股指期货市场的中美比较及其“金融正负功能”研究

股指期货市场的中美比较及其“金融正负功能”研究
作者：周威皓
来源：《商情》2015年第52期
【摘要】随着中国金融的飞速发展，股指期货在中国金融市场上将会有更大的发展。

但是同时还要特别关注它的虚拟性的扩展以及金融功能的演进，因此本文在对比研究中美股指期货市场的基础上，研究其作为金融虚拟衍生工具对于中国经济的金融正负功能，既要发展其作为避险工具的作用，更要防范其过度投机所带来的系统性风险，最后根据中国的实际情况提出相应的对策建议。

【关键词】股指期货，金融功能，系统性风险，金融正负功能
一、引言
股指期货做为20世纪80年代国际金融市场上最为重要的金融创新，目前已经是世界上交易量、流动性最好以及最为有效的风险管理的金融衍生产品之一。

股指期货做为“无中生有”的非货币型金融衍生工具，推出后在市场上既有金融正向功能，也有金融负向功能，即在一定条件下会加大市场的波动性，累积系统性风险。

二、总体概述
金融功能是金融与经济相互协调、适应于吻合的程度，是金融与经济的关系的核心，而现代金融功能，是金融资源的功能性高层金融资源，是更难能、更难成、更难为，从而更稀缺的金融资源，而现代金融功能包含基础性金融功能（服务性功能和中介性功能）、主导性金融功能（资源配置核心功能和风险规避与经济调节的扩展功能）、衍生性金融功能（包括风险管理、风险交易、信息管理、公司治理、宏观调节、引导消费和财富再分配等功能）。

金融功能的演进与提升即金融功能演进，金融功能演进又与金融发展有密切的关系，而股指期货作为金融衍生品的功能自然也包含在现代金融功能的系统中，理应研究其功能的扩展与提升，研究其金融正负功能，这与金融脆弱性、金融风险与金融危机密切相关。

那么要想使股指期货在现代经济金融系统中发挥其应有的金融正功能，抑制其金融负功能则是研究重点，这样才能使中国的经济金融实现金融资源的可持续发展。

那么何为金融衍生品的虚拟性。

白钦先等提出金融虚拟性是指金融尤其是金融上层超越于实体经济界限的规范性、本质性特征，金融上层，指的是金融工具及其交易，需要用静态地看金融上层和动态地看金融上层两个方面。

金融虚拟性就是金融工具的市场价值以及超越于自身实体价值以及作为权益凭证所代表的实体价值的特性。

金融独立于实体经济的金融工具的运动也称为金融的虚拟性。

而股指期货虚拟性的宏观表现则更多地表现在规模增长的速度上，金融
资产与股票指数不成比例地非平行发展，更直观地说，股指期货市场的收益与实体经济增长率的差异也折射了其金融虚拟性的宏观表现。

那么股指期货作为多重虚拟的金融衍生产品，具有高度的虚拟性，如果运用不当，则会产生累积性风险。

刘俊奇，田树喜研究股指期货会产生瀑布效应形成机理，即股指期货指数挥先于股票指数反应市场冲击。

股指期货也存在着利益最大化，很可能累积风险，所以在市场监管不力的情况下，可能会产生道德风险和投机行为而得不到有效地制约和监控，没有任何的市场主体有激励且有能力对整个衍生品过程中的道德风险行为进行评估和监管，固有的金融创新已经超越了其监管能力，风险将不断累积，存在一定程度的信息不对称的股指期货则存在投机性，市场则不得不加以防范，所谓实体经济更实，虚拟经济不虚，无论虚拟衍生品怎样发展，都得以实体经济发展为前提，为基础，所以要想虚拟经济不虚，则要实体经济更实。

而金融衍生品的投机性，归根结底，还是得落到运作人的身上，如果所有自然人或者法人都有良心，善心，责任心，将会避免股指期货的投机性的产生以及虚拟性的无限扩张。

因此本文在对比研究中美股指期货的基础上，基于金融虚拟性的视角研究其作为金融虚拟衍生工具对于中国经济的正负功能，既要发展其作为避险工具的作用，更要防范其过度投机所带来的系统性风险。

研究中国证券市场特有的因素可能导致股指期货作为金融虚拟衍生品对于中国经济存在着正负功能影响。

三、股指期货的中美比较及对中国经济的“正负功能”研究
3.1美国股指期货的特点
（1）美国股指期货的推出
美国堪萨斯交易所（Kansas City Board of Trade）于1982年2月16日首先创立了价值线指数，24日，该交易所推出了道·琼斯综合指数期货合约的交易。

同时纽约交易所推出了NYSE 指数合约，同年4月21日，芝加哥商品交易所（CME）推出了标准普尔指数（Standard & Poor’s）合约。

（2）美国股指期货制度和监管逐渐完善
1. CFTC（美国商品期货交易委员会）与NFA（全国期货协会）进行独立运作监管。

CFTC负责管理期货合约，NFA负责审计和管理相关金融机构，最大限度地防止欺诈行为来保证投资者的权益。

2.交易（结算）所规定投资者缴纳初始保证金以降低违约风险，交易者可以以现金方式结算。

此外还要求交易商提供持仓情况并且对套期保值进行审批，有效地限制投机仓位的建立，以避免市场过多的投机行为。

3.美国股指期货市场拥有两个部门，即CFTC和SEC（证监会），同时采用政府监管、行业自律和交易所模式监管的体系。

3.2 股指期货的中美比较及对中国经济正负功能的研究
我们可以对比分析看出以美国为代表的发达国家期货市场的发展一般以农产品期货为开端，然后逐渐建立金融期货如外汇衍生交易、股票（指数）期货（期权）互换等交易品种。

而以中国为代表的发展中国家的证券市场却处于相对分割的状态，其价格波动更多地受到国内因素的影响，股价运行具有相对的独立性，导致投资者运用股指期货规避风险的要求更为强烈，股指期货也因而成为新兴市场开设金融衍生交易的首选品种，从而促使新兴市场股指期货交易迅速发展起来。

股指期货的推出既是对现货市场投资功能的完善，也是股票货市场发展到一定阶段的必然产物。

但是其做为多重虚拟的金融衍生品在金融功能演进中起着重要的作用，必然对经济金融发展存在着金融正负功能效应。

（1）股指期货对中国经济的“金融正功能”
1.降低股市波动。

引入做空的机制，可以改变传统格局，丰富盈利模式，有利于证券市场平稳运行。

而套利机制可降低股票市场的波动性，平抑市场涨幅程度以及波动幅度。

2.改善金融产品同质化现象。

股指期货与股票进行差异化灵活配比，根据市场需求可以组成多样不同风险与收益的期限合约产品，对期货市场有很好的促进作用。

3.对投资者结构进行优化。

其投资等理念与股票市场有着明显区别，具有专业强、风险高等特点。

而中小投资者缺乏必要的技能，抗风险能力远小于机构投资者，因此，股指期货市场将发展成以机构投资者为主的结构。

（2）股指期货对中国经济的“金融负功能”
虽然股指期货可能发挥分散或转移风险的正向功能，但是不容忽视的是它也可能累积和提升金融体系的系统性风险。

1.投机性风险。

在股指期货市场中，套期保值者和投机者构成了市场中两大参与主体。

由于通常实行的是保证金制度，投资者可以利用杠杆作用以小博大，容易使市场中投机者的比重占多数，也将会给股指期货市场造成严重的破坏，导致市场价格波动剧烈以及造成市场恐慌。

2.追求利益，信用体系不健全，容易产生投机行为。

信用是现代市场经济的生命，然而中国市场经济的信用仍十分薄弱，为逐利不择手段，追逐中短期利益，忽视长期利益，容易产生投机行为，因此现代市场经济所必备的信用以及道德体系还有待建完善。

3.非市场化干预风险。

我国证券市场有强烈的“政府决策型”特征，加之股指期货交易的高杠杆性，将放大政策干预的影响力度，并可能为投机者提供可乘之机，影响股指期货市场正常的交易。

四、结论与建议
中国在证券市场加入熔断机制，可见政府将在股指期货市场加大管理力度，而通过对比研究中国与美国的股指期货的特点以及中国股指期货对于经济的正负功能，保证股指期货市场的金融正功能的有效运作，而避免金融负功能所累积的系统性风险。

根据中国目前的实际情况以及存在问题提出以下几个建议。

4.1 完善现货市场基础性建设，科学设计股指期货合约
科学设计股指期货合约，减少市场上的投机行为和交易风险。

维持市场的相对稳定性，尽可能将标准统一化，防止市场操纵风险的发生，以免引发争议。

4.2 完善股指期货投资主体
1.保护中、小投资者权利，规范机构投资者。

对于中国处于强位弱势的中、小投资者来说，股指期货市场比现货市场风险更大并要求更高的技术，所以保护他们的权利对维护市场稳定是有利的。

此外还应规范机构投资者，机构投资者凭借信息优势和强大的资金实力，很容易操纵市场，造成市场的投机气氛浓厚。

所以，要规范投资者结构，形成合理的市场投资结构主体，引导理性投资，减少投机行为，促进股指期货市场的健康可持续发展。

2.提高风险意识和分析预测能力。

作为市场主要投资者在进行股指期货交易时，首先建立完善的内部控制和良好的风险管理机制，降低操作风险。

其次，加强相关的技能培训，加强各类风险因素的分析预测能力。

4.3 完善制度
完善保证金制度并建立大户报告制度。

结合中国证券市场之前发生的众多违规事件来看，很多是与无大户报告制度有关。

对比美国等市场经济发达国家，完善上述的制度便于交易所了解大户是否有过度投机和操纵市场行为，利于维护市场秩序。

4.4 增强股指期货市场信息透明度
从某种意义上来说，股指期货市场就是信息的市场。

充分的信息透明度是保证市场有效性的前提，也是保护投资者权利的重要环节，此外还能有效约束投资者的投资行为，提高市场的运作效率。

4.5 建立多层次监管体系，转变监管方式
1.交易所可以利用自身的优势技术和大数据，通过建立保证金制度、大户报告制度等一系列规章制度来限制交易违规行为的发生。

同时，完善监管体制，建立一种内部监管规则和程序，有效防止内幕交易发生。

2.转变监管方式。

使股指期货市场由分业监管向混业监管，机构型监管向功能性监管，单向监管向全面监管，封闭型向开放型监管，一国监管向跨国监管，功能性监管向目标监管，政府监管向市场化监管转变。

这样多措并举将会为市场创建一个完整的监管体系来杜绝投机，进而防范系统风险。

4.6 加快相应法律法规的完善，建立公平竞争的市场环境
为保证中国股指期货交易安全运作和合理控制市场风险，保证交易的正常进行，可以在借鉴美国等经验国家的立法基础上，结合中国国情，加强对违规行为的监管，尽快制定出一系列全国性的期货法律、法规。

参考文献：
[1]白钦先. 金融结构、金融功能演进与金融发展理论的研究历程[J]. 经济评论，2005.
[2]徐爱田白钦先.金融虚拟性研究[M].中国金融出版社，2008.
[3]刘俊奇田树喜.论股指期货市场与股票现货市场的风险联动[J].山东经济，2004.
[4]柏宝春，孙松. 股指期货交易风险与监管：国际比较及启示[J]. 哈尔滨金融高等专科学校学报，2008.
作者简介：周威皓，男（1988-），辽宁大学经济学院金融学博士研究生。

研究方向：金融学、商业银行及金融衍生品）。