中国证券市场“样本股效应”实证研究

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【硕士论文】中国证券市场规模效应、时间效应、价值效应的实证分析

彰６１Ｓｌｌｌ摘要论文题目：主国适鲞直堑趣搓夔廛：啦间筮廛，盆焦煎廑的塞延筮扭专业：金融堂研究生：焦垡指导教师：杨春鹏摘要我国的证券市场从无到有，从小到大，逐步在发展壮大。

但是，我国的证券市场在蓬勃发展的同时，也存在许多不尽如人意的地方，还依然是一个尚待完善与规范的发展中市场。

存在着像规模效应、时间效应、价值效应、惯性策略与反转策略等诸多异常现象。

而这些异常现象的存在已成为制约我国证券市场健康发展的障碍，因此，认识这些异常现象，揭示隐藏在其背后的原因，对于我国证券市场今后的发展与完善无疑极具迫切性和必要性。

基于此，我选择了我国证券市场异常现象问题作为论文的研究对象。

本文重点是通过实证分析证明异常现象的存在，然后从行为金融的角度揭示证券市场这些异常现象存在的原因和机理，从而为我国证券市场监管部门提供相应的政策建议，同时也有利于广大投资者，树立正确的投资理念，规范投资行为。

本文主要分六个部分，主要内容如下：第一部分系统地阐述了行为金融理论的基本内容以及行为金融理论对有效市场假说的批驳和质疑。

这同时也是中国证券市场异常现象的研究方法和研究的理论基础。

第二部分通过实证检验了中国证券市场的规模效应。

首先回顾了国内外对规模效应的研究，然后运用实证分析证明了中国证券市场存在显著的规模效应，最后从行为金融的角度对中国证券市场存在此现象的原因进行分析。

第三部分通过实证检验了中国证券市场的时间效应。

首先回顾了国内外对时间效应的研究，然后运用实证分析证明了中国证券市场存在显著的“三月份效应”和“月初效应”，最后从行为金融的角度对中国证券市场存在此现象的原因进行分析。

第四部分通过实证检验了中国证券市场的价值效应。

首先回顾了国内外对价值效应的研究，然后运用实证分析证明了中国证券市场存在显著的价值效应，最后给投资者提出了投资建议。

第五部分通过实证检验了中国证券市场的“惯性策略”和“反转策略”。

首先回顾了国内外对“喷性策略”和“反转策略”的研究及其原因分析，然后运用实证分析证明了中国证券市场在不同的时间段内存在显著的“惯性策略”和“反转策略”，最后得出了适合中国投资者的投资策略：买中等股卖差股的惯性策略和买中等卖优股的中期反转策略。

中国证券市场有效性的实证研究的开题报告

中国证券市场有效性的实证研究的开题报告中国证券市场是中国金融市场的重要组成部分，对于实现经济转型升级和借助市场化手段改善资源配置和经济效率具有重要意义。

在中国证券市场的发展过程中，存在着有效性的问题，即市场价格是否反映全部可得信息。

本文旨在开展中国证券市场有效性的实证研究，具体研究内容包括以下几个方面：一、中国证券市场有效性理论框架的构建本文将基于随机漫步、弱有效市场假说和半强有效市场假说三个理论框架，构建中国证券市场有效性的理论框架。

根据理论框架，本文将对中国证券市场的信息环境、投资者行为和市场结构进行分析，以揭示市场有效性的本质和成因。

二、中国证券市场有效性的实证分析本文将采用实证分析的方法，以中国股票市场为研究样本，对市场有效性进行实证检验。

具体分析手段包括时间序列分析、截面回归分析和事件研究等方法。

其中，时间序列分析将测试市场随机漫步假设；截面回归分析将测试市场弱有效假设；事件研究将测试市场半强有效假设。

三、中国证券市场有效性问题的原因分析基于对有效性实证分析结果的分析，本文将对中国证券市场有效性问题进行原因分析。

具体分析内容包括市场信息不对称、投资者行为偏差、制度和法规不完善等方面的问题。

四、中国证券市场有效性问题的对策建议本文将根据有效性问题的原因，提出相应的对策建议。

包括加强信息披露、改善投资者教育、完善市场监管和强化法律保障等方面的政策建议。

本文的意义在于，通过对中国证券市场有效性问题的实证分析和原因分析，提出对策建议，为优化中国金融市场和实现经济转型升级提供理论和实践指导。

股票市场有效性实证研究

股票市场有效性实证研究有效资本市场假说是现代资本市场理论的基石，关于资本市场有效性的检验成为人们研究的热点。

本文从市盈率与股票收益率的关系出发，来检验上海A 股市场是否达到了半强有效阶段。

结果表明上海A股市场股票收益率与市盈率显著负相关，这与半强有效市场假说相悖。

标签：有效资本市场市盈率半强有效性自上世纪90年代以来，我国证券市场发展迅速，大批企业通过证券市场筹集大量资金，对企业的发展起到了至关重要的作用，因此，证券市场在我国经济所起的资源配置作用日趋重要。

而证券市场资源配置功能的发挥，取决于证券市场的效率。

证券市场效率指的是调节和分配资金的效率，即证券市场能否将资金分配到最能有效地使用资金的企业。

证券市场的效率可分为两个方面，内在效率和外在效率。

内在效率是指证券市场的交易运营效率，即证券市场能否以最短的时间最低的交易成本为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。

外在效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上的股票价格是否能根据有关信息做出及时的反应，它反映了证券市场调节和分配资金的效率。

这两个效率中，外在效率是核心，而内在效率的低下也必然会影响外在效率。

对证券市场效率的研究主要集中在证券市场的外在效率，即证券市场有效假说理论中的市场有效性。

本文拟就此问题来展开论述，实证检验上海股票市场有效性。

一、有效市场理论起源及有效市场的划分有效资本市场指一个证券价格能够根据新信息的出现而迅速进行调整的市场，即现行的证券价格能够反映有关证券的全部信息。

更确切地说，有效市场即指信息有效市場。

早期关于有效资本市场的研究大多是建立在随机漫步假说基础上的，该假说认为股票价格的变化是随机的。

1900年Bachelier撰写的具有开创性的论文，以及Coles在1933年对有效性的经验研究。

Bachelier在他的论文中提出了随机游程假说(Random Walk Hypothesis．RWH)，即商品的价格走势是随机的，不能预测。

我国股票市场杠杆效应实证研究

我国股票市场杠杆效应实证研究通过采用EGARCH 模型对股权分置改革后我国股票市场的杠杆效应进行了实证研究,结果表明我国股票市场的确存在正向的杠杆效应,即利好消息对市场的冲击比利空消息的冲击要大,利好消息比利空消息更容易增加市场的波动性。

标签：股票市场;杠杆效应1 引言长期以来,金融资产因受实体经济以及投资者行为等诸多因素的影响,其波动性特征一直就受到人们的关注。

在资本市场中,经常出现一种现象:资产价格经过向上运动之后,通常伴随着比之程度更强的向下运动。

为了解释这一现象,Engle 和Ng(1999)绘制了好消息和坏消息的非对称信息曲线,认为资本市场中的冲击常常表现出一种非对称效应。

因其允许波动率对市场下跌的反映比市场上升的反映更加迅速,因此被称为“杠杆效应”,这是许多金融资产的一个重要事实特征。

国内对于股市波动性特征不对称问题的研究较早,但总体而言由于对样本选取及方法的不同,结论也不尽相同。

2005年5月9日,我国股权分置改革开始执行,本文通过采用E-GARCH模型对股改后的沪深300指数波动性特征进行研究,结果显示股改后的我国股票市场的确存在正向的杠杆效应,实证结果显示利好消息对市场的冲击比利空消息的冲击要大,利好消息比利空消息更容易增加市场的波动性。

2 样本的选取2005年5月9日,清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4家主板上市公司宣布率先试点股权分置改革。

被认为是股市滞留已久的“顽疾”——非流通股问题正式开始解决。

考虑到该制度实施前股价的异常波动,选取股权分置开始实施一个月后的交易日作为样本的起点。

同时由于本文研究对象是侧重我国股票市场的整体情况,因此本文选取沪深300指数2005年6月1日到2008年12月31日的收盘指数作为样本,共876个数据。

由于股票指数是一个具有单位根的非平稳过程,因此对此取对数差分得到沪深300指数股市日收益率序列:Rt=ln(pt)-ln(p t-1),表示第t日的收盘指数。

中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析——以上海股票市场为例

汪　炜、周　宇:中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析———以上海股票市场为例汪　炜　周　宇(浙江大学经济学院　310027) 内容提要:本文以沪市为对象考察了我国股市的“规模效应”和“时间效应”。

作者通过实证研究发现:中国股票市场并不存在西方国家股市普遍出现的“小公司1月份效应”。

但小公司“规模效应”表现显著,其中小公司股票在3月份和8月份的相对收益率明显强于市场指数,而剔除风险因素以后,统计数据显示小公司效应几乎在全年大部分月份都有较显著表现。

分析上述“异象”,我们认为,中国股市复杂的市场结构和制度背景所导致的小公司股票独特的流动性问题,是小公司股价存在持续超额收益率的内在原因。

关键词:规模效应　时间效应　酬报波动比　非流动性溢价一、引　言证券市场有效性假设的统计检验长期以来一直是金融市场研究者关注的焦点之一。

目前,关于有效证券市场的实证研究主要集中在证券价格时序特性研究、事件研究、市场异象研究、信息优势研究等领域,其中,有关“市场异象”(Market Anomalies)的大量研究成果不仅对市场有效性假设构成了最严重的挑战,而且也为实现更精确的资产定价提供了新的思路(K eim,1998)。

20世纪80年代以来,西方学者在对西方主要国家股票市场的股价进行统计分析中,发现这些股票市场普遍存在着“规模效应”和“时间效应”。

“规模效应”是指股票投资收益率随公司相对规模的上升而下降,尤其是市值较小的公司股票投资收益率超过市场平均水平的现象,又称为“小公司效应”(small2firm effect)。

“时间效应”是指股票市场会在某些特定的时间段中有规律地呈现异常的走势。

“时间效应”又包括“周内效应”和“月份效应”等,其中“周内效应”是指证券市场在星期一的平均收益率,比一周内的其他任何一天的平均收益率要低得多,而且统计上显著为负的现象。

“月份效应”则是指股票价格在1月份通常存在一个急剧上涨的趋势,通常也称为“1月份效应”。

我国股市ARCH效应的实证研究

44丽由于保守代表性等心理偏差的存在引起对信息的反应过度或反应不足使得他们在投资过程中产生系统性偏差通过羊群效应导致整个投资群体的决策偏差使得价格偏离其内在价值较长时间的价格偏离往往会产生锚定效应或框架效应反过来又影响到投资者对价格的判断
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金融与经济 !""#$ %! 金融与经济 $%%&’ ($
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从表 ! 中对数收益率的描述性统计量可以看出，深沪两市收益率序列的均值均较小，对应的标准差却较（ "）存在明显的尖峰、厚尾特大，峰态系数均为大于 # ，征，$% 统计量表明收益率序列拒绝正态分布假定，这与大多文献的结论一致。两市日收益率的“尖峰厚尾 ”特征，初步判断两市序列 &’ 可能存在 (&)* 现象。两市收益率的峰态系数均为大于 # 。对美国股市类似的研究显（+）示，一般，偏态系数在 , -. # 左右，峰态系数在 #. / 左右，与此相比，我国股市的偏态系数更趋近于零，尤其在
三、实证分析（一）数据说明。
&’ # "? @ % ""!0 ’ ( " @ % #A &’ ( A 为保证条件方差 &’ B ? ，要求 "? B ? ， …， "" & ? ， " # $， 0， !， …， #A & ? ， A # $， 0， %，
（$ ）
数据来源为沪深两市综合股价指数的日收盘价及交易量，时间跨度为 $888 年 P 月 $? 日至 0??9 年 P 月 P$ 日。选择依据为：自 $888 年起，上市公司初具规模；股市开始实施 $?X 涨跌停板限制和 S @ $ 的交易制度，制度层面已经成形；股市结束了设立初期的大幅波动阶段，逐渐步入正轨。股票市场日收益率 ,’ 以相邻营业日收盘的综合股价指数的对数一阶差分表示，即： ,’ # 43E K Y’ L ( 43E K Y’ ( $ L 。数据处理采用 D7"5Z6[1 ? 软件。（<，G）是两市股票日收益率的线性图。可以看图$ 出，股票日收益率的波动比较平稳，没有大幅度的波动。但收益率异常值出现的频率比较高，并较多情况集中在一个特定的时期出现，显示出波动的聚类（\4V6’5*";E）现象，即收益率序列随着时间的变化而变化，同时，表现出一段时间内的连续偏高或偏低。

中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析——以上海股票市场为例

中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析——以上海股票市场为例中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析——以上海股票市场为例近年来，中国股市的发展取得了长足的进步，逐渐成为全球重要的金融市场之一。

然而，在股票市场中存在着一些经济学现象，如规模效应和时间效应，对于投资者和学者来说都具有重要的研究意义。

本文将以中国上海股票市场为例，对规模效应和时间效应进行实证分析。

一、规模效应的定义和机理规模效应是指股票市场中股票规模与其回报之间的关系。

在经济学中，规模效应也被称为市场规模经济。

规模效应的产生原因主要包括两个方面：一是资本市场规模的扩大，提供了更多的机会和选择，投资者可以从中获得更多的信息和投资渠道；二是市场规模的扩大，使得市场竞争更加激烈，信息流通更加便捷，提高了市场效率。

在上海股票市场，规模效应表现为市值较大的公司相对于市值较小的公司具有更好的盈利能力和稳定性。

这是因为市值较大的公司通常具有更强大的资金实力和更完善的管理体系，能够更好地应对市场波动和风险。

此外，投资者对市值较大的公司更加关注和认可，使得这些公司的股票价格更容易受到投资者的追捧，从而提高了回报率。

二、实证分析的方法和数据选取为了对上海股票市场的规模效应进行实证分析，本文采用了时间序列数据和相关统计方法。

首先，选择了2008年到2018年的上海A股市场中200家股票作为样本，并按照市值大小分为五个组别，每个组别包含40家公司。

然后，计算并比较这五个组别中股票的平均回报率和标准差。

三、实证分析的结果和讨论经过数据计算和统计分析，得出以下实证结果：首先，市值较大的公司的回报率普遍高于市值较小的公司。

比较每个组别的平均回报率，可以发现市值最大的一组公司的平均回报率最高，而市值最小的一组公司的平均回报率最低。

这说明了上海股票市场存在明显的规模效应。

其次，市值较大的公司的股票价格波动性较小。

通过比较各组别的标准差，可以发现市值最大的一组公司的标准差明显低于市值较小的组别。

中国股市“反向效应”和“动量效应”的实证研究

中国股市“反向效应”和“动量效应”的实证研究一、论文报告1. 中国股市中的反向效应：实证研究2. 中国股市中的动量效应：实证研究3. 反向效应与动量效应之间的关系：实证研究4. 对股市行为的驱动机制的探究5. 投资策略：如何应对反向效应与动量效应随着中国股市的不断发展，反向效应和动量效应成为了广受关注的研究对象。

反向效应指的是一个股票在前一段时间表现较弱，但在接下来的时间内上涨的情况，而动量效应指的是一个股票在前一段时间表现较好，继续上涨的情况。

接下来本文将分别对反向效应和动量效应进行实证研究，探究其背后的股市行为驱动力，并分析两者之间的关系。

最后，探讨如何应对反向效应和动量效应的出现，提出一些投资策略。

一、反向效应实证研究显示，中国股市中存在明显的反向效应。

具体来说，一个股票在前一段时间表现较弱，但在接下来的时间内出现了上涨，这一现象的出现可以用一些理论解释。

第一，反向效应可能是由于投资者过度反应过去的股票表现所导致的。

第二，反向效应可能是由于市场中存在未被完全发现的信息所导致的。

如果投资者低估了这些信息，股票就可能在接下来的时间内上涨。

二、动量效应实证研究还发现，中国股市中也存在着明显的动量效应。

具体来说，一个股票在前一段时间表现较好，会继续上涨的情况。

这种现象可能与投资者对未来的预期有关。

如果投资者认为股票将继续上涨，他们可能会进一步买入股票，导致股票价格上涨。

与此同时，他们也会卖出表现较差的股票，导致其价格下跌。

三、反向效应与动量效应之间的关系反向效应和动量效应在某种程度上是互相矛盾的。

一个股票在前一段时间表现较弱，但在接下来的时间内出现上涨的情况，就是反向效应的表现。

但是，如果这个股票在接下来的时间内继续表现优异，就会出现动量效应。

因此，反向效应和动量效应可能是相互影响的。

四、对股市行为的驱动机制的探究研究表明，股市行为的驱动机制与投资者的情感相关。

例如，当市场处于不确定的时期时，投资者可能会感到恐慌和不安。

中国股票市场羊群效应实证分析

中国股票市场羊群效应实证分析中国股票市场羊群效应实证分析引言羊群效应是指在投资中，投资者往往会跟随大多数人的行为，而不是根据自己的判断进行投资决策。

这种行为模式在中国股票市场中十分普遍，对市场的价格形成和波动产生着重要影响。

本文将对中国股票市场羊群效应进行实证分析，以揭示其存在的原因和影响。

一、羊群效应在中国股票市场中的表现中国股票市场羊群效应的表现可从以下几个方面进行分析。

1. 投资者情绪的传导中国股票市场的投资者往往受到媒体、网络等各种信息渠道的影响，特别是投资人气旺盛的个股更容易受到关注和追捧。

一旦某只股票或板块出现炒作，投资者情绪会迅速传导，并引发更多投资者的跟风行为，形成羊群效应。

2. 少数投资者的操纵中国股票市场中存在一些少数投资者或机构通过散布虚假信息、做多或做空等手段来操纵市场。

这些投资者或机构的行为会引导其他投资者的行为，形成羊群效应。

3. 信息不对称中国股票市场中信息不对称的情况比较普遍。

少数投资者或机构通过掌握更多的信息，能够提前预知市场的走势，从而引导其他投资者跟随行动。

二、羊群效应存在的原因羊群效应能在中国股票市场中存在和蔓延，主要有以下几个原因。

1. 投资者心理因素中国股票市场的绝大多数投资者是散户投资者，他们对市场的了解程度和分析能力相对较低，更容易受到情绪和其他投资者行为的影响。

在面对市场的波动时，投资者更愿意跟随其他人的决策，通过“跟风”来减少风险。

2. 过度关注短期收益中国股票市场中，很多投资者过度关注短期收益，而不是从长期的投资价值考虑。

当某只股票或板块出现上涨势头时，投资者往往只追求短期的高额收益，而忽视了基本面的分析。

3. 信息不对称中国股票市场中信息不对称的问题是造成羊群效应的重要原因之一。

由于少数人对市场信息的掌握程度较高，而大部分投资者缺乏必要的信息渠道，市场上的信息不对称进一步加深了羊群效应。

三、羊群效应对中国股票市场的影响羊群效应在中国股票市场中产生了一系列的影响。

中国股市反转效应实证(1)

中国股市反转效应实证摘要在现代金融相关理论中，有效市场假说认为，投资者所取得的信息都体现在了股票价格上，投资者想要通过分析信息，从而获取超额收益是不可能的。

不过越来越多的金融现象出现，得出了不一样的结论。

本文首先对上海股市和深圳股市分别进行日度反转效应存在性的短期证实，试图通过短期证实，对沪市A股和深市A股两个股票市场反转效应的表现进行比较与分析，最终，总结出我国的股票市场上反转效应的表现。

之后将2000年至2015年的股票数据根据不同的节点分成2个阶段，检验反转效应在不同时间阶段和不同市场形态下的变化规律。

最后，对媒体舆论、投资者情绪和反转效应之间的关系进行梳理,选定两篇不同性质的权威媒体报道，以权威媒体对股票市场的报道的时间点为节点，考察媒体舆论对我国股票市场反转效应表现的影响。

1.1样本选择关于股票的选择方面，本文将沪市A股和深市A股分为两个样本，对他们分别进行反转效应的检验。

并对两个样本的检验结果进行比较分析，本文主要选取了股票2000年至2015年一共十六年的数据。

并且本文为了保证研究结果的时效性，于是选择了2000年至2015年较能体现现在股市特点的股票数据进行分析研究。

因为数据样本的时间跨度长达16年，有相当一部分的股票数据不太完整，当股票的开盘价数据大部分不存在时，会将这只股票剔除出样本，当股票的开盘价数据存在少部分缺失时，本文会釆用前五日的开盘价数据进行加权平均补足数据，如表1.1表1.1缺少收盘价数据股票缺少1月13日的股票开盘价数据，于是对1月13日前五日的数据进行加权平均，即得到1月13日的开盘价为：（18.32+18.57+18.45+18.23+18.52） /5=18.42（元）将数据进行补足后得到1.2：表1.2补充缺少的收盘价数据最终利用这种方法，我们最终选取了上海A股股票市场上的392支股票和深圳A股股票市场上的345支股票作为本次研究的样本。

1.2实证方法检验反转效应的方法是由Jagadeesh开创，将所有股票的在形成期时的收益率按照从高到低进行排序，然后定义一个阙值，例如将阙值定义为15%时，则收益率位于前15%的股票组合成为底家组合,收益率位于后15%的股票组合成为输家组合，组合内每只股票的投资权重是相等的。

证券分析师荐股效应的实证研究

证券分析师荐股效应的实证研究刘建和1（浙江财经学院金融学院，310018）摘要：国内学者也曾证券分析师的预测能力和荐股效应作过一定的研究工作，大部分都认为证券分析师对股票的价格变动具有一定的预测能力，也有学者认为证券分析主要依据上市公司的基本面推荐个股。

但我们通过对上海证券报“本周股评家最为看好的个股”这一栏目的长期考察，利用正常收益率、非正常收益率和成交量进行分析后发现，国内证券分析师选择个股主要依据个股前期的市场表现。

而且证券分析师荐股的羊群效应明显，荐股能力并不容乐观，而荐股效应主要以短期效应为主，对股市趋势并不具有明显的影响力。

关键词：证券分析师荐股效应羊群效应Research on Securities Recommendation Influenceof Security Analysts in Chinese Stock MarketAbstract：The paper uses data from “the most preferred stock in this week”of Shanghai Securities News to test abnormal yield and abnormal volume of security analysts’recommendations. We find that security analysts’recommendations can neither lead to abnormal returns nor influence price fluctuation.Key Words：Security Analysts’Recommendations、Security Recommendation Influence、Herding Effect对机构荐股的价值研究是从Cowles（1933）开始的，该学者当时在“Can Stock Market Forecasters Forecast？”一文中证明了大部分证券分析师的推荐并不能实现超额收益。

2003_中国证券市场价值成长效应的实证研究_顾娟

经济评论　2003年第2期ECON OMIC　REVIEW　N o12　2003中国证券市场价值成长效应的实证研究顾　娟　丁　楹摘要:价值成长效应是国外证券市场普遍存在的现象,本文通过实证分析的方法研究了从1994年1月3日到2001年12月30我国证券市场与国际证券市场价值型/成长型股票的异同,得到以下三个结论。

首先在本文研究的时间阶段,中国证券市场上价值成长效应基本不存在。

其次,中国证券市场上市公司的基本面对股票价格收益没有显著的预测作用。

最后中国证券市场的投资者对公告中的基本面信息并不存在过度反应。

关键词:价值型/成长型股票　基本面指标　价值成长效应　收益的可预测性一、引言把公司股票按基本面进行分类时,通常把具有较高的帐面价值/市值比(B/M)、收益价格比(E/P)或现金流/价格比(C/P)的股票称为价值型股票;把具有较低帐面价值/市值比(B/M)、收益价格比(E/P)或现金流/价格比(C/P)的股票称为成长型股票(在这里股票的基本面通常指的是用股票的财务指标与其市场价格的比)。

国外的很多实证研究发现从股票平均收益的大小来看,存在很强的价值溢价现象。

也就是高B/M、E/P或C/P指标的股票平均收益比较高,低指标的股票平均收益要低。

股票价格收益存在的这种现象,通常称做价值成长效应。

实证研究发现价值成长效应在国外的很多证券市场都普遍存在:Fama and French(1992,1996)和Lakonishok等(1994)对美国证券市场的股票进行研究,发现存在价值成长效应。

Fama and French(1998)研究了全球股票市场的价值成长效应,以及全球各个主要证券市场(包括美国、日本、英国、法国、德国、意大利、荷兰、比利时、瑞士、瑞典、澳大利亚、香港和新加坡)的价值成长效应,发现对全球市场来说根据帐面价值/市场价值比排序,价值型股票在1975到1995年间平均收益比成长型股票要高出12个百分点。

中国股票市场效率实证研究与分析

（）１
一
【收稿日】０００ —９期２１～３０【作者简介】丹（９２）女，杨１８－，陕西安康人，陕西广播电视大学助教，研究方向：数量经济学；宋胜利（９１）男，１８一，陕西凤翔人，博士，西安电子科技大学软件学院讲师，究方向：研数据挖掘与分析技术。
一
、
二、最优市场投资组合
基于Ｍａｋｗｔ的投资组合理论，资产收益率的平均值被ｒｏｉｚ用作期望收益率，方差被用来作为风险的度量。均值方差投资组合的基本思想是一个理性的投资者总是希望接受能在所能承受的风险水平下使得期望收益最大，或者在制定的收益水平下使得风险最小的投资组合。基于上述基本思想，在均值方差坐标系中，能够确定投资组合的有效边缘。ｎ维向量（。：…，中，ｘ，，ｘ）ｘ表示投资组合中第ｉＸ种资产
７６
可以归结为对同一个风险资产投资组合Ｍ的投资，即在每个组合Ｍ’ 的单位风险收益差，确定股票市场效率的发展和变化投资者的最优证券组合中，对各种风险证券投资的相对比重均趋势。与Ｍ相同；同投资者的最优证券组合的唯一区别在于，不由于四、实验结果分析每个投资者的风险偏好不同，每个投资者投资于无风险资产和（）据处理一数风险资产组合Ｍ的比重不同。根据资本资产定价模型的分离实验所采用数据集来源于北京大学中国经济研究中心定理，投资者对风险和收益的偏好状况与其应当持有的风险资ＣＥＣＲ的股票市场收益数据库，选取了中国股票市场１９９１年产组合无关。在市场均衡状态下，资本市场线与资产投资组合２０年各年度各股票的日收盘价数据进行计算。０８有效边缘的切点对应于最优的种资产投资组合比例，即最优市首先，根据不同股票上市时间的不同，在该年度去除年内场组合，如图１中Ｍ点所示。资本市场线的方程表示为：上市的股票数据，以保证年度股票数据的完整性和有效性，剩

我国上证A股市场规模效应的实证研究

失。与此恰恰相反的是，多研究证明股票市场“ 模效应 ” 而许规的确作为一种公认的异象存在，这直接挑战了现行的资产定价模型和市场有效性假说。
为研究指标应比流通股市值更具有准确性和代表性。
检验结果表明．０９年下半年．即短期内，规模效应 ” 显著存２０ “ 在：于２０～０９年的长期时段中，２０、０８两年表现出而０５２０仅０７２０
“ 模效应 ” 由此得出，国上证Ａ股市场存在不稳定的 “ 模规。我规
为此，我们选定如下分析指标：
月总市值Ｖ。此处选取每月最后一个交易日收盘时的总市值作为模型中公司规模的度量。当指出的是，着非流通股改应随制问题日益得到投资者的关注，流通股市值已经不再是对中小投资者认知心理产生影响的唯一因素。此，取个股总市值作因选
效应 ” 并对其形成原因进行了探讨。．
券市场规模效应是否存在的讨论一直存有争议。此，们从长在我
期（０５２０２０ — ０９年）短期（９年下半年）个角度进行实证研和０两
究，出阶段性结果，尝试进行分析。得并
个股超额收益率Ｒ。证券收益的度量上，们选用证券的在我超额收益率，从个股收益率中减去对应时间的指数收益率，以去除大盘系统性风险对个股收益的影响，而将更多的注意力集中于个股自身的差异上。对应于个股收益率，数收益率也采相指用以月结算的方式。计算公式为：

我国股市政策效应的实证分析

我国股市政策效应的实证分析一、引言我国股票市场经过十余年发展，先后经历了发行制度、交易制度、会计制度、公司治理等方面的重大改革，取得了举世瞩目的成就。

与此同时，我国股市是一个成立时间短、制度不完善和参与者行为不规范的新兴市场，导致了股价波动性大、投机性强和风险性大的现实特征。

为了防范和规避股市风险，监管部门从股市建立起，相关政策就一直伴其左右，我国股票市场也在政策一路呵护、关照和培植下快速发展，致使对政策产生了“高度依赖”。

股市政策是一个特殊事件，带有普遍性和强制性，具有波及面广和作用力强的特点，因而对股市冲击力强、投资者反应敏感、股价波动大，甚至导致股市的剧烈震荡和巨大风险。

近年来，我国股市政策使用密度、广度和深度不断拓展和加深，引起了理论界对政策影响及其潜在风险的广泛关注和深入研究。

衡量一个事件对研究主体产生影响的方向和程度是我们关心的问题，表面上这种影响比较抽象、难以度量。

实际上，任何事件对研究主体产生实质性影响，必然会通过外显指标反映出来，如政策对股市影响，势必体现在股市价格、成交量等外显指标上。

它的有效性源于这样的事实：在理性市场下，某一事件产生的影响会很快在股价上得以体现，这对于数据全面、准确、及时的股票市场来讲，尤其有效。

二、研究方法设计、计量模型及实证结果研究方法设计及计量模型选择。

为了更全面分析我国股市政策效应及其微观机理，我们将政策作用过程分为5个阶段，其中0代表政策公开日，如下图：图1政策效应研究的时间轴事件研究法的基础步骤是设计和选择正常收益模型，Campbell，Lo and Mac Kinlay(1997)认为，用于计算正常收益的模型主要分为经济性模型和统计性模型两大类。

20世纪70年代经济性模型(包括CAPM模型和APT模型)得到广泛应用，但在过去十年中对约束条件有效性提出质疑，并发现经济性模型出现偏差。

特别是行为金融理论的异军突起，更使经济性模型面临危机。

所以，本文模型选择为适用更广的市场模型。

中国股市_规模效应_的实证综述及原因分析

收稿日期:2004-09-08作者简介:邹洪梅(1979-),女,湖北省十堰市人,上海交通大学硕士研究生.文章编号:1005-0523(2004)06-0067-04中国股市“规模效应”的实证综述及原因分析邹洪梅,欧阳令南(上海交通大学安泰管理学院,上海,200030)摘要:探讨了我国股市“规模效应”的存在与否及其原因.通过回顾文献,概括了国际学术界对于成熟股票市场“规模效应”的证明和各种解释.综述国内学者不同时期、不同样本所做的实证研究,得出结论,中国股票市场也存在“规模效应”.针对我国股票市场的特殊背景,本文对我国股票市场“规模效应”的成因进行了探讨.关　键　词:有效市场假设;市场异象;小盘股;“规模效应”流动性中图分类号:F 文献标识码:A1　引　言“规模效应”是指股票投资收益率随公司相对规模的上升而下降,尤其是市值较小的公司股票投资收益率超过市场平均水平的现象,又称为“小公司效应”(small firm effect ).“季节效应”是指股票价格在一月份通常存在一个急剧上涨的趋势,一月份的收益率显著高于其他11个月的平均收益率,通常也称为“1月份效应”.通过对一月份股票市场走势的具体分析,西方学者发现1月份小规模公司的表现要强于其他公司.所以“规模效应”和“季节效应”具体又表现为“小公司一月份效应”.大量实证研究表明,股票市场的“规模效应”和“季节效应”,是大多数西方工业化国家股票市场和某些新兴股票市场长期普遍存在的一种现象.它们作为最重要的“市场异象”对现行的资产定价模型和市场有效性假设构成了挑战,受到金融界研究者的广泛关注.我国近年来对中国股票市场的有效性也展开了积极的研究,纵观国内学者实证研究的结果,可以得出结论,我国股市也存在“规模效应”.本文试图通过对这些实证研究的综述,对照国际金融界对于成熟股市异象性的解释,进一步探讨我国股市“规模效应”产生的特殊背景和原因.2　成熟市场的研究结果Banz (1981)首次提出“规模效应”,他将纽约股票交易所的上市公司股票按公司规模大小分为5类,发现最小一类的公司股票平均收益率要高出最大一类股票平均收益率达19.8%.由此,Banz 提出,总收益率和风险调整后的收益率都有随着公司的相对规模(由其现有资产净值的市值表示)的上升而下降的趋势.1983年,M ・N ・哥尔太肯、B ・N ・哥尔太肯发表《股票市场的季节性:国际实证》指出,日本、新加坡、美国、加拿大、澳大利亚、英国、德国、法国、意大利、丹麦、挪威、瑞典、荷兰、比利时、奥地利、瑞士和西班亚全世界17个国家主要股市在1959年1月-1979年12月的20年间,以市场指数为基础计算出来的平均收益率在1月份都异常的高,而1月份小公司对股票收益的贡献率最大.从而得出结论,认为整体而言“小公司1月份效应”是全球主要股市一第21卷第6期2004年12月华东交通大学学报Journal of East China Jiaotong University V ol.21　N o.6Dec.,2004种带有规律性的倾向.对于亚洲股市,也有一些关于小盘股效应的研究.W ong与Lye(1990)发现股票规模是仅次于P/E 比率影响股票收益率的另一重要因素;张仁良、胡斌(1997)对香港股市1980-1993年普通股交易数据进行研究后,同样发现小盘股收益高于市场平均水平,并存在明显的超额收益.3　我国的实证研究结果90年代中期,国内学者开始针对我国证券市场有效性以及规模效应展开研究.由于我国深沪两地证券市场的交易规则和运作机制相同、市场背景和投资者构成又极具共性,大多数实证研究均假设上海市场的研究应该能够反映中国股市的整体状况.2000年及以前的国内研究,以宋颂兴和金伟根(1995)、周文和李友爱(1999)、陈君宁和马治天(2000)为代表.他们通过不同时期不同样本的统计分析,得出沪(深)市存在规模效应的结论.但由于市场发展本身的限制,这些统计样本的数量、期限和选择标准均不尽完善,实证结论的统计缺乏稳定性和可靠性.2000年以后的研究中,杨朝军,蔡明超,傅继波(2001)对1993年至1998年的沪市进行资本资产定价的横截面研究;陈收、陈立波(2002)采用CS MAR 数据库系统自1992年起共8年的数据进行分析;汪炜、周宇(2002)以沪市股票为对象建立小公司资产组合,分析这一资产组合在1997—2001年中的股价变动情况;这些研究得出共同的结论:我国证券市场存在显著的小公司超额收益.张祥建、谷伟、郭岚(2003)选择沪市所有A股为样本,以流通市值来衡量公司的规模,检验得出1997年1月至2002年12月间沪市股票(组合)的平均收益与公司规模之间具有明显的负相关关系.通过逐月横截面回归分析进一步检验了公司规模对股票收益的解释能力,证明了沪市“规模效应”的稳健性.刘蕾,马栋(2004)通过对1997～2002年上海股市收益率数据分别按照β、规模、账面/市值比进行排序、分组,并进行横截面回归检验,发现β与股票组合收益之间缺乏显著的相关性,相反流通市值和账面/市值比这两个易于测度的变量对收益率变化具有显著的解释作用,收益率与规模强负相关,与账面/市值比强正相关,这一结论也说明上海股市存在规模效应.纵观以上研究成果,我们可以看出,我国股市的规模效应是长期、显著存在的.其强度在张祥等(2003)的研究成果中得到了较可靠的分析结论.衡量“规模效应”的主要指标是“规模溢价”(size premi2 um),即小公司股票组合的平均收益率和大公司股票组合的平均收益率之差.表1中将样本股按照流通市值从大到小进行排序,并将所有样本股票分为5组,使每一组的市值总和占当月所有样本股票市值总和的20%.组合数越大,市值越小.通过表1的计算可知,1997年1月至2002年6月上海股票市场的规模溢价为2.13%,并且最小规模股票组合的平均收益率大大超过前4个股票组合的收益率.即说明上海股票市场具有明显的“规模效应”.表1　股票组合平均收益率与规模的关系组合1组合2组合3组合4组合5总和平均收益率(%)0.250.80 1.07 1.39 2.38 1.67标准差(%)7.818.368.348.339.078.94平均规模(万元)413.761185.931120.65183.43346.56099.968平均股票个数214570102185424 资料来源:张祥建、谷伟、郭岚(2003)上海股票市场“规模效应”的实证研究及原因探析4　原因分析4.1　关于“忽略效应”西方金融界针对股票市场持续存在的“规模效应”,最为普遍的解释是“忽略效应(the neglected firm effect)”.机构投资者通常只关注大公司,而较少研究小公司,所以市场参与者对于小公司的生产、管理及市场销售等情况存在信息不完全性.信息越不对称,风险也就越大,因此小公司的超额收益也就越大.然而这种解释的市场背景在中国并不存在.考察中国股票市场的实际情况,小公司股票历来是市场追捧的热点,其活跃程度超过大公司,应该不会存在被遗忘的现象.4.2　关于“壳资源”优势在中国股市,虽然“忽略效应”的解释不成立,然而上市公司的特征之一———“壳资源”却有着更重要的特殊性.在我国经济转型、结构调整的大背景下,重组题材始终是市场主流题材.上市公司的壳资源是稀缺资源,小盘股的壳资源价值较高,易于重组.尤其.许多民营企业往往通过买壳上市,而小企业则往往成为买壳上市的目标.买壳上市对壳86 华东交通大学学报 2004年公司的股价有明显的推动作用,刺激壳公司股价飞速上涨.所以,小公司的超常表现与小公司经常作为买壳上市的对象不无关系.4.3　关于市场操纵及“流动性效应”除“壳资源”因素以外,国内学者普遍认为,由于我国股市发展时期较短、监管不够完善,市场操纵也是形成“规模效应”的重要原因.机构投资者凭借其资金实力,可在重仓持有某只股票后,采用资产重组、关联交易、投资高成长性产业等方式,改变该股基本面信息,最终影响其价格并获取超额受益.股票流通市值越小,越容易操作,而且信息不易扩散,从而机构投资者越容易获取高收益率.直观上看,这种“操纵论”是形成“规模效应”的重要、直接原因.但本质上,市场操纵只是形成非流动性溢价(illiquidity premium)的主要原因之一.要分析小盘股的超额收益,就必须重视股票市场的“流动性效应”.1)“流动性效应”的提出Y akov Amihud和Haim Mendels on(1986)在对股票市场的流动性问题进行精确分析以后,提出了对市场异象的新的解释.“流动性效应”认为:由于小公司的股票交易相对于大公司的股票要清淡得多,影响了小公司股票的流动性,为弥补可能出现的变现损失,投资者将要求一种收益升水以对需要较高交易成本的低流动性股票进行投资.因此,非流动性溢价会体现在每一种股票的价格中.Y akov Ami2hud和Haim Mendels on对股票流动性价值的研究,为我们解释我国股市“小公司效应”存在的内在原因提供了有力的分析工具.2)流动性的判定标准———深度和紧度一致关于流动市场的定义可表述为:如果交易者能够在其认可的价格水平上,以较低的交易成本迅速地大量买进或卖出某种金融资产,并且对该项资产的价格产生较小的影响,即可认为该市场具有流动性.对市场流动性的考察通常包括深度、紧度、弹性、即时性四个方面.深度(depth)是人们在描述市场流动性时最容易观测的因素,它是由当前价格水平上的交易量来刻画的.目前,对市场深度的研究国内外学者普遍采用的是“换手率”指标;市场紧度(tightness)考察交易价格与有效价格(市场中间价格)的偏离程度.“买卖价差”指标反映了由紧度所产生的边际交易成本的静态信息,而市场紧度在动态中则表现为一种“市场冲击成本”,它是交易执行以后市场价格发生的变化,即市场吸收交易的能力;此外,弹性(resiliency)和即时性(immediacy)则分别用以衡量由交易引起的价格波动的收敛性和交易完成的持续时间.市场流动性的上述四个方面互相关联、互为影响,一个“流动市场”一般应具有较大的深度、较密的紧度、较强的弹性和较高的即时性;而流动性差的市场则相反.3)我国股市的流动性的表象表2　1994～2001年中国A股市场与纽约证券市场换手率比较19941995199619971998199920002001A 股市场　深圳A 股市场交易股数换手率(%)825.83520.52759.65534.99355.30360.40409.79216.36交易金额换手率(%)1197.20580.14723.34582.07432.33409.50380.87232.59交易股数换手率(%)523.29614.551106.01579.38334.00332.44436.84189.95交易金额换手率(%)692.71309.55949.64662.34411.14371.65396.48193.02 NY SE市场交易金额换手率(%)54.1657.9561.1667.7671.676.2591.0988.94 资料来源:仲黎明,刘海龙,吴冲锋(2003)《中国股票市场流动性:过高还是过低》考察我国股票市场流动性的构成诸要素,参见表2,我们可以看到:近年来,我国沪深股市的换手率指标一直处于远远高于纽约证券市场的换手率.一般认为,成熟的无过度投机的股市年换手率为30%左右,而2003年沪市A股市场换手率仍高达245%,2004年上半年A股换手率为214%.在此基础上,北京色诺芬信息服务公司的研究(2003)表明我国股市小盘股的换手率远远高于市场平均水平和大盘股,表现出持续的、异常的活跃程度.然而,据此推出我国股市具有充分流动性的结论则过于草率而有失偏颇.国内有学者通过对1885—1993年道・琼斯指数和1992—1998年7月上证指数单日跌幅超过7%的次数进行统计分析,发现在超过一百年的时间中,道・琼斯指数单日跌幅超过7%的只有十五个交易日,而上证指数六年之内就有二十三个交易日跌幅96第6期邹洪梅,等:中国股市“规模效应”的实证综述及原因分析超过7%.而且,道指单日跌幅最大的日期集中分布在美国历史上两次股市大崩盘期间(1929—1931, 1987),上证指数单日跌幅最大的日期则分布于1992—1998年的各个年度之中.可见,我国股市价格的波动非常显著,这无疑又是市场缺乏流动性的表现.同时,通过对最小市值规模股票组合的相对收益率进行的统计分析进一步表明:虽然我国股市的市场层次较为单一,二级市场的交易者面对相同的显性交易成本(即佣金和印花税),但是小公司股票价格持续变化的剧烈程度却往往远超过市场指数和大盘股,从而显示其具有较高的综合交易成本,其中对高额的隐性交易成本,特别是市场冲击成本的补偿要求,成为维持小公司股价超额收益率的内在理由.可见,我国股市小公司股票的流动性问题显著存在,不容乐观.4)小盘股流动性的“二律背反”上述分析揭示了我国证券市场,特别是小公司股票流动性问题中市场深度和紧度指标之间存在的独特关系.正常情况下,市场缺乏深度与缺乏紧度之间存在稳定的因果联系,正如Amihud的“流动性效应”所阐述的,交易清淡导致了小公司股票高昂的市场冲击成本和非流动性溢价的存在.然而,在我国股市,小公司股票的流动性却出现了“二律背反”的现象:一方面小公司股票的交易异常活跃、换手率极高(具有深度);而另一方面小公司股价的波动剧烈、价差明显(缺乏紧度).小盘股这一独特的流动性现象的存在有其复杂的市场原因和制度背景,而其中机构投资者或市场“庄家”的“操盘”、“做市”对小盘股价格“异动”的有着重大影响.与成熟市场大机构投资者的流动性偏好不同,从价格的可操纵性和操纵成本的角度出发,我国股市的所谓机构投资者或市场“庄家”偏好于选择小市值公司的股票,而大资金介入或撤离小公司股票必然面对高昂的市场冲击成本,因而导致股价操纵者的目标收益高启并推动股价持续走高.同时,为了尽快使高额市场冲击成本得到补偿并获取巨额操纵利润,机构投资者或市场“庄家”作为流动性的需求者自己还必须扮演流动性的供给者的角色,创造和保持小公司股票持续的、较高的活跃程度,以促使公众投资者形成“同构预期”并诱发“羊群效应”,从而造就了我国股市小公司股票“虚假的流动性”.由此可以看出,小市值股票的流动性问题是导致其有超额利润的重要因素.5　结　论通过以上的讨论分析,我们发现中国股票市场存在显著的“规模效应”,对于造成小盘股超常收益的原因,我们有如下结论:1)我国股票市场的“规模效应”并不能很好的用国际上广泛讨论的“忽略效应”来解释.小盘股历来是我国市场追捧的热点,其活跃程度超过大公司,并没有被市场忽视.2)买壳上市对壳公司的股价有明显的推动作用,刺激壳公司股价飞速上涨.因此小盘股具有的壳资源价值是其超额收益的一个不可忽视的来源.3)我国股市上,小盘股的流动性却出现了“二律背反”的现象:一方面小盘股的交易异常活跃、换手率极高(具有深度);而另一方面小盘股股价的波动剧烈、价差明显(缺乏紧度).复杂的市场结构和制度背景下,市场操纵导致小盘股高额的隐性交易成本,特别是市场冲击成本,是形成规模效应的重要原因.参考文献:[1]宋颂兴,金伟根.上海股市市场有效实证研究[J].经济学家,1995,(4):107-113.[2]吴世农.我国证券市场效率的分析[J]经济研究,1996,(4):13-19.[3]杨朝军,蔡明超,傅继波.上海股票市场资本资产定价的横截面研究[J]系统工程理论与实践,2001,(10):66-70.[4]汪炜,周宇.中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析[J]经济研究,2002,(10):16-21.[5]陈收,陈立波.中国上市公司“规模效应”的实证研究[J]中国管理科学,2002,(6):8-12.[6]陈君宁,马治天.股票市场规模效应的实证研究[J]华中科技大学学报,2000,(4):73-77.[7]张祥建,谷伟,郭岚.上海股票市场“规模效应”的实证研究及原因探析[J].大连理工大学学报,2003,(4):24-28.[8]仲黎明,刘海龙,吴冲锋.中国股票市场流动性:过高还是过低[J].当代经济科学,2003,(2):58-61.[9]刘蕾,马栋.上海股市规模效应和价值效应实证分析[J].统计与信息论坛,2004,(5):81-86.[10]R ozeff,M.and W.K inney,Capital market seas onality:thecase of stock returns[J]Journal of Financial Economics, 1976,(3),379-402.(下转第74页)激励的力度必须与被激励者的贡献相一致,否则,如果激励力度大于员工贡献,容易使其他员工心理失衡并增加企业成本;如果激励力度过小,则对员工起不到激励的作用,很容易导致员工离职率的上升;其二,过程的公平,即薪酬激励的标准必须具有一致性.过程的公平是对内容公平的发展,在某种程度上具有比内容公平更重要的意义.它拓展了传统公平的内涵,具体是指在实际的薪酬管理中,赏罚要做到铁面无私,不论亲疏远近,一视同仁;不分好恶恩仇,一样对待;不分上下左右,一个标准.薪酬方案内容的公平是薪酬制度公平公正的基础;但同时只有做到过程的公平,内容公平才能有保障.否则,如果陟罚臧否,稍有异同,再“公平”的激励方案,也如同虚设.参考文献:[1]谌新民,武志鸿.员工潜能激励[M].广州:广州经济出版社,2002.[2]刘昕.薪酬管理[M].北京:中国人民大学出版社,2002.Analyzing of Compensation E ncouraging in the PrivateOw ned E nterprises of N anchangCHE Xiao2hua,DENG H ui2qun(School of Economy and Management,East China Jiaotong University,Nanchang,330013,China)Abstract:Through analyzing the concrete characteristics of private owned enterprises in Nanchang and questions existing in the management of the com pensation,when the private owned enterprises design their schemes of the com pensation, the paper proposes a guideline of“pacifing the interior before resisting foreign aggression”and a guiding principle called “float com pensation superior to the fixed com pensation,encourage being better than the long-term encourage”K ey w ords:Nanchang;private owned enterprises;com pensation encouraging(上接第70页)[11]Banz,R olf,“The Relationship between Return and MarketValue of comm on S tocks”[J]Journal of Financial Economics,1981,(9),3-18.Demonstration and Analysis of“Size E ffect”in Chinese Stock MarketZOU H ong2mei,OU YANG Ling2nan(Antai Management C ollege,Shanghai Jiaotong University,Shanghai200030,China)Abstract:“Size effect”is widely observed and verified in the western nation’s mature stock markets.This essay mainly focuses on whether the“size effect”als o exists in China’s stock market and if s o,what’s its reas on.This essay surveys the main international academic researches in this field,examines various explanations in different period,and finally comes to the conclusion that size effect does exist in China’s market.Then,giving China’s special reality,this paper analyzes the size effect’s s ource.K ey w ords:efficient market hypothesis;market anomalies;small-firm effect;liquidity。

中国股市板块羊群效应的实证研究

收稿日期 % ! " " , & " 8 & ! ’ 资助项目 % 国家自然科学基金 * ( " ! ! $ " " $ + 0重点基金 * ( " , , $ " " $ + 作者简介 % 程希明 * 研究方向 % 应用统计 . 宏观经济分析 $ 8 ’ k+ .副教授 .
万方数据
第I $期
中国股市板块羊群效应的实证研究
19: ;< = > = ? @ A 19 @ A B C = CD 9E F GH D > E I D A = D C4G > JK G F @ L = D > = 93 F = 9 @M E D ? NO@ > N G E
& & .3 & 3 4: PQ R = ;= 9 S.T U 1PQ R V G A G = 4: P O= 9.WX Q V D I V
1 检验羊群效应的模型与方法
首先 ! 根据理性资产定价模型 ! 当市场价格变化时 ! 个股的收益率对市场收益率的敏感程度也不同 ! 个且个股的期望收益率与市场期望收益之间保持线性关系 ( 当由于投资者的非理股收益率分散化程度增加 ! 性行为而导致存在显著羊群效应时 ! 大多数投资者的看法将趋向于市场舆论 ! 个股的收益率将不会太偏离市场的收益率 ! 分散化程度降低 ! 期望收益率与市场期望收益之间将不再保持线性关系 ( 为了叙述检验羊群效应的模型 ! 我们先要给出一些股票市场指标的定量度量 2 我们用截面收益的绝对偏差# 作为度量个股收益率分散化程度的指标令表示任意资产的收益率 & 2 5 ! + 3 )4 6 5 6 7 表示市场证券组合的收益率 ! 表示在 9 时刻的期望 2 根据理性资产定价模型 ! 条件约束下的 ; # :& 8 < = > ?的 @ AB C 模型可以 9 表示为 ’ 8 # 5 &D E 8 # 5 & ! # I & 9 6 %F G 6 9 7 H E % 其中E 证券的收益率 ! 的系统风险程度 ! 表示 9 时刻股票 6 的期望收益 2令 6 D # & G 8 5 % 表示零 G 6表示证券 6 9 6 表示等价权市场证券组合的系统风险即 I ! J! DI ! J! ! K! 9 L! G 7 I G G ! 7 D 6 KM 6 DI 则从 # 式可以推出所有 K 个证券的等价权市场组合期望收益为 I &