵费用（A_DISEXP）以及真实盈余管理（REM）。

解释变量则包括是否有PE入股（PE）、是否短期PE（Short）、是否长期PE（Long）、是否有多个PE同时入股同一家公司（Mul_PE）、有多少个PE同时入股同一家公司（Num_ PE）、PE持股数（Share）、PE持股比例（Percent）、PE声誉（Reputation_PE）、PE方在公司任职与否（Position）、PE方在公司任职数（Num_PO）、是否有PE减持（Trade）以及是否为政府系PE（SS）等。

同时在模型中还一并控制了以前文献中对企业盈余管理水平有所影
响的一系列相关变量。

（三）实证分析
表1报告了模型一的回归结果：
由上述回归结果可见，PE入股与否对企业应计盈余管理的贡献并不显著，假设
H1未能得到验证。

这很大程度上是由于IPO企业普遍实施了应计盈余管理以操控企业盈余的缘故。

PE入股与异常可操纵费用在1%的水平上显著负相关，这说明PE入股的企业，更多地运用了减少研发支出等操控费用的方式来提高IPO企业当期的报告盈余，假设H2得证。

同时，长期PE在5%的显著水平上与异常可操控
费用正相关且与真实盈余管理总额负相关，这表明IPO前，长期PE更倾向于控制企业的真实盈余管理活动，长期PE的孵化效用得以体现。

表2报告了模型二的回归结果：
由表2回归结果可见IPO后，PE是否持股并未对企业的应计盈余管理及真实盈余管理产生显著影响。

长期PE在10%的显著水平上与异常可操纵生产成本负相关，
说明长期PE在IPO后仍然发挥了其参与公司治理的监督作用，降低了企业的真实盈余管理水平，假设H3、H5均未得到证实。

PE减持与企业的异常经营现金净流量及异常可操控费用显著负相关，且与真实盈余管理总量显著正相关，说明PE减持增加了企业当年的盈余管理水平，假设H4得证。

政府系PE的减持与异常可操控费用显著负相关，说明政府型PE倾向使用缩减研发支出等损害创投企业长期成长性的真实盈余管理方法操控企业盈余，假设H6得证。

PE的声誉在10%的显著水平上与异常可操纵生产成本负相关，说明PE的声誉机制在抑制IPO后企业的真实盈余管理水平上发挥了作用。

本文以创业板上市公司为样本，考察了PE入股、背景、声誉和减持等信息变量对创投企业IPO前后的应计盈余管理以及真实盈余管理的影响程度。

研究表明：IPO 前，PE入股显著增加了企业的真实盈余管理，但IPO后这种影响不再存在。

应计盈余管理的多少与PE入股没有显著关联。

长期PE以及PE声誉变量在IPO前后都对企业的真实盈余管理起到一定抑制作用。

PE减持恶化了企业当期的真实盈余管理，政府系PE在这一点上尤为明显。

本文的研究启示是：中小投资者应该对创业板中有PE入股的企业予以适当关注，挑选没有PE入股或长期PE入股的企业并尽量避开PE的减持期是保护自身投资利益的有效手段。

虽然从PE入股到减持的过程是这一行业运作的常态，并不绝对与公司业绩及未来发展前景好坏与否直接相关，但PE的各项行为却在一定程度上加剧了企业盈余管理活动的深度和广度，这种情况下，投资者应审慎评估该类企业股票的投资价值。

对于监管部门来讲，引导PE行业内部制度建设，建立PE声誉机制，规范信息披露制度，是未来工作的重中之重。

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