农林牧渔行业研究框架：公无渡河 公竟渡河

首创农业组分析师：孟维肖
2021年8月6
日
公无渡河公竟渡河
农林牧渔行业研究框架
市场策略报告 证券研究报告
➢01.农林牧渔行业的分析逻辑、投资逻辑➢02.
部分细分子行业的判断（养殖、动保、饲料）
市场策略报告∙证券研究报告
市场策略报告 证券研究报告01.
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
2005/06
2007/06
2009/06
2011/06
2013/06
2015/06
2017/06
2019/06
2021/06
CPI 当月同比（%）
狭义上，纯农业的研究范畴较小，以种植业为例，种植业具有生产分散，人均产值低，难以公司化等特点。

广义上，动保疫苗在一定程度上归于医药，农产品的加工业归于食品饮料，我们在研究农业时，主要归为两类，一类受国内外宏观因素和政策性因素影响较大，行业呈现明显的自周期特点，如养殖链条、种植链条。

一类受宏观因素影响较小，子行业本身较小，需求相对刚性，行业研究自上而下为主，如种业、饲料添加剂行业。

农林牧渔的走势多跟CPI 有明显的正向相关。

图1：CPI 走势（%）
资料来源：Wind ，首创证券研究所
市场策略报告 证券研究报告
87.58
农林牧渔的行业的覆盖申万农林牧渔99只
种植业20只
渔业10只
饲料15只
农产品加工21只农业综合2只畜禽养殖16只动物保健12只
种业为主种植次之
基本都是水产、远洋捕捞、
近海淡水养殖，游走的贝壳
和很多不靠谱的存货
小食品饮料细分行
业杂而有趣，如糖
以猪料、禽料、水产饲料为主
大禹节水、农发种业
养猪、养鸡、养鸭
疫苗、兽药、宠物医疗
目前市盈率16.33，约占总市值的1.75%
目前市盈率66.83，约占总市值的0.20%
目前市盈率97.09，约占总市值的0.032%
目前市盈率12.39，约占总市值的0.33%
目前市盈率32.23，约占总市值的0.61%
目前市盈率35.63，约占总市值的0.01%
目前市盈率10.27，约占总市值的0.46%
目前市盈率34.44，约占总市值的0.11%
市场策略报告 证券研究报告
图2：原油价格和食品价格指数相关关系
资料来源：Wind，首创证券研究所
巴西8%
美国32%
中国23%
欧盟27国6%
墨西哥3%
阿根廷4%其他24%
2020年玉米总体生产结构
美国31%
中国5%
巴西38%
阿根廷13%
其他13%
2020年大豆总体生产结构
原油→燃料乙醇→玉米是原油价格影响农产品和食品价格的主要传导路径，此外，原油对蔗糖价格、农产品种植成本也会通过植保产品产
生影响，故石油危机即是粮食危机。

农业投资主要受自周期影响与经济周期相关性较差。

图3：原油价格到粮食价格的传导逻辑
资料来源：公开资料整理，首创证券研究所
图4：2020年玉米种植结构
资料来源：公开资料整理，首创证券研究所
图5：2020年大豆种植结构
-5%
-4%-3%-2%-1%0%
1%2%
3%
4%5%CPI 环比CPI 食品环比CPI 非食品环比
-8%
-6%-4%
-2%0%2%4%6%8%10%2015/06
2016/06
2017/06
2018/06
2019/06
2020/06
2021/06
CPI 当月同比PPI 全部工业品当月同比
1000
2000
3000
4000
5000
0%
1%
2%3%4%5%6%
7%
2012/062013/122015/062016/122018/062019/122021/06
CPI 当月同比
农林牧渔月收盘价
由于食品项波动中猪肉占比较高，故食品项是影响CPI 的主要因素。

而PPI 影响非食品项传导长期受到集中度较低价格很难传导的影响。

同时禽畜养殖占板块份额较高，故农林牧渔整体走势跟CPI 有极强正相关。

资料来源：Wind ，首创证券研究所
图6：CPI 环比变化（%)
图7：CPI 同比变化（%)
图8：CPI 同比变化与农林牧渔收盘价关系
图9：食品CPI 受2019/2020年超高猪价影响持续上升
-5.00
0.00
5.0010.0015.0020.00CPI 月同比(%)
CPI:食品:当月同比(%)
CPI:非食品:当月同比(%)
1,500
2,000
2,5003,0003,5004,0004,5005,0001.00
1.50
2.002.50
3.003.50
4.004.502017/06
2017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/12
2021/06
生猪存栏量（亿头，左轴）
能繁母猪存栏量（万头，右轴）
图11：能繁母猪存栏从2019年10月探底回升
-2.00%
-1.00%0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%CPI （不包括食品和能源）当月同比
CPI （不包括鲜菜和鲜果）当月同比
图10：核心CPI 和剔除短期食品因素的CPI 对比
-2.00%
-1.00%
0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%CPI(消费品)当月同比
CPI(服务)当月同比
图12：CPI 消费品与服务对比
周期性的投资机会需要漫长的等待，纵观农业板块目前只有海大具备成长属性，其他受周期性影响，盈利波动巨大。

资料来源：Wind ，首创证券研究所
资料来源：Wind ，首创证券研究所
自上而下看宏观、货币、疫情、大宗商品价格对农业的基础农产品要素有深远的影响。

看行业，自下而上选子板块，在子板块中会根据所分析品种的自周期寻找价格波动的原因，寻找景气度高的子行业，农业需求多刚性，供需缺口决定了价格上涨幅度，政策和环保都是自周期行业价格波动的“官方说法”，受益于多年农业支持工业对农产品的价格压制，C端下游的承受价格的能力很强。

核心观点：农村现代化推动农业现代化，但自周期永存，规模化趋势加剧，有望淡化周期，农业工业化可能会压缩估值。

猪链的下行周期刚刚开始，最早的周期来临也应在15个月以后，禽链超跌严重后市可期，22年有望出现周期投资机会。

叠加禽链的消费量增加和C端深加工的加速，行业估值有望重塑。

动保市场化程度在加剧，但竞争格局整体在恶化受养殖端压制，个别企业研发非洲猪瘟疫苗后有可能一统江湖带来一强多超的结局。

纯粹的饲料企业天花板越来越近，多元化是必然结果。

种业即将进入转基因时代，通过种业垄断实现植保服务的垄断赚取利润。

-10-50510
1520
250
5001000150020002500300035004000450050002005-06
2007-06
2009-06
2011-06
2013-06
2015-06
2017-06
2019-06
2021-06
申万行业指数：农林牧渔
CPI:食品:当月同比(%)
图13：农林牧渔板块与CPI 存在强相关性
-7.76
-20
-15-10-5051015202530电气设备
钢铁
化工
综合
采掘
有色金属
电子
医药生物
汽车
纺织服装
银行
轻工制造
公用事业
休闲服务
机械设备
建筑装饰
建筑材料
交通运输
食品饮料
计算机
商业贸易
通信
传媒
农林牧渔
房地产
国防军工
非银金融
家用电器
图14：2021年上半年A 股行业涨跌幅(%)
-20
-15-10-5051015图15：2021年上半年农林牧渔子行业涨跌幅(%)
猪：总体来看猪周期的价格崩盘阶段在今年已经开始出现，核心思考：一季度动保疫苗数据、饲料工业协会一季度饲料数据的超预期可以验证母猪存栏的恢复。

基础存栏的恢复不可避免，同时高猪价、高饲料价格、以及大规模的资本和人员扩张抬高了生产成本。

猪价的崩盘使产业陷入冰点，资本市场则大幅调低了盈利预测和成长溢价。

禽：受到自身祖代存栏和父母代存栏较高，供给维持高水平，需求替代性被生猪打压，且新冠疫情影响阶段消费作为必选消费，盈利性和估值受到双重打压。

特别是黄鸡已出现深度亏损。

值得周期投资重点关注资料来源：Wind ，首创证券研究所
资料来源：Wind ，首创证券研究所
市场策略报告 证券研究报告
图16：国务院农村现代化和我国城镇化下一步的核心逻辑市场策略报告 证券研究报告
市场策略报告 证券研究报告02.
生产者总是根据上一期的价格来决定下一期的产量，这样，上一期的价格同时也就是生产者对下一期的预期价格。

而事实上，在每一期，生产者只能按照本期的市场价格来出售由预期价格（即上一期价格）所决定的产量。

这种实际价格和预期的价格不吻合，造成了产量和价格的波动。

但是，这种解释是不全面的。

因为生产者从自己的经验中，会逐步修正自己的
预期价格，使预期价格接近实际价格，从而使实际产量接近市场的实际需求量。

图17：猪周期逻辑
资料来源：农业农村部，首创证券研究所图18：蛛网模型
资料来源：微观经济学，首创证券研究所
市场策略报告 证券研究报告
第四轮猪周期在2019 年3 月初12.15 元/公斤的价位开始上涨，最高涨至2019 年11月40.98 元/公斤的高位，之后高位震荡，最高涨幅达237%，2021 年1 月进入下行周期。

前三轮周期分别历时25、31、32个月的下跌，产业的出清现阶段估算至少还需要18个月左右。

图18：历史猪周期
市场策略报告 证券研究报告
生猪的生产时间决定了其周期规律不同于一般工业品，较难受到短期的政策影响出现价格变动。

同时我国生猪养猪在运输、成本上仍有较大进步空间。

图19：生猪育种、扩繁、商品猪出栏过程
市场策略报告 证券研究报告
图20：22省平均猪价（元/千克）
图21：二元母猪价格及生猪利润（元/公斤）/（元/头）
-1000-50005001000150020002500300035000
1020304050607080902013/07
2014/07
2015/07
2016/07
2017/07
2018/07
2019/07
2020/07
2021/07
平均价:二元母猪
养殖利润:自繁自养生猪
02040
6080100120
1401600
10
20
30
40
50
60
2010/04
2011/072012/102014/012015/042016/072017/102019/012020/04
2021/07
生猪均价（元/千克）猪肉均价（元/千克）猪粮比价
仔猪均价（元/千克）（右轴）
1000
15002000250030003500400045005000550060000
10000
2000030000400005000060000生猪存栏
生猪存栏:能繁母猪
图22：生猪和能繁母猪存栏（万头）
020000
4000060000800001000001200001400000.005.00
10.0015.0020.0025.0030.00
35.0040.0045.0050.00猪肉进口数量（万吨）
猪肉进口金额（万美元）
图23：猪肉进口数量和金额
资料来源：Wind ，首创证券研究所资料来源：Wind ，首创证券研究所
图24：上半年养猪企业加速放量（万头）
图25：全国外三元生猪均价（元/公斤）
2021年上半年前五家上市猪企养殖成本平均为17元/公斤，2020年是19元/公斤，2019年是18元/公斤。

本轮下行周期生猪行业养殖成本不低于12元/公斤。

51015202530
3540452016
2017
2018
2019
2020
2021
头部企业的盲目扩张因猪价的下跌出现了极大的变动，寒冷的冬天仍然需要优秀的成本控制能力。

资料来源：公司公告，首创证券研究所
资料来源：Wind ，首创证券研究所
养猪PSY ：指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标。

20152016201720182019E 2020E 规模场PSY （头）
1919.52020.52121.5规模场出栏占比（%）44%46%48%50%52%53%非规模场PSY （头）1717.217.317.417.617.8非规模场出栏占比（%）56%54%52%50%48%47%整体PSY 水平
17.9
18.3
18.6
19.0
19.4
19.8
图27：国内生猪养殖规模化程度提高明显
3.44%
1.81% 1.81%
1.57%
0.58%
0.35%0.26%0.26%
0.19%0.15%
0.00%
0.50%1.00%
1.50%
2.00%2.50%
3.00%3.50%
4.00%
200400600800100012001400160018002000生猪出栏量（万头）
市占率（%）右轴
图26：2020年我国前10大企业市占率为
10.43%
-10%
-5%
0%5%10%15%20%0
5001000150020002500
30003500400045005000
2015/06
2016/06
2017/06
2018/06
2019/06
2020/06
2021/06
农民工月均收入（元）
同比增速（%）
图28：近年来国内农民工工资保持较快增长
资料来源：Wind ，首创证券研究所
表1：生猪PSY 水平
资料来源：公开资料整理，首创证券研究所
100020003000400050000
10000
2000030000400005000060000生猪存栏
生猪存栏:能繁母猪
图29：生猪存栏持续恢复
能繁母猪存栏经历了从2013年开始持续下降，2018年8月起受非洲猪瘟影响，能繁母猪存栏加速去化，伴随国内非瘟疫情防控取得明显成效，能繁母猪存栏自2019年10月起探底回升。

但因为从能繁母猪补栏到生猪出栏大约需要15个月时间，叠加2020年国
内非瘟疫情散点爆发的影响，2020年国内生猪市场依旧维持供不应求的局面，生猪价格在30-35元/公斤的高位震荡，伴随各地支持生猪产业复产的政策推出，全国能繁母猪和生猪产能持续恢复。

据国家统计局统计，截至2021年6月末全国能繁母猪存栏4564万头，相当于2017年年末的102%；生猪存栏4.39亿头，恢复到2017年年末的99.4%。

生猪产能全面恢复，生猪价格进入下行周期，自2021年1月起连续下跌，全国平均猪粮比价在6月份达到4.90:1，进入过度下跌一级预警区间，中央和地方开始启动猪肉收
储工作。

我们认为国内生猪市场已经全面进入下行阶段，在2022/23年或将长期在底部徘徊，目前仔猪出栏仍有200-300元/头的盈利空间，图30：行业龙头牧原股份母猪PSY 远高于行业平均水平
2468101214161820牧原股份
一般养殖水平
PSY
资料来源：公开资料整理，首创证券研究所
资料来源：农业农村部，首创证券研究所市场策略报告 证券研究报告
我们主要通过观察祖代鸡的引种和父母代的存栏去预判白羽鸡未来可能产生的供需缺口。

消费的弹性其实超出了大家的想象，鸡肉的消费量在历史数据中取决于商品的价格，即只要便宜都能吃掉。

数据显示鸡肉在非洲猪瘟蔓延中，消费量增长了50%。

图31：白羽鸡生产周期
资料来源：农业农村部，首创证券研究所
-60%
-40%-20%0%20%40%
60%
80%0
2040
6080100120140160
180祖代鸡引种数量（万套）
YOY （%）
图32:2021年上半年祖代鸡引种量合计54万套，同比增长8.6%
图33：祖代鸡月度更新变化（万套）
图34：上半年常规在产父母代种鸡平均存栏3817万套，同比增加17.03%
图35：1季度苗价涨至高位，2季度高位回落，6月大跌
资料来源：Wind ，首创证券研究所资料来源：博亚和讯，首创证券研究所
图37：白羽鸡以集团消费为主（2016）
图38：集团消费以学校和企业食堂为主要消费场景（2016）
-10%
0%10%
20%30%40%50%
60%70%0
2,000
4,0006,0008,000
10,00012,00014,00016,00018,00020,000
20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019
国内连锁快餐门店总数（个）YOY （%）
图36：国内连锁快餐门店数大举扩张
集团消费,
34.47%
食品加工, 14.77%家庭消费, 19.70%
快餐使用, 29.27%
白羽鸡消费场景
学校餐厅, 35.48%
企业餐厅, 34.90%
机关食堂, 15.02%
学生营养餐和
养老配餐, 5.20%
矿工食堂, 4.40%航空铁路配餐, 3.00%外卖等, 2.00%
白羽消费能很大程度去反应工业增加值的变化是非常有趣的现象。

表2：博亚和讯测算鸡肉消费量
资料来源：博亚和讯，首创证券研究所
资料来源：Wind ，首创证券研究所
禽链——白羽鸡消费情况
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2016
2017
2018
2019
2020
鸡肉消费量
猪肉消费量
9.97
10.76
10.33
10.5
12.01
13.2
24
6
8
10
12
14
2015
20162017201820192020E
人均鸡肉消费量（kg/人）
图40：2019年国内人家鸡肉消费量达到12.01kg/人
图39：猪瘟背景下鸡肉消费增长明显（万吨）
图42：目前国内鸡肉人均消费量与国外差距较大（kg/人）
图41：目前我国处于消费升级关键节点
非瘟背景下，国内消费者对鸡肉的替代需求大幅增长；我国饮食空间仍有巨大的白
羽份额。

目前国内人均鸡肉消费量为12.1kg/人，远低于发达国家水平，我们
认为未来伴随中国走入第三次消费时代，鸡肉消费量有望指数级增长。

资料来源：Wind ，首创证券研究所资料来源：Wind ，首创证券研究所
市场策略报告 证券研究报告
图44：白羽鸡料肉比低，生长快，饲料转化率高
1.8
2.5
2.8
6
1234567白羽肉鸡
肉鸭
肉猪
肉牛
平均料肉比
在研究中需求是非常难以确定的，因为农业的分析框架中供给=需求。

表观消费量的数据只能通过草根验证。

随着新冠疫情带来的贫富差距拉大，以及人们对低碳的追求，廉价蛋白是未来的主要方向。

图43：鸡肉性价比较高
资料来源：公开资料，首创证券研究所
肉鸡养殖属于周期性行业，相关公司盈利随行业周期波动，发展全产业链业务成为肉鸡养殖企业主要发展趋势，上游依靠白羽鸡种源国产化进一步提高了肉鸡供应能
力和成本控制能力；下游则主要向熟食品领域拓展，相对于毛鸡的价格波动，熟食品的毛利水平更加稳定，通过布局熟食加工业务有利于企业弱化行业周期性，增强盈利稳定性。

从需求端看，新一代消费普遍有快节奏的
生活方式，熟食鸡肉制品烹饪简单快捷，更符合时代需求。

圣农发展是我最看好的下一个农业1000
亿级别的公司！
图45：肉鸡养殖企业全产业链业务
资料来源：公司公告，首创证券研究所
图46：全国饲料产量拐点后回升（万吨）
-20%
-15%-10%-5%
0%5%10%15%20%25%30%35%0
5,000
10,00015,00020,00025,00030,00035,000饲料产量累计值（万吨）同比增速
-40%-20%
0%20%
40%
60%
80%
1000
200030004000500060007000
80009000100002015
2016
2017
2018
2019
2020
2021H1
猪饲料产量(万吨)
YOY （%）
图47：2021年上半年猪饲料产量同比增长明显
5%10%
15%20%
25%30%
35%1000
2000300040005000600070008000900010000肉禽饲料产量(万吨)
YOY （%）
图48：肉禽饲料产量维持高位
猪饲料, 44.82%
蛋禽饲料, 11.28%
水产饲料, 6.63%反刍动物饲料,
4.95%
其他饲料, 0.95%
2021年上半年饲料产量构成情况(%)
图49：2021年上半年饲料产量构成（%）
饲料行业整体主要的业绩改善在于行业的整合头部市占率持续增加和下游养殖行业的的存栏回升。

2020年起，下游生猪存栏持续回升提振猪
用饲料需求；
资料来源：饲料工业协会，首创证券研究所
资料来源：饲料工业协会，首创证券研究所
市场策略报告 证券研究报告
0%
2%4%6%8%10%
12%14%16%18%0.0
0.51.01.5
2.02.5
3.03.5
4.04.5
5.0育肥猪
蛋鸡高峰
肉大鸡
鲤鱼成鱼
2020年1-5月
2021年1-5月
同比增速
图51：饲料企业配合饲料平均价格(元/公斤)
饲料的主要原材料是玉米、豆粕、麸皮等成分。

在原材料价格持续走高的背景下，饲料企业间的已经由单纯的产品竞争上升到涉及原材料采购、养殖、疫苗等多方面的综合实力竞争。

在上游原料采购、自身配方调整工艺方面有明显成本优势的企业盈利空间更大。

1,000.00
1,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.00现货价:玉米:平均价
现货价:豆粕
图50：玉米、豆粕价格维持高位（元/吨）
资料来源：Wind ，首创证券研究所资料来源：Wind ，首创证券研究所
图52：轻资产扩张拼服务，温氏的公司+合作农户
其实海大和温氏打
造的都是以研发和
管理为核心成为一
个顶级的轻资产农
牧服务商。

饲料作
为主业的空间后期
可能会不断地被规
模养殖企业压缩，
所以需要延展新的
细分领域。

资料来源：公开资料，首创证券研究所
50000
100000150000200000250000300000350000400000水产养殖面积:全国（公顷）
图53：近几年水产养殖面积趋减（公顷）
0%
10%20%30%40%50%60%70%80%90%
100%海水养殖占比（%）淡水养殖占比（%）
图54：淡水养殖占比保持稳定
图55：2019年中国水产养殖分布图
资料来源：Wind ，首创证券研究所
资料来源：公开资料，首创证券研究所
2021年上半年水产养殖迎来高景气度，
鲤鱼、草鱼批发价均涨至历史高位，养殖户对水产饲料的需求扩大。

图57：主要大宗鱼类价格和水产饲料销量高度相关
图56：多款水产品价格上涨明显（元/公斤）
5
10
15
202530354045
505
79111315171921232518-06
18-12
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20-06
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鲤鱼
草鱼
鲫鱼
大带鱼
大黄花鱼
目前我国膨化料占水产饲料的比重约为15-20%，其中华南地区因养殖理念更为领先，膨化料渗透率较高，在草鱼、罗非鱼等传统品种的渗透率已经达到30%、70%，而华中地区的传统家鱼膨化料渗透率仅10%。

从国外经验和行业发展趋势看，膨化料逐步取代颗粒料成为市场主导成为必然，而当前养殖利润的转好、养殖规模和理念的提升，对饲料企业而言是推广膨化料的绝佳时期。

水产养殖是人类未来吃鱼的唯一选择。

工业化的确实性和经济性会战胜远-10%
-5%
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5%
10%
15%
20%
2010
2011
2012
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2018
主要大宗鱼类加权价格同比增速水产配合饲料销量同比增速
资料来源：Wind ，首创证券研究所资料来源：Wind ，首创证券研究所
表3：颗粒料和膨化料区别
资料来源：Wind ，首创证券研究所
市场策略报告 证券研究报告
-10%
-5%0%5%
10%
15%20%25%
2040
6080
100120
140160兽用生物制品市场规模（亿元）YOY(%)
图60：2020年兽用疫苗市场规模约135亿元
生物制品, 23.49%
原料药, 24.96%
化药制剂, 41.69%
中药, 9.86%
图59：动保行业构成
动保行业本身目前因养殖行业的集中度提升，和产品差异性变小出现了一定程度的毛利率下降，未来研发将是重中之重，从单品看非洲猪瘟的疫苗大概率将成为改变行业格局的单品。

动保研究需要持续的经销商跟踪和批签发数据跟踪，动物疫病的流行趋势决定了未来研发的方向。

是农业里面小而美的行业。

图58：动保分析逻辑
资料来源：公开资料，首创证券研究所
资料来源：中国兽药协会，首创证券研究所
市场策略报告 证券研究报告
猪用, 34.32%
禽用, 52.05%
牛、羊用, 11.77%
其他, 1.86%图61：疫苗以猪用、禽用为主
102030
40506020132014201520162017201820192020E
猪用疫苗销售规模(亿元)
图64：猪用疫苗需求受下游存栏恢复逐渐回暖
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2020E
禽用疫苗销售规模(亿元)
图62：禽用疫苗市场规模（亿元）
猪用疫苗需求随下游存栏变化而波动，2013-2016 年期间，随着国内生猪养殖规模化、集约化加速发展，养殖户对于生猪疫病的防控愈加重视，猪用疫苗覆盖率持续上升；2017 年受猪瘟、蓝耳退出
招采影响，叠加环保政策的推出，市场猪用疫苗销售额下滑严重；2018年8月起，非洲猪瘟持续影响猪疫苗需求，2019年猪用疫苗市场销售额回到7 年历史低位。

2020年之后伴随非瘟疫情防控明显见效，下游养殖户的免疫积极性复苏，猪用疫苗需求量迅速回升，从国家兽药基础数据库公布的数
资料来源：中国兽药协会，首创证券研究所资料来源：中国兽药协会，首创证券研究所
资料来源：中国兽药协会，首创证券研究所
图63：猪用疫苗市场规模（亿元）
市场策略报告 证券研究报告
规模化养殖比例的提高是疫苗市场渗透率提升最核心的逻辑。

规模化养殖密度远高于散养户，传染病源的易感性和疫病爆发影响面传播范围都远高于散养户，动物死亡率提高，生产性能下降，会给养殖户带来巨大的经济损失，因此规模化企业对高
品质疫苗需求稳定且逐年增长。

0.00%
0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%散养户
小规模
中规模
大规模
不同规模养殖主体疫苗费用占比收入（%）
20406080100120140牧原股份
温氏股份
图65：疫苗费用占比收入随养殖规模扩大而提升（%）
图67：行业龙头生猪防疫费用约80元（疫苗约占一半）
-20%
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20%40%60%80%100%120%140%160%180%0
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400600800100012001400160018002000牧原股份
正邦科技
新希望
温氏股份
天邦股份
大北农
傲农生物
唐人神
2020年1-6月生猪出栏量2021年1-6月生猪出栏量同比
图66：头部养殖企业正在加速扩张产能（万头）
资料来源：Wind ，首创证券研究所
资料来源：Wind ，首创证券研究所
0%
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2019
猪用强制免疫苗
猪用非强制免疫苗
10%20%30%40%50%60%
70%
80%90%100%禽用强制免疫苗
禽用非强制免疫苗
图68：国内猪用非强制免疫疫苗占比还有待提高（%）
图69：国内禽用非强制免疫疫苗占比较高
表4：动物疫苗市场化改革加速推进
市场苗在防疫效果和品控稳定方面明显优于政采苗，能够满
足规模养殖场的防疫诉求，更受规模养殖场的偏好；价格方面市场苗一般是政采苗的6-10倍，养殖规模化叠加“先打后补”政策支持，优质市场苗渗透率有望持续提升，动保行业在未来5年或迎来整体扩容。

资料来源：中国兽药协会，首创证券研究所
资料来源：农业农村部，首创证券研究所
口蹄疫是最大的单品
口蹄疫是政府强制免疫的疫病种类之一，目前防治仍以接种疫苗为主，母猪和商品猪均需要免疫：母猪每年免疫2-3次（集中在产前1个月），商品猪免疫2次（仔猪25公斤以下免疫1头份，中大猪再免疫加强1头份）。

口蹄疫疫苗是动物疫苗行业体量最大、增长最快的单品。

2011年之后呈现快速发展的趋势，2018年口蹄疫疫苗规模约43 亿元，其中市场苗约占20亿元，2019 年受生猪存栏去化影响下滑至约10 亿元。

目前，生猪口蹄疫市场苗整体进步空间较大，未来受益于国内生猪养殖规模化发展的提升和市场化改革的推进，口蹄疫市场苗尚有较大发展空间。

技术、品质为王，强者恒强格局形成
农业农村部指定的具备口蹄疫疫苗生产资质的企业仅8家，分别是生物股份、中牧股份、天康生物、中农威特、比威安特、申联生物、海利生物和中普生物，因此口蹄疫疫苗的竞争格局相对稳定。

随着政府招标采购的逐步取消，未来企业间的竞争将聚焦于研发、工艺及服务能力，头部优质企业在技术、品牌知名度、渠道铺设方面有明显优势，而动保行业本身就存在较高的技术壁垒，加上规模养殖场考虑到疫苗的稳定性一般不会随意更换疫苗供货表5
：口蹄疫疫苗市场空间测算（亿元）
疫苗研发体系或迎来重大调整
未来市场苗替代政采苗成为行业发展趋势，以上海、兰州、哈尔滨三大兽医研究所形成的研发体系或将重塑，伴随市场苗渗透率的提高、P3、P4实验室的建设应用和新的
GMP 标准改革推进，我们或将看到越来越多的研发人才从科研院所流向实体企业。

当市场苗成为主流产品，未来企业间的竞争将聚焦于研发和创新能力上，企业或将持续加大研发投入，未来有望看到不少传统疫苗向亚单位疫苗、多联多价的优质疫苗演进，实现技术上的突破，以及部分
资料来源：公开资料测算，首创证券研究所
图70：维生素价格指数
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50.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0011-06
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价格指数:维生素:饲用
维生素和饲料添加剂虽然品类上归属化工，但其实农业研
究员更好去验证。

作为饲料行业的上游，其拥有弹性大、
毛利率高、行业集中度高等特点。

2015 年受工业供给侧改革和环保等因素的影响，维生素上游出现了较大的变动，导致部分品类的维生素价格上升，而特别品类维生素的上涨促使部分用户不愿采购，导致下游转为使用多维从而推高了整体维生素价格。

但考虑到维生素需求占饲料成本较小且需求刚性，上游维生素生产企业定价的地位较为强势。

2021年6月国际油价上升至2019年5月以来的新高，年内涨幅接近50%；下游基础化工产品的价格上涨，部分维生素受成本推动，价格底部抬升。

资料来源：Wind ，首创证券研究所。