房地产价格与房地产泡沫问题_国别研究与实证研究

房地产价格与房地产泡沫问题
-一国别研究与实证研究
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一、房地产泡沫研究的意义
房地产泡沫使资产价格发生扭曲、资源配置失衡，从而威胁整体经济的健康
发展。

房地产业自身的特性及其与银行的密切关系，又进一步加深了金融系统的
脆弱性，更有甚者将极易导致银行资金链条的突然断裂，引发金融系统性危机。

自人类社会步入市场经济以来，就不断遭受泡沫经济的困扰，即便是最近20年，
成熟的市场经济体(美国、日本及东南亚各国)也未能摆脱泡沫经济的侵袭。

近年我国房地产业一直保持着持续快速的增长，尤其是2000年以来，房地
产开发投资一直保持20%以上的高速增长，2004年2月份房地产投资增速曾高达
57. 1%;伴随着房地产投资增速的上升，房地产价格持续上涨，2002年至2005
年，我国平均房地产销售价格指数为106. 1，远高于同期居民消费价格指数，且
逐季稳步攀升，在2004年甚至高达110多点。

我国房地产业对银行体系的信贷资金具有很强的依赖性。

2001年以来，房
地产开发贷款增速一直保25%以上的高位增长，远高于同期金融机构贷款增速:
个人住房贷款从无到有，经历了迅速的增长，2005年末余额高达18364. 3亿元，
占金融机构贷款余额的比重高达9. 43%。

与此同时，房地产空置率过高是人们共
同承认的事实，这给以信贷为支撑的房地产业带来了大量的风险。

房地产金融的
不规范行为进一步严重损害了金融业的健康稳健运行。

我国房地产业与金融业的
密切关系，以及其对经济运行中的影响，都需要我们对我国房地产市场发展情况
以房价的泡沫性作出一个明确的判断，并采取相应对策。

二、本项研究的安排
目前，国内有关房地产市场的研究，很多都停留在定性描述分析的阶段，对
国外房地产市场泡沫数理定量分析也大都侧重于个别模型的介绍，根据我国房地
产市场发展的数据进行的经验和实证研究也相对较少，但是将国外的房地产泡沫理论模型、国际比较和我国房地产市场经验研究相结合的综合研究，目前尚不多
见。

我们力图在这方面有所创新。

除引言外，共分为以下几部分:第二部分将从基本的经济学理论出发，探讨
泡沫形成的机制，并总结国外学者关于泡沫形成的几个经典模型;第三部分将对
近年来美国、日本和东亚等国发生的房地产泡沫进行考察;第四部分对房地产泡
沫形成中各主要因素进行分析，根据我国现行可得到的数据设计一套我国房地产
饱沫的监测指数，并对我国和北京市房地产市场泡沫情况进行判断:第五部分，
将结合针对北京市房地产市场的调查问卷，对北京市房地产市场的微观运行状况
进行分析:最后是全文的总结及促进房地产市场健康发展的政策建议。

第二章房地产泡沫的理论分析
一、房地产泡沫的含义及其形成的条件
目前，学术界对于泡沫一词仍缺少完整统一的定义，比较公认的权威解释是
由美国经济学会前会长、著名经济学家金德尔伯格在《新帕尔格雷夫经济学大辞
典》中做出的:
“简言之，泡沫这个词，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，
开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主—这些
人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的可能不
感兴趣。

随着价格上涨的预期逆转，接着价格暴跌，最后以金融危机告终。

”
这个定义准确地抓住了泡沫的本质特征，形象地描述了泡沫产生、膨胀到
破裂的全过程，说明了预期和投机在泡沫形成中的重要作用。

正是基于对未来价
格的乐观预期，投资者源源不断涌入市场;当预期逆转之时，也正是泡沫破裂的
开始。

上述定义也对投机行为作出明确界定:对资产未来价格的投机，不考虑资
产实际使用和盈利能力:最后，它指出泡沫可能导致的严重危害—经济危机。

房价之所以偏离基础价值，受多种因素的共同影响，如房地产供给缺乏弹性、
房价持续上升的心理预期、以及银行信贷的推动作用等等。

(一)房地产供给缺乏弹性
房地产业是从事不动产开发投资与经营的行业，土地是一切房地产经营活动
的载体，而这是一种有限的、几乎不可再生的资源。

当资源是稀缺的，而经济又
持续增长，那么商品的均衡价格就会持续上升。

发现持续上升的均衡价格的过程
却往往是靠套利投资(机)活动来实现的，而现实中很严格难区分投资与投机，这
样就有可能掺杂了太多的偏离价值的投机活动，从而造成泡沫的出现。

(二)房价持续上涨预期
预期反映了对未来的信心，预期看涨意味着对未来的充分乐观，反之预期看
跌则表明对未来的信心不足。

泡沫形成的一个必要条件，就是市场预期价格将持
续上涨，在预期的自我实现效应作用机制下，只有看涨的预期刁‘能推动实际价格
水平不断上升。

(三)投资者的短视
所谓短视，就是人们倾向于低估甚至忽视潜在的危机—对小概率事件的一种主观短视现象。

人们常用某一事件过去发生的频率来估计它未来发生的概率，
对小概率事件，用频率逼近的方法估计概率是不准确的。

造成巨大危害的泡沫确
实是小概率事件，严重的泡沫现象只有少数的几次。

由于人们对泡沫的作用机制
还没有完全清楚的认识，预测泡沫是否存在、何时破裂是极为困难的。

(四)银行信贷的过度扩张
资金支持是价格上涨的必要条件，也是泡沫形成的必要条件。

在房地产业，
开发商、投资者、消费者都需要大量贷款。

如果房地产泡沫完全由投资者自有资
金促成，那么泡沫破裂的影响是有限的，不会形成跨行业的大面积扩散。

但如果
房地产泡沫是由银行贷款促成的，情形就大不相同，它的后果要严重得多。

二、几个房地产泡沫的经济学模型
以上我们通过基本的经济学原理，对房地产泡沫形成的条件进行了分析。

从
经济学理论发展上来讲，虽然有很多理论对房地产泡沫进行了规范分析，但严格
的理论模型只是到了20世纪后期随着理性预期学派的发展才逐渐发展起来。

这
里，我们将对几个经典的房地产泡沫模型进行简单的介绍。

(一)房地产泡沫的理性预期模型
二十世纪八十年代起，理性预期学派发展出完整的分析泡沫的形成机制，最
早是由约翰.穆斯(John F. Muth)在1961年的一篇经典文献中首先提出’。

这里，
我们主要介绍Blanchard和Watson (1982)’的模型。

假定经济人的行为和预期是理性的，若市场出清，则在给定的个人信息与价
格信息条件下，任何人都无法通过重新安排资产组合来提高其收益，即有效市场
出清(无市场套利)条件公式(2-1)和(2-2)成立:
期望将趋近于无穷。

由以上可见，在不破坏套利条件的情况下，市场价格也可能偏离市场的基准价格。

由于经济人预期价格将进一步上升，更高的资本收益率正好可以抵消收益价格之比，故此，经济人能够愿意支付比对应于收益现值的价格更高的价格。

在这个模型中，价格不断上涨的预期是自我实现的，并满足市场出清和无套利条件。

这也就解释了为什么即资产价格的迅猛上涨是泡沫形成的一个重要标志。

(二)自我实现的预期效应模型
一般情况下，如果预期价格上升，则当期均衡价格也会随之上升，反之则反是。

将这一概念应用到房地产市场，就可以解释因预期看涨而导致实际价格也轮
番上涨的过程。

由于在短期内房屋供给几乎是没有弹性的，因而供给曲线可由直
线近似。

当
出现房地产利好消息时，人们对土地价格的预期值由原来的P`，上升到
Prz，使需求曲线从I上升到II，导致当期房屋价格的上升;由于市场在当期证
实了自己的预期，人们可能会产生价格进一步上升的预期，如从P `}上升到Pr3
需求曲线从II上升到III，当期房地产价格又一次实现上涨，人们再一次受到预期
实现的鼓励。

市场价格由上述预期的不断重复递推而越来越高，形成正反馈过程。

(三)投资者与金融信贷模型
Allen和Gale(1998)在古典经济学的框架基础上，考察实际部门、金融机构和中央银行的相互作用如何导致泡沫和危机的形成，突出了信贷扩张和风险转移
在泡沫形成中的重要作用:，。

假定:(1)两个时期，分别为t=1, 2，每一期只有一种消费品;(2)两种资产，
供给变动的安全资产，供给固定的风险资产，这里的风险资产就假定是不动产。

投资安全资产可获得固定回报，如果投资者在时期1将X单位的消费品投资于
安全资产，在时期2可获得?X单位的消费品;在时期1只有1单位的风险资产;
如果投资者在时期1购买x?0单位的风险资产，在时期2就能获得Rx单位的消
费品，其中R是一个随机变量，有一个分布在为，Rm;,X?上的正的连续密度函数
h (R)，其均值为R ; (3)竞争将保证安全资产的回报率等于资本的边际产出。

f (x)
为生产函数，表示时期1的x单位的消费品可在时期2转换为f (x)单位的消费
品。

f (x)满足一般假定，对所有的x?0，都有
续一致且风险中性，所有投资者在事前是同一的，他们选择相同的资产组合。

X R, X:分别代表投资者持有的风险资产和安全资产的数量，P代表风险资产
的价格:(6)银行连续一致且风险中性，可供借出的贷款数量为B。

银行自己不
投资于风险资产或安全资产，也不能以贷款量或其他条件对借款人进行区别对
待，贷款利率对所有的投资者都是一样的。

套利和竞争将保证在均衡条件下，银
行贷款的约定利率等于安全资产的回报率。

在此基础上，Allen和Gal a (1998)考虑了两种情况:(1)投资者没有自己的
财富，完全从银行贷款，投资于安全资产和风险资产构成的投资组合;(2)投资
者以自己拥有的财富B投资于资产组合。

通过对这两种情形的分析表明，当投资者违约概率为正时，均衡状态存在泡
沫。

很明显，当风险转嫁引起对风险资产的过度投资时，会诱发资产价格泡沫，
泡沫是在投资者的寻优决策和风险转嫁行为中内生地形成的。

而且，泡沫规模与投资者违约概率成正比。

Allen和Gale (1998)强调了泡沫产生的原因在于风险资产实际回报的不确定
J性以及信贷扩张的不确定性。

风险资产回报的不确定强化了投资者转嫁风险的动
机，而风险转嫁又进一步刺激了投资者的风险偏好，投资者的寻优行为就可以导
致资产价格的偏离。

(四)银行房地产信贷集中程度模型
Allen和Gale (1998)从投资者的角度，分析了泡沫产生的原因。

但一个接下
来的问题是，既然银行对房地产市场贷款过多将意味着银行自身风险的增加，那
么为什么银行往往在房地产业集中了大量的贷款呢?Herring和Wachter(1999)
对此进行了进一步的分析。

假定银行在一定的最低资本规模(M)约束条件下，经
营目标是期望利润最大化，也即假定银行的贷款集中度决策是潜在破产风险概率
(夕)条件下盈利期望最大化的函数。

即:
为资产J回报率为0的概率(即投资失败)，则!'? B，为投资成功(即市场合约收益R} 的概率，其余符号含义与上面一样。

出于方便的考虑，这里我们只讨论两种资产的情形，一种是房地产贷款(L, ) , 其余为其它贷款(L})。

解上述规划问题，得到银行在房地产业所持有的资产:
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(2-7) 通过对(4)式求偏导，即可得L.与其他变量之间的关系:对房地产贷款L.期望收益率越高，L.贷款数额也就越高;随着最低资本规模要求的提高，对L,的贷
款额将随之下降:银行贷款供给增加，银行资产的期望收益也增加。

另外，概率约束条件可以由银行的房地产部门资产(动与期望收益的相对变
化解得。

可以证明，当预期的贷款违约率提高时，期望的贷款规模将下降;同样，当银行资产组合中其它资产与房地产贷款L.的相关性提高时，贷款在L.的集中
程度也将下降。

以上的这些分析结果的含义都非常明显:当房地产贷款期望收益提高、或者
最低资本规模要求下降时，银行将具有扩大房地产贷款规模的动力;而若违约率
的上升或相关金融产品越加丰富，则可以降低银行贷款在房地产业的集中程度。

为了防止房地产泡沫和银行贷款在房地产业的集中，可以采取执行更高的银行最
低资本规模的监管规定、丰富银行投资的金融品种等政策措施。

第三章房地产泡沫的国际比较
20世纪最后20年，很多国家和地区都有过银行信贷在房地产业的迅速扩张
及其后的房地产泡沫破裂的痛苦经历，如美国1980年代的储贷协会(S&L)危机，
日本泡沫经济的崩溃和东亚金融危机。

比较分析这些国家和地区的房地产泡沫原
因及对金融业的影响，对于我国房地产业的健康发展，有着十分重要的意义。

一、美国房地产泡沫与储贷协会(SQL)危机
(一)美国房地产市场的波动和泡沫破灭
二十世纪七十年代到八十年代中期是美国房地产业蓬勃发展时期，当时美国
总统里根签署了《经济振兴法案》，对房地产实行了很多优惠政策，极大地刺激
了美国房地产业的发展，房地产价格大上升。

根据全美房地产经纪商协会统计，
1979, 1980年美国平均房价增速分别为14. 2%和11. 9%。

商业银行房地产贷款占
贷款总额的比例不断上升，到1989年末己接近40%0
表3-1 1980年一1989年美国商业银行房地产贷款情况(亿美元)
由于房价上升过快，一些大都市所在地区房价也出现了较大波动，1977 -
1992年美国大都市地区房价经历了两次大的波动(Jesse等，1996)。

房价下跌
造成空置率急速上升，80年代末90年代初，美国23个主要大城市的房屋空置
率一直高达20%以上，而这个数字在1980年仅为4. 6% (Herring和
Wachter, 1999)。

房价下跌降低了金融机构的房地产价值和抵押贷款价值，房地
产信贷风险迅速上升，不良贷款增多，问题最为严重则是美国储蓄贷款协会。

(二)房地产泡沫与储贷协会(S&L)危机
美国储蓄和贷款协会(Savings and Loan Association，简称储贷协会，S&L)
主要是以储蓄存款作为资金主要来源，并提供长期贷款(主要是住房抵押贷款)
的金融机构，在住房市场占有重要地位。

房地产市场的繁荣带来了储贷协会迅速
发展，同时也暂时掩盖了储贷协会先天存在的不足，主要表现在:一是资产负债
严重错配，短借长贷现象严重;二是财务风险，利率存在严重“负缺口”;三是
金融创新带来的金融“脱媒”现象。

随着利率管制的Q条例的取消，以及房地产价格的下跌，储贷协会危机不可
避免地到来了。

到1982年，约有一半的储贷协会丧失了偿付能力，8096面临亏损。

美国储贷协会的经营恶化和各地的挤兑风潮迅速蔓延，联邦储蓄贷款保险公司也
因而丧失了清偿能力。

美国政府不得不对监管体制进行改革，通过了《金融机构
改革、复兴和实施法》(FIRREA),《联邦存款保险公司改进法》(FDICIA)，加强
监管，彻底改革存款保险体系，为解决贷协会危机，美国政府进行了10年时间
的努力，用于救援和清理不良资产的资金达到1500亿美元。

二、日本地产泡沫神话的破灭
日本经济在20世纪60年代开始迅速持续增长，到80年代已经成为世界上
第二大经济体。

但是，80年代末90年代初的泡沫经济崩溃，日本陷入了长达十
多年的经济低迷，甚至20世纪90年代被人们称作日本“失去的十年”。

(一)日本地产泡沫的形成
日本是一个岛国，土地资源相对于其他国家更为稀缺。

在经济高速增长时期
城市住宅建设增长长期滞后于人口的增长，加剧了住宅供给与需求的矛盾。

经济
发展以后，人们改善居住条件的要求日益迫切，纷纷投资于房地产，甚至当时流
行着地价不跌的神话。

用经济学的话说，人们过于笃信“马尔萨斯条件”了，认
为随着经济的增长和土地的绝对数量有限，地价只会上涨，而不可能出现下跌，
这是造成日本地产泡沫的最大预期因素。

图3-2 1984年一1999年日本的地价指数与物价指数变动情况
低利率诱导和银行信贷扩张则进一步加剧日本房地产泡沫的膨胀。

为应对1985年日元升值后的不利影响，日本银行实行宽松的货币政策。

1987年至1990 年期间(M}+CD)增长率超过了10%，而同期经济平均增长为4%左右，货币供给的增加并没有通过实体经济流通吸收，而是被吸引至资产市场，造成资产价格迅速膨胀，从1986年起，日本资产价格经历了持续5年的上涨，1987-1991年，仅
东京都的住宅土地资产总值就大大高于当期的国内生产总值。

房地产业繁荣刺激了金融机构的房地产贷款增长，在20世纪70年代以来全
球金融自由化浪潮的影响下，日本逐渐放松金融管制，金融机构间的竞争加剧。

为了在竞争日益激烈的金融市场上保持一定的份额，银行大量投资于房地产业，
在房地产抵押贷款余额占贷款总额的比例己由1984年的17%上升至1988年底的
近22%，而1992年则更是高达35. 5%0
(二)日本泡沫经济的破灭
资产价格的持续快速增长预示着泡沫不可避免的膨胀。

面对日益积聚膨胀的
泡沫，日本政府在宏观政策调整上一直犹豫不决。

在长期政策摇摆不定后日本银
行于1989年5月首次上调再贴现率到3. 2596。

又于同年10月和12月，再次上
调，使再贴现率最终高达4. 2596，日本股市经开始下跌，但是在“地价不下神话”
的心理预期作用下，土地投机依旧没有降温。

为了防止海湾战争带来的石油价格
上涨的冲击，日本银行再一次上调再贴现率至6. 096，致使股价大跌并使大银行
和证券公司的不法经营行为随之曝光，严重损害了日本国民的信心，最终股市崩
溃，日本国内经济陷入低迷，房地产市场也因此一跟不振。

三、东南亚各国和地区房地产泡沫及金融危机
1997年7月爆发的东亚金融危机迅速荡涤了泰国、印尼、马来西亚、新加坡、
香港、韩国、台湾和日本等东亚国家和地区，这次危机的范围之广、持续时间之长、影响程度之深，对东亚各国经济、地区经济和整个国际经济破坏之严重，可
以说是灾难性的。

(一)金融危机爆发前东亚经济发展状况及银行信贷扩张与房地
产泡沫
1980年代以来，东亚各国和地区经历了长期的经济增长，其宏观经济并没有
出现基本面不平衡的迹象。

印度尼西亚、马来西亚和泰国等国1991-1996年GDP
年均增长率均为7%以上，人们普遍对未来经济保持乐观的预期。

然而，在经济和金融扩张的同时，东亚各国普遍忽视市场机制的建设，缺乏
良好的市场制度建设。

东亚国家普遍流行的交叉持股的治理结构使大公司只要持
有很小的股份就可以控制非常大规模的资本，但投资的效率却并没有明显地提
高。

同时，东亚各国的监管能力无法适应金融创新和银行信贷增长的要求，银行
在房地产业的资产占其贷款总额的比重达到了相当高的水平，香港、马来西亚、
泰国、新加坡等国和地区甚至超过了30%0
表3-4东南亚各国银行信贷在房地产业的聚集程度(占1997年底银行资产比重，%)
与银行信贷在房地产业扩张相伴的是，各国资产价格飞速上涨，房地产业己
经积累了大量的泡沫。

1997年前后，国际半导体市场不景气，石油市场波动剧
烈，给各国经济发展造成了极为不利的影响。

各国经济发展出现了下滑，实体经
济绩效下滑，投资者信心开始动摇，资产价格下跌压力越来越大，银行的不良资
产越来越多。

在国际投机资本的冲击下，各国外汇储备也急剧下降。

随着“泰抹
保卫战”的失败，金融危机迅速蔓延，东亚各国的房地产泡沫终于崩溃了。

(二)泰国的房地产泡沫
1、泰国银行信贷在房地产业的扩张及泡沫的形成
东亚金融危机的起源地是泰国。

20世纪80年代以来，泰国摈弃了进口替代
政策，效法亚洲“四小龙”的经验，全面实行产业结构调整，将出口导向型工业
化作为国家发展的重点，这给泰国带来了经济的繁荣。

为了解决基础设施落后和
资金短缺的问题，泰国迅速实行金融自由化改革，投资和信用规模急剧膨胀，1990 年代前期泰国的投资率高达4096以上，在危机爆发前的1995年甚至达到4796，几乎GDP的一半都用于投资，而且，私人部门贷款额占GDP的比重由1992年的6496 飞升至1995年的近10096，其中很大一部分并没有用于生产部门，而是大多流向
了非贸易部门，如房地产、证券市场等等。

在金融自由化改革过程中，外资大量涌入，1995和1996两年民间资金流动
中“其它融资”额分别高达208. 9亿泰株和296. 9亿泰株，几乎为民间资金的一
半以上，而这部分融资的流动性非常强，在1997年当年就流出了154. 8亿泰株。

2、泰国房地产泡沫的崩溃
在银行信贷的大量扩张下，泰国曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地
产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本，房地产泡沫迅速膨胀。

1989年泰
国的住房贷款总额为1459亿泰株，到了1996年这个数字超过了7900亿泰株，七年时间增加了五倍之多。

房地产价格也迅速上升，1992年一1997年7月，土
地价格年均上涨高达40%0
图3-5 1989年一1996年泰国住房贷款情况(亿泰株)
随着国际市场的变化，市场开始出现看跌的预期。

从1995年底，泰国的股
市开始出现下跌的熊市，到1997年4月股市已经下降了70%，其中房地产类股
票累积跌幅高达85%。

泰株保卫战的失利，导致汇市和股市的超幅下跌，泰株贬
值50%以上，而股市1997年底仅为年初的三分之一，房地产价格也迅速下跌，
仅1997年下半年就缩水近30%，泰国的房地产泡沫最终崩溃了。

(三)马来西亚的房地产泡沫
1、马来西亚房地产泡沫的形成
马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济发展中举足轻重。

同时，政府采取了高投入来拉动经济发展的策略，政府投资在90年代迅速增加且居高
不下。

为了弥补资金上的不足，马来西亚迅速实行了资本项目的可自由兑换。

国际资本大量涌入导致马来西亚外债负担十分沉重，到1997年6月，马来西亚的
外债总额已经高达452亿美元，其中短期外债约占30%。

与泰国类似，大量外债并未投入实体经济，而是转到了房地产和股票市场，这使泡沫迅速形成。

2马来西亚房地产泡沫的崩溃。