第四章投资者的认知偏差和行为偏差

案例：牛顿买错股票损失惨重


没过多久，南海股票一落千丈，到了12月份 跌为124英镑，南海公司总资产严重缩水。许多 投资人血本无归，牛顿也未及脱身，亏了2万英 镑！这笔钱对于牛顿无疑是一笔巨款！牛顿曾做 过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位，年薪也不 过2000英镑。 事后，牛顿感慨地说：“我能计算出天体运 行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”
举例：几个月以来你每周都选择同样的彩票号码，一直没有 中奖。一个朋友建议你选择另外一组号码，你会改变吗？这 样做可能会给你带来的遗憾有哪些？哪种遗憾的程度更大一 些？
§2 后悔厌恶与处置效应
二、处置效应（Disposition effect）
人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。
投资心理学家发现，投资者为寻求自豪会倾向于过早卖 出盈利的股票，而为避免遗憾而长期持有亏损的股票，这种 现象被称为处置效应。 小测验
§2 后悔厌恶与处置效应
结果表明：盈利的股票有着正的超常交易量，而亏损的股票有着负的 超常交易量。
§2 后悔厌恶与处置效应
检验之二：股票持有时间和投资回报之间的关系 Schlarbaum（1978）
研究假说：根据处置效应理论观点，如果股价上涨，
投资者倾向于卖掉它；如果股价下跌或者维持不变，投 资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此，持有期短 的股票很可能是盈利的股票，而持有期较长的股票可能 是表现不佳的股票。
§3 投资经历、记忆与行为偏差
总结： • “赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股
票；
• “尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易； • “蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。
对于一个新股民来说，很容易产生这种现象：“赌场效应”——
“尽量返本效应”——“蛇咬效应”。
§3 投资经历、记忆与行为偏差
§1 过度自信与频繁交易
心理学家研究发现，过度自信会导致人们高估自己的判断、 低估风险和夸大自己控制事情的能力。 证券选择是一项困难的工作，恰恰是在这样的工作中，人们 经常会表现出最大程度的过度自信。 投资是一项困难的工作。它需要收集、分析信息，并在 这些信息的基础上做出决策。 过分自信会导致投资者高估信息的准确性和其分析信息
二、记忆的适应性与投资行为
为避免认知失调，我们会产生记忆的适应性（一致性）。 我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事 实就摆在我们眼前，置于我们鼻子底下，堵在我们喉咙里— —但我们还是不承认它。
——美国哲学家 Eric Hoffer
投资者总是希望相信他们的投资决策是正确的。在相反 的事实面前，大脑的防护机制会过滤掉反面的信息，导致投 资者很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资目标。
在赚了钱之后感觉是在玩赌场的钱，同时进一步加重 其过度自信的程度，就愿意冒更大的风险——“赌场 的钱效应” 。 失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补 损失——“尽量返本效应”。 在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒 风险——“蛇咬效应”。

§3 投资经历、记忆与行为偏差
结合股票价格的周期性变化谈谈投资者经历的三个效应。
§1 过度自信与频繁交易
性别、频繁交易与投资损失率
§1 过度自信与频繁交易
网上交易与投资绩效
Barber and Odean调查了1607位从电话交易转为网上交易的 投资者投资行为，发现，互联网的交易环境更加恶化了投资者过度 自信问题（控制幻觉），导致了更加频繁的交易，最终使投资者的 回报也减少。
你马上要出发的时候，突然发现把电影票弄丢了。如果 想去看电影，就必须再花200元钱买张票，你是否还会 去看这场电影呢？
§4 心理账户对投资行为的影响

心理账户的特点：
（1）每一项资金（资产）都被放入一个心理账户，该 账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算。 （2）各个心理账户通常是独立的、被分割的。 （3）人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与 收益相匹配。
§2 后悔厌恶与处置效应
处置效应与财富
理性人决策：财富最大化或效用最大化 处置效应有损投资者财富 • 错误的买卖行为导致的低收益 • 税收（资本利得税）损失
§2 后悔厌恶与处置效应
关于处置效应的检验
很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。
检验之一：股价变化与成交量 Ferris, Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股 价变化的成交量的变化。如果投资者存在处置效应倾 向，他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾，而在 股票上涨时卖出股票以追求自豪感。 因此，下跌的股票应该有更小的成交量，上涨的 股票应该有更大的成交量。 实际成交量-正常成交量=超常成交量

交易成本高
Barber and Odean(2000)：1991-1996年， 78000 个样本账户，分析周转率与投资组合汇报之间的关系。 将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周 转率每年为2.4%；最高一组250% 。扣除手续费成本之 后的净回报率表现出明显不同，差距约为7%。
§1 过度自信与频繁交易
§2 后悔厌恶与处置效应
一、遗憾（后悔）与自豪
遗憾（后悔）：当人们认识到以前的一项决策被证明是糟糕 的决策时所造成的情感上的痛苦。 自豪：当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时而 引发的情感上的快乐。 遗憾的种类
忽略的遗憾：因为没有采取行动导致的遗憾。 行动的遗憾：因为采取了行动导致的遗憾。
检验结果见下页图：
§2 后悔厌恶与处置效应
结果表明，投资者会迅速卖掉盈利的股票。
§3 投资经历、记忆与行为偏差
一、经历影响决策
过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。
• 初生牛犊不怕虎 • 一朝被蛇咬，十年怕井绳
§3 投资经历、记忆与行为偏差
一、经历影响决策
不同投资经历对投资风格的影响
比已婚女性有较低程度的过度自信。
Barber and Odean(2001)的研究（3000个家庭1991-1997年的
交易记录）： 男
已婚 未婚 已婚
女
未婚
投资组合周转率（交易频率的衡 量指标）：一年内投资组合中股 票变化的百分比。
85% 73%
51%
53%
频繁交易对投资收益不利 交易成本高 买（卖）错股票
§4 心理账户对投资行为的影响
因此，心理帐户的存在使个体在做决策时往往会违 背一些简单的经济运算法则，做出许多非理性的消 费或投资行为。
§4 心理账户对投资行为的影响
二、心理账户对个体决策的影响机制
心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效 应：非替代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。 （1）非替代性(non-fungibility)效应 所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同心理账户， 而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不 能替代。 （2）沉没成本(sunk cost)效应 沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析 各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的投入程度。
§1 过度自信与频繁交易
二、过度自信与风险
理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。
过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。

Barber and Odean 的研究发现，单身男性的投资组合 风险（波动率和Beta系数）最高，其次是已婚男性、已 婚女性和单身女性。
• 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合，因为他们非 常相信自己选择了正确的股票 。 • 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 • 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资 金，但是却低估甚至忽略了风险的存在 。
案例：牛顿买错股票损失惨重

但是刚刚卖掉股票，牛顿就后悔了，因为到 了1720年7月，股票价格达到了1000英镑，几乎 增值了8倍。经过“认真”的考虑，牛顿决定加 大投入。然而，此时的南海公司已经出现了经营 困境，公司股票的真实价格与市场价格脱钩严重， 此前的6月英国国会通过了“反泡沫公司法”， 对南海公司等公司进行限制。
案例：牛顿买错股票损失惨重
来源： 抚顺日报 2009-07-23

文摘
大名鼎鼎的牛顿曾是一个疯狂的股民。1711年，为攫取 蕴藏在南美东部海岸的巨大财富，有着英国政府背景的英国南 海公司成立，并发行了最早的一批股票。当时很多人都看好南 海公司，其股票价格从1720年1月的每股128英镑左右，很快 增值，涨幅惊人。这时候牛顿恰巧获得了一笔款子，加上他个 人的一些积蓄，看到如此利好消息，就在当年4月份投入约 7000英镑，购买了南海公司股票。很快，他买的股票涨了起来， 仅仅两个月左右，谨慎的牛顿就把这些股票卖掉，竟然赚了 7000英镑！
§3 投资经历、记忆与行为偏差
人们的记忆通常具有适应性，即记忆是对事物和情感的感知，而
并不能做到对事情进行客观记录。
痛苦的经历越久远，记忆中该经历的痛苦程度会越低 • A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程；B公司的股票
最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对B公司的股票 过分悲观一些。
快乐的投资经历也类似：那些有着很高的快乐峰值 和快乐结尾的投资经历给人的感觉更好一些。
Barber and Odean, 2000,
§1 过度自信与频繁交易
§1 过度自信与频繁交易

频繁交易导致买（卖）错股票
Barber and Odean分析了一些交易账户的情况。 这些帐户开始都是空的，在3个星期内分别买入了不同 的股票，然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票 在未来4个月和1年之后的市场表现。发现，卖出的股票 在随后4个月的平均回报为2.6%,而他们买入的股票在随 后4个月的平均回报只有0.11%;在一年之后，卖出的股 票比换入的股票的回报率要高出5.8%。
行为金融学
第四章 投资者的认知偏差与行为偏差
2015-5-19
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第四章 投资者的认知偏差与行为偏差




§1 过度自信与频繁交易 §2 后悔厌恶与处置效应 §3 投资经历、记忆与行为偏差 §4 心理账户对投资行为的影响
§5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响

§6 投资者群体行为和投资者情绪
的能力，从而会导致错误的投资决策：频繁交易和冒风险。
§1 过度自信与频繁交易
一、过度自信与频繁交易
过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加他们交易
的可能性，导致频繁交易。
性别、过度自信与频繁交易
男性通常比女性会有更高程度的过度自信
单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信;单身女性通常会
为了避免认知失调带来的心理痛苦，投资者的大脑将会过滤
掉或减少负面信息。
§4 心理账户对投资行为的影响
一、心理账户（mental accounting）

企业甚至政府部门都会通过经济意义上的会计账户 来进行资金的核算。 个人通常使用心理会计账户来处理事情，即在我们

的头脑里，会分别为不同用途的资金（或资产）建
立不同的账户，并通过心理预算来使每个心理帐户 的成本与收益相匹配，这种账户被称之为心理账户。
§4 心理账户对投资行为的影响
举例
• 今天晚上你打算去看一部电影，票价是200元，在你马
上要出发的时候，发现把价值200元的饭卡弄丢了。你 是否还会去看这场电影呢？
• 假设你昨天花200元钱买了一张今天晚上的电影票，在
在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心 里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心 理账户人们会有不同的决策。
§4 心理账户对投资行为的影响
心理账户说明人在金钱面前是非理性的，是很主观的，并不 具有其所宣称的理性。
比如同样是100元，是工资挣来的，还是彩票赢来的，或者 路上捡来的，对于消费来说，应该是一样的，可是事实却 不然。 在人们心里，会把辛苦赚来的钱，和意外获得的钱放入不 同的帐户内。人们会将辛苦赚来的项目报酬有严谨的储蓄 和投资计划，但是对意外获得的钱却有不同的态度。 其实，一个人名下的钱，并不依据它的来源有了性质上的 区别。
假设你手头上没有现金，现在打算买入一只股票的话你 必须卖出正持有的两只股票中的一只。假设你持有的股票A 的浮动盈利率为20%，而股票B目前的浮动亏损率为 50%， 你会怎么做呢？
§2 后悔厌恶与处置效应
进行理性风险投资应遵循的最基本策略是：“止住亏 损，让赢利充分增长（Cut the short, let profit grow）” 。 投资者的处置效应是一个心理问题，“多数人都需要 进行心理训练或治疗”。