三万字实操手册：房地产投资基金运作详解

三万字实操手册：房地产投资基金运作详解
房地产投资基金之专注于房地产领域的私募股权投资基金，2008-2018年这房地产行业的黄金十年，也铸造了房地产投资基金的辉煌。

私募房地产基金一度成为私募基金行业非常重要的一个业务板块。

回顾房地产投资基金的投资项目，可以发现，除少数有房地产背景的基金管理机构以个案形式开展股权投资外，大部分私募房地产基金均采用较为“短平快”的借贷业务模式，亦即多于项目投资、少见组合投资，多于债权投资，少见股权投资，多于短期投资，少于长期投资。

伴随着房地产行业黄金十年逐步降下帷幕，房地产投资基金也将经历一个浪里淘沙的过程，梳理房地产行业发展趋势，分析房地产企业投融资渠道，厘清房地产投资基金的基本运作模式、管理方案和退出路径，成为当前亟待解决的问题。

房地产行业投融资政策大致可分为传统信贷阶段、股债结合阶段、非标兴起阶段、定增和公司债盛行阶段、境外融资井喷阶段和融资政策全面收紧等六大阶段。

（一）传统信贷阶段
为防止房企“空手套白狼”，监管禁止以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，并禁止商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款。

（二）股+债阶段
该阶段是房地产企业的第一轮股权融资热潮，适值股市处于牛市，房地产行业快速发展，较高的行业景气度和较好的股票市场行业推动房地产企业通过IPO和定增获得低成本资金。

2006年，房地产IPO企业数量为3家，募集金额为60亿元，创历史新高。

（三）非标兴起阶段
2010年，为遏制房价过快上涨，国务出台《国十一条》，此外，证监会要求房地产企业在IPO或定增时出具国土资源部意见，相当于叫停了股权融资。

股权融资渠道受限背景下，房地产企业转向非标渠道获取资金。

非标债务融资工具包括：信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、应收账款等。

按渠道划分，银行主要通过信托公司、保险公司、证券公司和基金公司进行标的投资。

非标的资产投资可以同时满足企业融资和金融机构投资的需求，且具有规避监管、流程快、结构灵活等优点。

2013年，全年新增社会融资规模中，非标占比达到30%，其底层资产大多对接基建和房地产。

（四）定增及公司债兴盛阶段
2014年，随着经济增长，房地产再融资放开，加上A股迎来牛市，上市企业通过发行定增获取融资规模陡增。

此外，2015年证监会发行《公司债发行与交易管理办法》，公司债发行主体范围扩大，债券融资市场对房地产企业开放。

房地产企业发债的主要渠道为：短期融资券、中期票据、企业债和公司债等。

2016年，房地产企业债券发行数量为977只，同比增长121.5%;发行规模为10563亿元，同比增长72.4%。

（五）海外并购兴起阶段
2015年9月，发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记管理改革的通知》，放松了企业境外发债的条件。

2016年10月，沪、深交易所发布《关于房地产公司债券的分类监管方案》，规定公司债募集资金不得用于购置土地。

在国内融资渠道逐步收紧背景下，房企境外发债的积极性显著提升。

（六）再融资业务全面收紧阶段
2019年6月份开始，地产行业再融资业务几乎全面收紧，无论是信贷、境外债还是非标融资等。

2019年7月6日，中国银保监会针对
部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示；2019年7月10日，中国银保监会针对部分房地产贷款较多，增速较快的银行进行窗口指导，要求控制房地产贷款额度；2020年2月21日，央行召开2020年金融市场工作会议，要求保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行。

2020年11月25日，多家信托公司收到来自监管部门的窗口指导，要求严格压降融资类信托业务规模，按照年初规划，2020年全行业压降1万亿具有影子银行特征的融资类信托业务，意味着房企融资将会进一步收紧。

二、房地产企业开发业务流程及各阶段融资分析
房企的一般项目开发销售流程，概括为土地获取、开发建设、销售（预售）三个阶段。

（一）土地获取阶段
根据会计准则，企业取得的土地使用权通常应确认为无形资产，但改变土地使用权用途等具体分为：
土地用于建造对外出售的房屋建筑物
土地使用权账面价值应当做为存货，计入所建造的房屋建筑物成本
借：其他应收款——竞拍保证金
竞拍成功后支付剩余出让金（保证金用来抵缴出让金）
借：开发成本—土地征用及拆迁补偿费—土地出让金
其他应收款—竞拍保证金
缴纳契税和印花税
借：开发成本—土地征用及拆迁补偿费—契税税金及附加
二
土地用于赚取租金或资本增值
土地使用权的取得成本直接计入无形资产账户，且土地使用权的账面价值不与地上建筑物合并计算成本，而仍作为无形资产进行核算，土地使用权与地上建筑物分别进行摊销和提取折旧，所缴纳的契税计入无形资产账户
借：无形资产——土地使用权
缴纳契税和印花税（印花税在缴纳时计入管理费用）
借：无形资产——土地使用权
贷：银行存款
土地使用权每年摊销额
借：管理费用
贷：累计摊销
3、获取土地阶段税务处理
契税
由地方政府根据本地实际情况确定（3~5%）
在纳税人签订土地、房屋权属转移合同的当天发生纳税义务，需在之后10 日内进行纳税申报并在契税征收机关核定期限内缴纳税款不通过“应交税费”科目进行核算，视取得土地使用权的用途计入不同的会计科目。

为进行房地产开发而取得的土地使用权所缴纳的
契税，计入“开发成本科目”，为建造办公楼等自用而取得的土地使用权所缴纳的契税，计入“无形资产”科目。

税额为土地出让金额的0.5‰
在签订土地出让合同时发生，若开发商在商品住房项目中配套建造廉租房和经济适用房，可按廉租房和经济适用房建筑面积占比免征印花税。

（二）开发建设阶段
房地产开发建设过程可以细分为四个阶段：分别为项目策划设计阶段、项目准备阶段、项目施工阶段和项目竣工验收阶段。

房地产开发企业与建筑工程施工企业之间签订的建筑安装承包合同，一般是采取三种承包方式，即包工包料方式、包工不包料（甲供材）方式、发包方控料（甲控材）方式。

包工包料、发包方控料
开发项目竣工时，房地产企业按照合同预定的工程价款扣除质保金后的余额结算工程款，并收到建筑施工企业全额开具的建筑安装发票。

施工方购买材料，工程价款发票金额中包含了材料价款，房地产开发企业可以根据施工方开具的发票确认成本。

借：开发成本—基础设施费—建筑安装工程费—土建工程费—安装工程费
二
包工不包料
一般而言，材料占商品房建造成本的30%-40%
在购入材料和设备时：
贷：银行存款/应付账款
将材料提供给建筑公司时：
借：开发成本—建筑安装工程—土建工程费—安装工程费
收到建筑公司发票时：
借：开发成本——基础设施费—建筑安装工程费—土建工程费—安装工程费
3、开发建设阶段的税务处理
一
城镇土地使用税
地方政府根据地方人口规模和经济条件决定，以纳税人实际占用
的土地面积作为计税依据，依照规定税额计算征收（0.6-30元/平方米/年）
通过“招拍挂”方式取得的建设用地，纳税人应从合同约定交付土地时间的次月起缴纳城镇土地使用税，合同未约定交付土地时间的，从合同签订的次月起缴纳
二
印花税
在开发建设阶段，涉及各种施工及承包合同的签订，应当按规定缴纳印花税
（三）销售（预售）阶段
（1）前提条件
根据《城市房地产管理法》的相关固定，对于商品房期房预售和商品房现房销售，都做了相应的规定和要求，具体如下所示：
要求
商品房期房预售
一是要交付全部土地使用出让金，取得土地使用权证书；
二是持有建设工程规划许可证和施工许可证；
三是按照预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期；
四是取得《商品房预售许可证》（在满足前三个条件后凭相关证明办理）。

一是具有企业法人营业制造和房地产开发企业资质证书；
二是取得土地使用权证书或者使用土地的批准文件；
三是持有建设工程规划许可证和施工许可证；
四是符合工程质量标准，已通过竣工验收；
五是拆迁安置已经落实；
六是供水、电、热、燃气、通讯等配套施舍具备交付使用条件；
七是物业管理方案已经落实。

（2）具体流程
房地产销售（预售）阶段是房地产开发企业取得收入、实现资金回笼的重要阶段，主要涉及诚意金、定金、按揭保证金、预售房款的会计核算。

诚意金
在签订商品房认购协议书之前收取的款项，最终退还给客户或转作购房款。

商品房认购协议书要在房地产企业取得预售许可证之后才能与客户签订，因此诚意金是在预售之前收取的款项，约束性很低，购房者可随时收回此款项。

因此不做收账处理
收取诚意金时：
贷：其他应付款——诚意金
正式开盘后与客户签订了商品房认购协议书：
借：其他应付款——诚意金
贷：预收账款——销售定金
开盘后客户不签订商品房认购协议书：
借：预收账款——销售定金
二
定金
在签订商品房销售（预售）合同之前收取的款项，在销售合同签订后转作购房款，如果客户在协议规定的期限内不签订购房合同，房地产企业一般情况下将不再退还已经交付的定金。

定金应视同收取收房款，在预收账款科目核算
收取销售定金时：
贷：预收账款——销售定金
签订商品房预售合同时：
借：预收账款——销售定金
贷：预售账款——销售款
客户违反认购协议规定，未能签订预售合同时：
借：预收账款——销售定金
三
按揭贷款保证金
银行在按揭贷款过程中按照贷款总额的一定比例向开发商收取的钱，并承担按揭贷款的连带保证责任，直至房产证办理出来并完成抵押登记后，银行才将按揭贷款保证金退回开发商。

在此期间内，若购房借款人未按合同约定按期还本付息的，由开发商代为偿还，银行有权直接从按揭保证金账户中扣划相关款项
借：银行存款
贷：预收账款
商品房按揭贷款到账
借：银行存款
其他货币资金——按揭保证金户
客户违约，银行从保证金账户扣款
借：其他应收款—XX
贷：其他货币资金—按揭保证金户
承购人补缴还款项
借：其他货币资金—按揭保证金户
贷：其他应收款—XX
按揭保证金解冻
借：银行存款
贷：其他货币资金——按揭保证金户
预售房款
房地产企业在所售房屋未竣工前收取的商品房销售款（实际收到的售房款、工程款抵房款转入的房款、因换房从其他房源转入的房款）销售定金转入时：
借：预收账款——销售定金
贷：预售账款——销售房款
收取预收款时：
贷：预收账款——销售房款
对于房地产企业，商品房销售满足下列条件则应确认收入：一是工程已经竣工，并且验收合格，符合销售合同约定的交付条件。

二是已通知购房业主接收房屋，并且将结算账单提交业主也取得其认可。

确认销售收入时：
贷：主营业务收入
五
销售成本核算
房地产开发企业根据收入确认原则确认实现销售收入和销售面积时，应同时结转相应的开发产品销售成本。

开发产品竣工验收达到预定可使用状态，成本结算完成后，编制“开发产品成本明细表”，详细列明每种开发产品的总成本、总面积、单位面积成本和总套数等信息，“开发产品成本明细表”作为开发产品成本结转的依据，附在凭证后面
商品房竣工交付时：
贷：开发成本
开发商品销售时：
贷：开发产品
（四）房地产企业融资渠道
经过多年发展，中国房地产已经形成了近50细项的融资体系。

包括了银行贷款、非标融资、股权融资(IPO、增发等)、债权融资(公司债、企业债、私募债、中票等)、供应链金融、销售回款等。

从各渠道融资申请难以程度来看，目前，短期融资、中期票据、定向工具、ABS发行难度较低;房地产开发贷、海外债、公司债、非标融资发行难度较大；IPO、定向增发已经基本停止。

间接融资
银行
贷款
境内
开发贷、并购贷、流贷、政策贷、经营性物业贷
项目贷、内保外贷
非标
融资
委托贷款、信托贷款、融资租赁、债务重组、海外并购
资产管理公司非金债
直接融资
债权
融资
境内
公司债、私募债、中票、短融、企业债、可转债、可交债、PPN
优先票据、企业债、可转债、可交债
股权
融资
境内
IPO，增发、配股
境外
联交所IPO，公开发售、供股、配股
结构化
ABS、ABN、reits、应收/应付款、购房尾款、物业费
供应链
票据
商业承兑汇票、银行承兑汇票
应付款
应付工程款、其他应付款
销售
回款
个贷
商贷、公积金贷、消费贷等
购房款
首付款
三、房地产企业尽职调查操作要点
项目立项后，对于房地产企业是否可以投资，需要投入较多的资源对目标公司进行相近和深入的投资评估，这便是最为关键的尽调环节，尽调主要包括业务尽职调查、财务尽职调查和法律尽职调查，其中，业务尽职调查是为了了解过去及现在企业创造价值的机制，以及这种机制未来的变化趋势。

业务尽职调查要进行行业调查和企业业务具体调查两个维度，其中，所在行业调查，既要关注内部环境调查应关注供需分析（行业生产供给及市场需求总量及变化趋势）、成本分析（行业关键投资要素价格变化对相关产品成本影响）、竞争格局分析（行业进入壁垒、竞争结构和行业竞争程度）、利润水平分析（企业所在市场的行业集中度和行业进入的难易程度，判断利润水平变化趋势）；又要分析外部环境调查应关注与行业政策（产业政策、进出口税收政策、行业准入政策、环境保护政策、行业质量标准、监管制度等）和行业上下游产业链核心能力及价值分配；还要关注行业发展前景分析应关注行业发展周期、商业模式（是否容易被复制、是否能够适应未来发展变化，是否能够带来可持续的盈利能力）和行业关键技术、新技术发明给行业所带来的影响。

在企业具体业务调查上，一是要分析债务人生产经营运转是否正常，关注企业是否对主营业务、行业属性、经营策略进行变更，调查企业是否跨行业经营，是否存在主营业务不清，非主营业务过度投资等情况；二是要调查企业盈利模式及市场竞争力，调查企业实现盈利的主要途径与方式，产品技术或经营模式先进性、创新能力、成本控制能力以及市场营销能力，分析行业地位的稳定性及可持续性；三是要查验企业上下游交易情况，关注前五大上下游客户近三年交易变化情况、采购和销售模式、采购和销售结算方式及付款周期、上下游交易议价能力；四是要调查关联交易情况，关注交易定价是否公允，以及关联交易产生的收入和利润占比，是否达到了影响经营独立性的程度，了解企业是否为控股股东及其他关联股东提供担保；五是要了解企业近期经营计划及远期发展战略、重大投资及在建项目等信息，评价企业在规划期间制定的计划安排是否合理，判断对未来投资性现金流出规模的影响。

法律尽职调查是对相关法律事务具有法律意义的背景资料进行应
有的调查，使相关法律事务的处理建立在客观、全面的信息基础之上，以确保相关法律事务的处理能够达到预期的结果。

具体而言，法律尽职调查应包括有救企业基本情况和历史沿革、实际控制人及股权结构、公司治理、业务资质、主要资产、对外投资、债权债务基本情况、涉诉仲裁及执行情况、产品质量与技术标准、知识产权、税务及财政补贴等基本情况。

并对如下事项进行重点调查：一是对股权结构进行分析，具体包括但不限于调取目标企业股东名册，调查是否存在出资不实、虚假出资、抽逃出资等情况及股东背景；调查企业历次股权变动情况，确认现有股东权利是否对公司权益产生影响；取得企业高管人员持股情况、薪酬水平及相关激励约束机制，并与同业比较，判断其合法合理性及人员稳定性；二是对组织架构的调查落实，具体包括取得企业的组织架构图，了解部门设置和岗位分布情况，分析其设置的合理性和运行的有效性；了解企业各项管理制度的执行情况，判断日常管理行为的规范性。

三是对主要资产的调查。

具体包括调查企业重大资产清单、近三年变动情况，调查权属是否存在瑕疵，分析对企业生产经营的影响；调查企业知识产权等无形资产，判断企业核心技术掌控能力及可替代难度。

四是对债权债务关系进行梳理，具体包括对重大债权债务进行逐项梳理；对尚未履行完毕的债权债务进行统计，包括向银行、其他按金融机构贷款、股东借款，与供应商/客户及其他方之间尚未结清的往来款、贷款等。

梳理债权人名称、尚未清偿完毕的债务数额、利息数额，并梳理是否超过诉讼时效；梳理公司提供的任何形式的担保情况汇总表及相关文件，分析各类债权债务对其正常经营的影响；对既有债权债务中违约及违规情况进行调查和统计，分析引发新诉讼及处罚的可能性。

四是其他需要关注的重大事项，具体包括调查企业、控股股东及实际控制人近三年是否存在重大违反法律法规行为、受到重大处罚情况；调查涉及企业、控股股东及实际控制人的正在进行的或可能提起的诉讼、仲裁、行政调查、资产受限或其他争议情况；查阅税务部门或审计师出具的公司自成立以来历年的完税证明或纳税凭证及公司任何时期所接到的所有税务部门签发涉及公司欠税通知和欠税罚单；对比公司享受税收、规费优惠或财政补贴的
任何政府批准文件/收款凭证，查验企业是否因欠税形成相应债务。

财务尽调则最为复杂，需要通过对企业最近三年的资产负债表、现金流量表和利润表进行分析整合，结合业务尽职调查和法律尽职调查，才能对企业的真实情况有一个深入的了解：
（一）房企重点关注的会计科目
土地获取根据用途计入无形资产或存货科目，施工阶段的相关投资计入存货科目，同时工程款项的支付通常根据工程节点向施工企业支付应付款项，各个阶段的投资离不开货币资金及相关的融资，同时影响着房企的现金流；而在预售阶段房地产企业的销售回笼资金以资产负债表中的预收款项进行核算，待满足收入确定条件后才同时结转收入及成本体现到利润表上，由于收入的确认受项目节点的要求影响重大，利润表的反应相对滞后且有一定人为操作空间；因此我们对于房地产企业科目的分析更注重的是对资产负债表及现金流量表的分析。

我国房地产企业经营业务较为复杂，业务囊括从征地拆迁开始到最终售后服务全过程，平均周期为4年，且各个阶段均需要投入大量资金。

经营性现金流支付和收入规模巨大，负债经营程度较高，因为房地产开发商在建设工程竣工前可以进行销售，以提前回收资金，但预售制度的实行导致房企现金流入与收入不同步，预收账款成为房地产企业收入核算的主要科目。

存货是分析房地产企业、解析项目情况的起点，对于存货的关注不只有整体规模，还应注意项目的具体运营情况以及跌价准备可能对损益产生的影响。

财务分析重点主要集中在如下几个方面：一是通过存货对于销售额的相对规模反映企业的项目运营能力（万科和融创的存货/销售额分别为1.28和1.35，为行业头部机构数据）；二是预收账款与存货的匹配程度则可表明存货的变现情况，对于存货的期间变化额与不考虑营业收入转出情况的预收账款的变化额明显不匹配的企业，需要关注其销售回款能力或销售数据存疑的情况；三是存货中应关注土地储备的占比。

一方面土地储备是未来房企业绩发展的前提，另一方面，存货中土地储备规模占比过大，短期内会影响企业运营效率，而且土地储
备处于开发最初阶段，需关注后续投资支出带来的现金压力和融资需求的提高；四是关注具体项目运营情况。

存货科目的附注中披露每个项目的年初/年末余额、本期增加/减少额、计划总投资规模以及开工/竣工时间等信息，可以据此判断项目运营情况。

其中，开发产品的期末余额代表企业沉淀的现房资产规模，对于期末余额较大的项目，现货沉淀规模较大，需要关注项目的去化压力；计划总投资规模/总建筑面积可以估算项目单位成本，通过与企业当年销售均价或周边类似楼盘销售均价的对比，可以判断项目安全边际；开工/竣工时间一定程度上能够反映项目的开发周期，对于开发周期较长的项目，可能形成一定成本堆积，需关注项目具体去化情况；五是关注利息资本化情况。

企业发生的借款费用，需要经过相当长时间（通常是指1年及1年以上）的购建或者生产活动才能达到预定可使用或者可销售状态的固定资产、投资性房地产和存货等资产的，应当予以资本化，计入相关资产成本。

资本化利息是企业隐藏的“财务费用”，与企业财务费用科目一定程度上存在此消彼长的关系，利息资本化规模较大的企业，财务费用相对较低，但企业毛利率水平存在一定压力，反之亦然。

财务费用通常具有支付刚性，当年实际产生财务费用支出我们应将本年度的资本化利息与财务费用加总考虑，以衡量企业的实际财务费用带来的支出压力及融资成本高低。

投资性房地产为房企自营项目，通过对计量方式的选取或对企业资产规模和利润产生影响，项目初始阶段现金回流慢，回收周期长，但成熟物业可为房企带来长期、稳定的现金流。